每經(jīng)編輯 石磊 鐘舒每經(jīng)記者 楊可瞻    

石磊 鐘舒每經(jīng)記者 楊可瞻

本世紀的前11年，是屬于大宗商品的黃金年代。代表一攬子商品的

ICE指數(shù)累計漲幅達97%，秒殺同期標普500指數(shù)83個百分點。這背后，中國經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮、新興經(jīng)濟體的整體崛起，都是不可或缺的推手。但在經(jīng)歷了今年商品市場災(zāi)難性的5月后，人們卻紛紛開始懷疑：大宗商品超級周期是否已經(jīng)結(jié)束了？

黑色五月

今年以來，大宗商品的表現(xiàn)讓人難以琢磨。如果在年初買入紐約原油期貨并在3月底平倉，無杠桿回報率是5%。但如果持有至今，回報率則變成了負13%。

這一投資災(zāi)難，與“黑色五月”不無關(guān)系。據(jù)統(tǒng)計，今年5月，ICE商品指數(shù)累計下跌了9%。其中紐約原油期貨跌幅達到驚人的18%，創(chuàng)過去30年來最差5月戰(zhàn)績；黃金5月跌6%，不僅刷新1999年來最長下跌紀錄，更創(chuàng)下2008年12月以來最大單月跌幅；金屬方面，倫敦銅期貨暴跌11%，倫鋁和倫鋅期貨則分別下跌6%和9%；農(nóng)產(chǎn)品方面，美玉米和美大豆跌幅均為11%。

這樣的下跌令人心悸，因為在過去10年中，只有災(zāi)難性的財經(jīng)事件才會引發(fā)大拋售。

2008年9月，雷曼銀行破產(chǎn)，ICE商品指數(shù)一月內(nèi)暴跌了11%；2011年9月，美國國債被標普“剝奪”頂級評級后，ICE商品指數(shù)狂瀉14%，因為大部分資金流入美國國債避險；現(xiàn)在，人們可能目睹希臘退出歐元區(qū)，時間最早就在本月的希臘大選后。

但真正令人恐懼的是，大宗商品與全球股票之間的相關(guān)性正變得越來越強。Bloomberg資料顯示，跟蹤24種原材料價格的標普高盛商品現(xiàn)貨指數(shù)與衡量全球股市走勢的MSCI世界指數(shù)之間的200日關(guān)聯(lián)性，在5月25日已上升至0.73，已接近約16年來最高紀錄。

對此，管理超過1000億美元資產(chǎn)的AMP資本的投資戰(zhàn)略主管ShaneOliver表示，“由于所有人都在關(guān)注同樣的經(jīng)濟增長風(fēng)險，所以它們會同時拋售資產(chǎn)。但當投資者認為全球風(fēng)險有限時，各類資產(chǎn)價格主要受其本身基本面驅(qū)動。”

來自中國的變化，或許預(yù)示著大宗商品內(nèi)部會發(fā)生一些改變。據(jù)英國《金融時報》報道，有交易商透露，中國電煤和鐵礦石買家紛紛要求貿(mào)易商推遲發(fā)貨，有些甚至出現(xiàn)了違約。

事實上，在過去擴張的商業(yè)周期下，中國經(jīng)濟需要大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)建設(shè)，于是對鐵礦石、銅甚至電煤的需求也就應(yīng)運而生。但如今，中國經(jīng)濟增速已連續(xù)第九個季度回落，至今年一季度的8.1%，加上中國政府推動的經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致原來單純依賴投資拉動轉(zhuǎn)向偏消費和服務(wù)業(yè)。換句話說，中國對一些商品的需求可能大不如以前。

而這種轉(zhuǎn)變已提前體現(xiàn)了出來。今年4月，中國的大宗商品進口數(shù)據(jù)遠低于預(yù)期，其中鐵礦石進口量創(chuàng)6個月來新低，銅礦進口量則創(chuàng)8個月來新低。

另據(jù)澳大利亞麥格理銀行(Macquarie)預(yù)測，中國鋼材需求量增長已開始放緩，從過去十年的兩位數(shù)增長率降至今年的4%左右。在2020年~2025年間，中國的鋼材需求量將達到頂峰。

但不可忽視的是，中國對大宗商品特別是金屬的消費仍然在整體攀升。以銅為例，據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，今年3月期間，中國消費量為77.4萬噸，雖較去年12月下滑7%，但仍高于平均值21%；再看鋁，中國對這部分消費在今年2月創(chuàng)下了歷史新高158萬噸，高于去年同期的129萬噸。

價格上漲或趨于平緩

今年3月，瑞士信貸亞洲區(qū)首席分析師陶冬在一份報告中稱，由中國需求支撐的大宗商品超級周期已接近尾聲。原因是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型導(dǎo)致對大宗商品的需求已達峰值，預(yù)計中國經(jīng)濟在未來10年年均增長7%~8%，低于此前10年10.7%的年均增速。但保障房建設(shè)是少有的仍然可以刺激大宗商品需求的區(qū)域。

但很快，瑞信的大宗商品研究團隊卻指出，盡管大宗商品的增長很可能在未來放緩，但相信這會是個緩慢的過程，并非一蹴而就。2012年，因強勁的中國需求加上西方的逐漸復(fù)蘇，全球大宗商品價格很可能超過1980年代和1990年代的水平，預(yù)計大宗商品超級周期將繼續(xù)走下去。

對此，廣發(fā)期貨資深商品研究員馮亮向《每日經(jīng)濟新聞》表示，界定超級周期很關(guān)鍵。如果期望大宗商品會像過去10年那樣暴漲不大可能，但要出現(xiàn)大跌，可能性也非常小。由于希臘拖累歐元區(qū)經(jīng)濟，加上中國整體轉(zhuǎn)型，商品價格要維持過去那樣的增速非常難。但考慮到全球經(jīng)濟已處于危機——救世的循環(huán)模式當中，一旦歐元區(qū)大亂，歐洲央行勢必會采取LTRO等印鈔方式，向金融市場注水。對于中國來說，利用財政政策進行刺激的可能性也較大，只不過規(guī)模很難和過去4萬億相比。但只要有流動性進來，就會支撐商品價格，以使其不會在中期走熊。但如果希臘退出造成流動性枯竭，商品短期暴跌將在所難免。

馮亮進一步指出，盡管商品超級周期結(jié)束有其合理邏輯，但不同的商品有其特殊性。未來風(fēng)險最大的當屬金屬和能源，因為兩者都和新興經(jīng)濟需求關(guān)系較大。風(fēng)險較小的是農(nóng)產(chǎn)品，因為隨著未來氣候趨向惡劣，糧食減產(chǎn)可能性將提高。加上在經(jīng)濟放緩下，人口增長導(dǎo)致的溫飽問題將格外突出，都會支撐泡沫并不大的農(nóng)產(chǎn)品。

然而，記者查詢Bloomberg資料發(fā)現(xiàn)，海外機構(gòu)對商品價格的中期預(yù)測（中位數(shù)）普遍高于目前水平。能源方面，預(yù)計2015年紐約原油為115美元/桶，較現(xiàn)價高出35%；農(nóng)產(chǎn)品方面，預(yù)計2014年小麥為743美分/蒲式耳，較現(xiàn)價高16%；金屬方面，預(yù)計2015年鋁為2287美元/噸，較現(xiàn)價高15%。

“大宗商品將跟著中國需求走，預(yù)計今年下半年中國經(jīng)濟將出現(xiàn)V型反彈，但幅度或不及2008年”，渣打銀行經(jīng)濟師申嵐告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。

而對于超級周期是否結(jié)束這個話題，《金融時報》LEX專欄則認為，“本輪周期尚未結(jié)束，只是在發(fā)生變化。一種大宗商品的需求將觸頂，同時將啟動對另一種大宗商品的需求。因此投資者現(xiàn)在要做選擇的話，更多是要在必和必拓這樣的多元化礦商，還是鉀肥制造商UralKali等單一產(chǎn)品礦商之間。投資者現(xiàn)在就要統(tǒng)統(tǒng)拿回他們的資金并不明智。”

金屬市場：牛市或岌岌可危

始自去年10月的全球金屬價格上漲曾令許多投資者喜出望外，如果超越前期高點，這些投資者不僅可以解套還可以額外獲利。不過，他們很快發(fā)現(xiàn)，本輪上漲僅維持不到半年就轉(zhuǎn)漲為跌，糟糕的實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)重重地砸傷了國際金屬商品前景，國際金屬價格也許正開啟崩盤走勢。

經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭惡化

昨日，倫敦商品交易所內(nèi)金屬期貨價格自今年2月連續(xù)第三個月下跌。其中，3月期期銅價格自高點下滑下跌12.82%；3月期期鋁價格下跌15.38%；而自1月算起，3月期期鋅跌幅也達到了15.77%。

事實上，市場已在下跌中成為驚弓之鳥。在昨日彭博調(diào)查的33位分析師中，有多達18人預(yù)期金屬期貨價格下跌，6人預(yù)期金屬期貨價格不變。該結(jié)果成為自去年9月23日以來最悲觀的市場預(yù)期。

而美國商品期貨交易委員會（CFCT）統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，在5月25日當周comex期銅做空頭寸瘋長50.65%，為22032手，達到2009年3月6日以來的最高水平。

對于市場的急速變化，中信建投期貨分析師朱遂科認為，全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)變壞，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭再次惡化，是金屬需求減弱價格難以上行的罪魁禍首。

數(shù)據(jù)顯示，5月中國官方PMI為50.4，較4月回落2.9個百分點；美國5月PMI為53.9，是今年2月份以來的最低值；而歐元區(qū)5月份綜合PMI為45.9，創(chuàng)下了近3年的最低水平。

朱遂科指出，從全球宏觀環(huán)境來看，短期風(fēng)險情緒難以配合金屬價格上行。歐洲方面，歐債危機無疑是市場關(guān)注的焦點，西班牙債務(wù)有隨時爆發(fā)的可能，希臘退出歐元區(qū)也是一把“達摩克利斯之劍”懸掛于整個金融市場；美國方面，美國經(jīng)濟復(fù)蘇始終不見亮點，QE3政策猶抱琵琶半遮面，難以為大宗商品市場提供支撐；而中國方面，金屬進口環(huán)比銳減，下游產(chǎn)業(yè)需求旺季不旺，盡管中國經(jīng)濟刺激政策的預(yù)期曾一度使得金屬價格跌勢暫緩，但終究令市場感到失望。

庫存瘋狂增長

“我很難看見大宗商品在短期內(nèi)受到支撐。”瑞典北歐斯安銀行(SEB)商品研究部門分析師FilipPetersson就稱，歐洲肯定會回到困難境地并快速失去控制，現(xiàn)況是歐洲政治家正將債務(wù)危機延后解決，就像此前一樣。彭博顯示，在上一輪下跌中，以銅價為首的金屬期貨均至少跌去了30%以上。

其實，短期內(nèi)金屬價格上漲無望恐怕還只是冰山一角，庫存的增加更是對長期價格的致命一擊。資料顯示，銅庫存在2005年6月30日至今的短短7年間，瘋狂上漲682.39%，但銅價同期卻僅上漲了一倍有余；七年前鋁庫存僅為825000噸，但截至5月末庫存已在價格上漲15.96%的情況下增長496.24%。在各個集散地囤積過多的金屬庫存很可能面臨一輪新的拋售。

對此，金石期貨金屬分析師劉軼卿告訴《每日經(jīng)濟新聞》，銅價從2011年2月的1萬美元/噸跌至目前的7400美元/噸，跌幅已經(jīng)超過20%。從下跌力度上看，目前的期銅市場足以稱之為熊市。而最近兩年期金屬供需的下游行業(yè)房地產(chǎn)和電纜的投資熱情冷卻不少，金屬期貨漫漫熊市也許才剛剛開始。

原油：金屬屬性轉(zhuǎn)弱 政治屬性漸濃

“原油隨時面臨拋售！最起碼也會使得油價持續(xù)上漲的趨勢出現(xiàn)一個很明顯的停滯！” 高盛在3月底的這句話如今一語成讖。本周四，紐約商品交易所7月交貨的輕質(zhì)原油期貨價格繼續(xù)下跌至每桶86．53美元。整個5月，紐約油價暴跌近21％，創(chuàng)下2008年12月以來的單月最大跌幅。

分析師認為，資金轉(zhuǎn)向避險，加之需求疲弱，使得目前階段以原油為代表的一系列大宗商品的金融屬性開始轉(zhuǎn)弱，市場投機程度降低。同時，在判斷原油未來走勢時，政治因素不可忽視。

供需兩面均利空

5月31日，美國能源信息署(EIA)發(fā)布了截至5月26日當周的能源庫存報告。報告顯示，美國原油庫存連續(xù)第10周增加，增幅為221.3萬桶，遠超此前88.3萬桶的市場預(yù)期。與此同時，近3.85億桶庫存總量也再創(chuàng)22年來新高。

事實上，關(guān)于原油供應(yīng)充裕的數(shù)據(jù)和信息在一段時間里一直沖擊著市場。就在EIA發(fā)布庫存報告的前一天，路透社新聞稱，有交易商表示由于供給充沛，多數(shù)亞洲煉廠以貼水價格買進了7月裝運的中東原油。路透進行的一項調(diào)查顯示，因成員國增加產(chǎn)出，OPEC原油產(chǎn)出在5月已觸及2008年以來高點。其中，沙特阿拉伯在價格下滑期間繼續(xù)維持高產(chǎn)出，而伊拉克在3月份時已達到原油日均產(chǎn)量300萬桶，不僅超過其2011年270萬桶的日均產(chǎn)量，更達到了1979年以來的峰值。

然而供應(yīng)充足的另一面，卻是全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢背景下的需求疲弱，這從目前全球制造業(yè)的窘境即可窺一斑。從剛剛公布的數(shù)據(jù)來看，5月份歐元區(qū)PMI降至45.1，為近三年來最低，其中，歐元區(qū)四大經(jīng)濟體PMI均顯著下降，西班牙情況最嚴重，其PMI數(shù)據(jù)甚至已經(jīng)低于希臘，這顯示產(chǎn)出、需求和勞動力市場疲軟因素正從邊緣國家向核心國家蔓延。中國方面，決策層主動減速經(jīng)濟增長，統(tǒng)計局剛剛公布的5月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.4%，比上月回落2.9個百分點。而包括生產(chǎn)、新訂單、原材料庫存、從業(yè)人員等在內(nèi)的一系列分項指數(shù)均同比下滑，則進一步顯示制造業(yè)市場情況嚴峻。

美國方面，高盛在此前的看空石油報告中曾指出，高盛經(jīng)濟意外指標即US-MAP已經(jīng)反映出近期數(shù)據(jù) “向好的意外（upsidesurprise）”正在減少，同時該指標轉(zhuǎn)為負值很可能預(yù)示著油價的下跌。剛剛公布的5月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)證明了這一判斷：本周四，美國供應(yīng)管理協(xié)會芝加哥分會公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月芝加哥采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為52.7，遠低于預(yù)期水平的56.5，而5月份美國商業(yè)活動的擴張幅度意外降至逾兩年以來的最低水平，也顯示出全球最大經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇依然存在不確定性。

資金避險和政治考慮

事實上，除了供需面的原因，資金流向目前對國際油價也是構(gòu)成利空。記者留意到，10年期美國國債收益率連續(xù)多日下跌，本周四更下跌5個基點至1.57%，創(chuàng)下歷史新低。

對此，浙商期貨華南研究所研究員魏玉坤向 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，歐洲目前糟糕的狀況只能靠時間來緩解和改善，其經(jīng)濟基本面對于資金來說，基本沒有吸引力，三大評級機構(gòu)也是在不斷下調(diào)歐元區(qū)國家政府、各金融機構(gòu)的評級。市場持續(xù)的避險情緒已經(jīng)促使資金紛紛流向了包括美債在內(nèi)的安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美元指數(shù)不斷走強，所以以美元計價的包括原油在內(nèi)的所有大宗商品必然承壓。

魏玉坤強調(diào)，在考慮這一輪原油價格下跌的時候，除了供需原因和資金流，還有一個因素不應(yīng)被忽略，那就是在所有大宗商品中，原油身上的政治屬性是最濃厚的。一方面，此前油價的居高不下在很大程度上是受到伊朗、敘利亞困局的影響。另一方面，在這樣一個特殊的全球選舉年里，當各國政府為了贏得選民的支持以及尋找新的經(jīng)濟增長點時，高油價都是一個不可接受的選項。事實上，不僅是美國，在目前這樣糟糕的全球經(jīng)濟狀況下，任何國家都無法承受高油價。

對于原油的走勢，魏玉坤就指出，供過于求、資金轉(zhuǎn)向避險再加需求疲弱，使得現(xiàn)一階段以原油為代表的一系列大宗商品的金融屬性開始轉(zhuǎn)弱，市場投機程度降低，但未來政治因素依然是左右石油價格的重要推力。

同時，也有分析師認為，盡管石油需求量的增長可能會放緩，但中國因素在未來越來越重要，目前中國人均石油消費量仍不到每年3桶，遠低于歐美。中國的人口規(guī)模意味著能源消費量將在未來多年持續(xù)上升，導(dǎo)致國際石油市場進一步吃緊。

農(nóng)產(chǎn)品：實體經(jīng)濟支撐下有望反彈

相比起金屬和能源，農(nóng)產(chǎn)品雖然整體依然偏空，但是受到實體經(jīng)濟更強的支撐。

今年2月國際知名投行高盛曾下調(diào)了農(nóng)業(yè)類大宗商品價格預(yù)期，高盛分析師認為，12個月內(nèi)的小麥與玉米價格均會下跌，但是大豆則會上漲2%。

資料顯示，自2011年年底，CBOT大豆期貨非商業(yè)凈多頭已經(jīng)突破歷史高位，年內(nèi)CBOT大豆期貨漲幅還達到了12.44%，而CBOT玉米卻下跌了17.06%。

對于這樣分化的行情，中信建投期貨分析師孫曉飛表示，大豆相比其他農(nóng)產(chǎn)品如棉花、白糖等基本面更好。就供需關(guān)系上看，棉花和白糖產(chǎn)量明顯過剩，而大豆和下游行業(yè)豆粕、豆油等需求強勁，但供應(yīng)有限。今年就以上農(nóng)產(chǎn)品而言，面臨的主要風(fēng)險是希臘局勢惡化。如果希臘退出歐元區(qū)，市場就會在數(shù)月內(nèi)受到?jīng)_擊。

不過，孫曉飛預(yù)計后半年受益于流動性增加和政策性因素的影響，如大豆等部分農(nóng)產(chǎn)品有可能在下跌后迎來長期反彈。

而寶城期貨金融研究所研究員沈國成對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，小麥、大豆等農(nóng)產(chǎn)品供需環(huán)境相較油、鋼等工業(yè)類大宗商品更好，最近大豆甚至還出現(xiàn)了供應(yīng)緊張的情況。按照以往的市場經(jīng)驗，由于天氣有利，6月至7月間大豆市場會出現(xiàn)炒作，不過在炒作之后，整體農(nóng)產(chǎn)品市場依舊氛圍偏向糟糕的宏觀層面。在供需上，中國需求量不及預(yù)期，農(nóng)業(yè)類大宗商品在中長期偏向走弱。