長(zhǎng)江證券策略研究小組

上周末溫家寶在湖北6省工作會(huì)議上，明確提出要采用積極的財(cái)政政策以及穩(wěn)定的貨幣政策，并把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更重要的位置上，這將對(duì)本周的市場(chǎng)產(chǎn)生一定的提振。我們認(rèn)為，由于中期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率的影響，本輪周期復(fù)蘇最大的特征是，政策底、經(jīng)濟(jì)底和盈利底之間有明顯的時(shí)滯，因此5-6月的大部分時(shí)間仍將是政策影響大于基本面，所以就本周而言，溫總理的講話會(huì)有一定的提振，但是整體來說，1個(gè)月內(nèi)不會(huì)脫離窄幅震蕩的格局。

短期或有提振

但并非政策加速的信號(hào)

日前溫總理明確提到了積極財(cái)政和穩(wěn)定貨幣，以及將穩(wěn)增長(zhǎng)放在更重要的位置上。我們認(rèn)為，就本周市場(chǎng)而言，溫總理的講話一定起到提振的效果，但是并不意味著政策開始有一個(gè)二次加速的過程，小周期上“穩(wěn)增長(zhǎng)”早已起到了效果，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的是中期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期潛在增速下降的結(jié)果。

首先，溫總理并沒有將“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措辭轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;保增長(zhǎng)”，而我們認(rèn)為自去年底見到政策底以來，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策效果是存在的，所以即使提到更重要的位置，這并不意味著有政策加速的信號(hào)，和放松傳統(tǒng)房地產(chǎn)和大幅基建的意圖。

依舊地，我們還是利用工業(yè)增加值減去產(chǎn)成品庫存來衡量企業(yè)走貨量的情況，需要強(qiáng)調(diào)的是，由于中游工業(yè)企業(yè)的權(quán)重相對(duì)較高，所以用綜合的工業(yè)增加值和庫存意味著比較集中的反映了中游制造業(yè)面臨的下游需求的情況。

可以看到，在去年11月首次降低準(zhǔn)備金率代表的政策底以來，這一指標(biāo)已經(jīng)見底，但呈現(xiàn)的是底部緩慢爬升的態(tài)勢(shì)，從小周期的維度上來講，這非常好地闡釋了“穩(wěn)”與“保”的差別，基本面上來說，我們認(rèn)為利用基建在建續(xù)建項(xiàng)目以及逆周期的一系列投資，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)需求穩(wěn)定的格局，但是如果要有大幅的拉升，必須依靠房地產(chǎn)和新建基建項(xiàng)目，但是溫總理目前仍是強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，所以這完全符合當(dāng)前需求呈現(xiàn)出的狀況。

其次，4月份再次看到更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為這并不是政策不作為的表現(xiàn)，這是中期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期潛在增速下降的必然結(jié)果。過去兩輪周期的情況來看，需求的企穩(wěn)和生產(chǎn)供給的企穩(wěn)之間聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，但是這次我們卻出現(xiàn)了很明顯的生產(chǎn)滯后需求的情況，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的帶動(dòng)下，需求在去年11月企穩(wěn)，但是生產(chǎn)目前處在新低的位置上，我們認(rèn)為這是庫存中樞下移所帶來的?？梢钥吹皆?003年房地產(chǎn)行業(yè)開始迅速發(fā)展以后，我們的產(chǎn)成品庫存水平進(jìn)入到了一個(gè)新的波動(dòng)中樞，而在未來房地產(chǎn)增速開始下滑的情況下，工業(yè)企業(yè)可能并不需求再維持如此高同比增速的一個(gè)庫存中樞了，所以供給滯后需求企穩(wěn)如此明顯的時(shí)間，其實(shí)是中期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的庫存中樞下移的需要。

最后，由于政策底已現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)底不明，所以我們認(rèn)為當(dāng)前影響市場(chǎng)的短期核心變量仍是政策的環(huán)比波動(dòng)，這兩周的調(diào)整，在4月信貸數(shù)據(jù)之后進(jìn)行，而溫總理上周末的正面講話，也很有可能給本周市場(chǎng)情緒帶來短期的提振。

歐債問題

僅是1個(gè)月內(nèi)的情緒影響

上周影響市場(chǎng)下跌的另一個(gè)因素是外圍歐債問題的影響，有希臘的組閣失敗，評(píng)級(jí)的繼續(xù)下調(diào)等等，帶動(dòng)全球避險(xiǎn)情緒都出現(xiàn)了一個(gè)跳升。在歐債危機(jī)經(jīng)歷了2年多的時(shí)間里，已經(jīng)清晰的看明白了歐洲國家財(cái)政基本面到底有多差，我們一直強(qiáng)調(diào)這種財(cái)政基本面是一直存在的，但是市場(chǎng)情緒的起伏是需要區(qū)分的，我們的觀點(diǎn)是：當(dāng)前全球情緒來講，對(duì)歐債的反應(yīng)有過度之嫌，從美元市場(chǎng)策略的角度來說，希臘等國問題的再度炒作，不排除有給高倉位美元投資者接盤的可能，再結(jié)合基本面一些時(shí)間的結(jié)點(diǎn)，6月末情緒再度恢復(fù)正常的可能性較大，下半年至少三季度美元會(huì)是一個(gè)走弱的態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)等待選擇方向

在2011年末政策見底之后，市場(chǎng)基于政策預(yù)期已經(jīng)有了一波非常明顯的反彈，整個(gè)二季度而言，都僅僅能夠稱得上是政策市的末端延續(xù)，我們已經(jīng)將政策預(yù)期的過于充分，所以每一個(gè)環(huán)比的政策波動(dòng)對(duì)于二季度來說都是有影響的，而經(jīng)濟(jì)的影響力很弱。

因此，就本周而言，我們認(rèn)為溫總理的講話提供了一個(gè)環(huán)比的正向因素，所以可以有一定很微弱的反彈，但是突破弱勢(shì)震蕩格局的可能性很小。而從中期來看，我們認(rèn)為5-7月是本輪周期經(jīng)濟(jì)面觸底的關(guān)鍵時(shí)期，所以這里再經(jīng)過一段時(shí)間的窄幅震蕩之后，市場(chǎng)可能會(huì)再次迎來下一個(gè)波段操作的機(jī)會(huì)。

本周板塊上，繼續(xù)看好逆周期投資邏輯，環(huán)保、電力公用事業(yè)、軍工、醫(yī)藥，以及TMT行業(yè)。