新股發(fā)行體制改革，致力于培育出中國(guó)自己的高盛或者大摩。 21日下午，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)新聞通氣會(huì)，正式對(duì)外公布修訂后的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》。此次發(fā)行與承銷(xiāo)改革的關(guān)鍵詞是，市場(chǎng)化、透明、培育大機(jī)構(gòu)、兼顧普通投資者利益。 此次改革如果順利，新股發(fā)行體制將沿著健康的市場(chǎng)化之路發(fā)展，而不會(huì)在行政主導(dǎo)與市場(chǎng)主導(dǎo)之間左右搖擺，同時(shí)培育出中國(guó)具有定價(jià)權(quán)的有實(shí)力的券商機(jī)構(gòu)；如果細(xì)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)，則此次改革將被淹沒(méi)在口水之中，會(huì)有眾多的人指責(zé)為向既得利益階層投降之舉，以出賣(mài)中小投資者利益為能事。不知改革者是否做好了技術(shù)與心理的雙重準(zhǔn)備？ 新股市場(chǎng)化表現(xiàn)在，主要不用行政手段強(qiáng)行規(guī)定發(fā)行價(jià)格，價(jià)格由市場(chǎng)主導(dǎo)，不會(huì)為拉抬股價(jià)而中止新股發(fā)行，為了抑制一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、抑制炒新，實(shí)行存量發(fā)行。增加新股上市首日股票供應(yīng)量，取消網(wǎng)下配售股票的限售期，規(guī)定詢(xún)價(jià)對(duì)象與發(fā)行人、承銷(xiāo)商可自主約定網(wǎng)下配售股票的持有期限。通過(guò)存量發(fā)行的辦法降低人為降低股份數(shù)量造成的新股溢價(jià)。當(dāng)前IPO在審企業(yè)數(shù)量突破600家，供給壓力巨大，未來(lái)發(fā)行數(shù)量不可能大幅減少。 透明公平主要表現(xiàn)在信息披露方面，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商向公眾投資者進(jìn)行推介時(shí)，向公眾投資者提供的發(fā)行人信息的內(nèi)容及完整性應(yīng)與向詢(xún)價(jià)對(duì)象提供的信息保持一致。也就是說(shuō)，在信息獲得方面，從制度上力保參與詢(xún)價(jià)者與公眾投資者得到公平待遇。借鑒成熟市場(chǎng)關(guān)于股票發(fā)行“靜默期”的規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件受理后至發(fā)行人發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)、依法刊登招股意向書(shū)前，讓發(fā)行人及與本次發(fā)行有關(guān)的當(dāng)事人“靜默”等待市場(chǎng)估價(jià)。 對(duì)公眾投資者的保護(hù)主要表現(xiàn)在，提高網(wǎng)下配售比例（原則上網(wǎng)下發(fā)行比例不低于50%）的同時(shí)，明確了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)軝C(jī)制。5月18日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布《證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局對(duì)投資者關(guān)注問(wèn)題的答復(fù)》，強(qiáng)調(diào)“明確在發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25％的情形下，規(guī)定了發(fā)行人要進(jìn)一步補(bǔ)充信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示的機(jī)制，促使發(fā)行人重新審視發(fā)行定價(jià)的合理性，在募集資金滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的同時(shí)還要考慮二級(jí)市場(chǎng)投資者的收益”。 這次新股改革存在兩大隱患：一是市場(chǎng)化不徹底。如果不相信供求關(guān)系，認(rèn)為新股發(fā)行數(shù)量不會(huì)影響市場(chǎng)冷熱，那么就不應(yīng)該以增加股份的方式為打新降溫，嚴(yán)懲造假、培育信心應(yīng)該成為改革的核心舉措；二是對(duì)大機(jī)構(gòu)的約束力可能還不夠具體，當(dāng)我們著力培養(yǎng)有實(shí)力的投行時(shí)，必須讓這些投行在規(guī)則內(nèi)運(yùn)行，否則有尾大不掉的風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，一些壟斷企業(yè)已經(jīng)給我們提供了足夠的負(fù)面案例。 此次改革最令人關(guān)注的是監(jiān)管層培育大機(jī)構(gòu)、提高市場(chǎng)效率的潛在傾向。 新股報(bào)價(jià)鼓勵(lì)發(fā)行人和承銷(xiāo)商創(chuàng)新定價(jià)方式，首次公開(kāi)發(fā)行股票，可以詢(xún)價(jià)方式定價(jià)，采用詢(xún)價(jià)方式定價(jià)的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以根據(jù)初步詢(xún)價(jià)結(jié)果直接確定發(fā)行價(jià)，也可通過(guò)初步詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)。更令人關(guān)注的是，允許發(fā)行人與主承銷(xiāo)商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。新股發(fā)行從兩步走直接變成一步走。 證監(jiān)會(huì)最終到底收獲的是掌聲，還是臭雞蛋，取決于對(duì)有實(shí)力的主承銷(xiāo)商的約束力。未來(lái)新股發(fā)行承銷(xiāo)將向有實(shí)力的券商集聚，這是因?yàn)槿虛碛猩詈竦娜嗣}，擁有一定程度的定價(jià)權(quán)，在目前的發(fā)行過(guò)程中在投行、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中已經(jīng)占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。當(dāng)發(fā)行人與主承銷(xiāo)商可以自主協(xié)商直接定價(jià)，發(fā)行人必然青睞占據(jù)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的承銷(xiāo)商，這與美國(guó)的發(fā)行思路相近；當(dāng)主承銷(xiāo)商可以找到足夠的市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)者時(shí)，價(jià)格就是有效的，發(fā)行能否成功的關(guān)鍵不僅在于公司本身的質(zhì)地、留給市場(chǎng)的想象空間，還取決于主承銷(xiāo)商能否找到足夠的接盤(pán)者。因此，主承銷(xiāo)商可以找到合格的個(gè)人投資者參與詢(xún)價(jià)，可以在網(wǎng)下配售時(shí)讓其他機(jī)構(gòu)接盤(pán)。 但是，約束體現(xiàn)在何處？ 雖然在承銷(xiāo)過(guò)程中，進(jìn)行虛假或誤導(dǎo)投資者的廣告或者其他宣傳推介活動(dòng)、以自有資金或者變相通過(guò)自有資金參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售，或者唆使他人報(bào)高價(jià)等行為，將被暫停36個(gè)月的證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。要追問(wèn)的是，證券市場(chǎng)的違規(guī)行為通常難以查證，如果以造假的方式上市，上市之時(shí)進(jìn)行存量發(fā)行，不當(dāng)?shù)美踔莲@得幾倍的利益，對(duì)投資者造成了實(shí)際損失，監(jiān)管者將如何查處？如何彌補(bǔ)投資者的損失？ 培育大型機(jī)構(gòu)，進(jìn)行市場(chǎng)化改革，必須建立在公平的基礎(chǔ)上，改革才能擁有廣泛的民意，否則公眾投資者很可能對(duì)改革不買(mǎi)賬，改革者可能為自己樹(shù)立更多的敵人。因此，建立更多的細(xì)則，迫使機(jī)構(gòu)與權(quán)貴在規(guī)則之內(nèi)運(yùn)行，盡最大可能減少造假圈錢(qián)的損失，是證監(jiān)會(huì)建立民望、建立市場(chǎng)信用、建立信用定價(jià)的核心。