近期A股一受美國就業(yè)數(shù)據(jù)回落進而增大經(jīng)濟復蘇勢頭疲軟預期的影響，二受希臘大選日即將來臨，希臘退出歐元區(qū)預期增大的憂慮影響，三受5月PMI指數(shù)跳水與國際板問題的沖擊而再度回落。

我們之前分析提示，外圍經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)好轉(zhuǎn)已難以指望，如果說上半年糾結(jié)的重點是歐債危機，下半年將可能會重點糾結(jié)于美國經(jīng)濟復蘇勢頭的疲軟。3月份以來美國的就業(yè)數(shù)據(jù)、PMI、消費者信心指數(shù)等先行指標均表明2012年全球一枝獨秀的美國經(jīng)濟復蘇勢頭正在明顯減緩。目前來看，一方面，年底前美國還將面臨6000億美元的減稅政策和失業(yè)救濟金到期的困擾；另一方面，四季度又是美國的大選周期，因此，在經(jīng)濟復蘇趨緩的態(tài)勢下，下半年美聯(lián)儲推出QE3已成大概率事件。即便如此，我們預期基于全球疲軟的大環(huán)境，基于政策邊際效用的遞減，美國再推QE3的作用也將十分有限。四季度開始美國經(jīng)濟結(jié)束復蘇周期，明年出現(xiàn)二次調(diào)整的趨勢已經(jīng)非常清晰。

每當市場出現(xiàn)國際板問題的時候，都會引起投資者的一陣驚慌。其實，推出國際板還處于中長期發(fā)展綱要中的“研究”階段，遠未到推出的時機，目前遠不具備推出國際板的金融條件，技術上準備完畢遠不等于就能推出國際板。問題在于，由于推出國際板的問題太過敏感，對市場的影響是“說不得”，也“議不得”。

5月份PMI環(huán)比下跌2.9個百分點，同比下跌2個百分點。作為最重要的經(jīng)濟景氣度先行指標，顯示如果政策不發(fā)力，疲弱經(jīng)濟的慣性走弱仍將繼續(xù)。基于4月份工業(yè)增加值增速所量化GDP增速已下行至只有7%左右，基于全年時間已近過半，全年“穩(wěn)經(jīng)濟”的綱領已面臨嚴峻考驗，基于內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境已很難形成內(nèi)生性復蘇的動能，調(diào)控政策已到了不得不發(fā)力的時間窗口。

自2010年以來，為穩(wěn)定經(jīng)濟，歐美成熟經(jīng)濟體的利率已經(jīng)降到趨于零，各主要新興經(jīng)濟體也已經(jīng)多次降息。新興經(jīng)濟體的龍頭——中國央行昨晚宣布，自6月8日起下調(diào)金融機構(gòu)一年期存、貸款基準利率。截至3月份，按照統(tǒng)計局公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤率為5.28%；按照一季報統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，作為全國最優(yōu)企業(yè)群體，一季度所有上市公司的平均利潤率為9.41%。目前1-3年的貸款利率為6.65%，按照3月份布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑，一般貸款加權(quán)平均利率為7.97%。以企業(yè)的利潤率對應目前的貸款利率水平，意味著當前貸款負債經(jīng)營已基本無利可圖。這是信貸投放規(guī)模持續(xù)低于預期，社會主動性需求不足的主要原因，進而意味著在通脹下行趨勢已經(jīng)明確的態(tài)勢下，降息已經(jīng)是非常必要的事情。

由于經(jīng)濟缺乏有效的亮點與看點，股市的靜態(tài)估值水平也已降到了歷史最低。因此，在股市層面上，政策看點的重要性已經(jīng)大于基本面看點的重要性，未來幾個月A股行情的起伏取決于對政策預期的博弈。我們繼續(xù)認為，由于原材料庫存指數(shù)、購進價格指數(shù)已經(jīng)降到歷史次低，汽車與家電促銷政策的實行有助于縮短產(chǎn)成品去庫存的周期，在三季度的中后期有望形成一個再庫存的小周期，再結(jié)合政策發(fā)力的作用，三季度的經(jīng)濟即使不能明顯復蘇，至少也能止跌回穩(wěn)。因此，經(jīng)濟止跌企穩(wěn)、政策維穩(wěn)的三季度A股表現(xiàn)有望年內(nèi)最好。從另外一個角度看，由于年末階段存在經(jīng)濟低迷后遺癥（部分行業(yè)與企業(yè)可能出現(xiàn)三角債問題、部分信托產(chǎn)品可能出現(xiàn)兌付困難等）、房地產(chǎn)行業(yè)存在緊縮后遺癥（部分房地產(chǎn)企業(yè)可能出現(xiàn)生存危機等），四季度行情難言樂觀。因此，下半年A股要有行情只能在三季度。

從A股自身的演繹周期看，再過一兩周時間將開始進入半年報周期。“困難之中見真金”，我們相信，在今年上半年經(jīng)濟基本面罕見低迷的背景下，主營業(yè)務利潤能取得逆勢增長的公司，只要估值的溢價水平不是太高（如相對于行業(yè)平均估值，溢價幅度不大于主營利潤的增長幅度）都屬于可以優(yōu)先關注的好公司。如果再復合下半年具備行業(yè)政策紅利的優(yōu)選條件無疑更優(yōu)。