每經(jīng)記者王硯丹 6月6日，是滬指見底998點(diǎn)的七周年紀(jì)念日。 如果在一個(gè)安靜的小鎮(zhèn)上過日子，七年之長可以如一日之短。但是，對(duì)A股市場(chǎng)投資者來說，這七年的大喜大悲可以寫成一部長篇小說，驚心動(dòng)魄之處絕不會(huì)亞于那一部著名電影《華爾街》。 七年間，上證指數(shù)曾經(jīng)站上6124點(diǎn)歷史高位，也曾經(jīng)直接從6124點(diǎn)自由落體至1664點(diǎn)低谷之下。現(xiàn)在，上證指數(shù)點(diǎn)位上比998點(diǎn)、1664點(diǎn)高了許多，但其包含個(gè)股的估值卻已經(jīng)跌破上述兩次指數(shù)低點(diǎn)的水平。 每一次指數(shù)和估值的低點(diǎn)總醞釀著大反彈、甚至大牛市。即使是同樣的估值水平，落在不同的時(shí)間坐標(biāo)上，它背后所折射的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境常常是大相徑庭的。股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，走在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整岔路口的A股市場(chǎng)，能否復(fù)制998點(diǎn)、1664點(diǎn)的“奇跡”呢？在給出答案前，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就當(dāng)前A股市場(chǎng)同七年前面臨的具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行剖析，并由此發(fā)現(xiàn)，存在四大不同點(diǎn)。 不同之一 經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同 首先看宏觀經(jīng)濟(jì)情況。與七年前相比，現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)顯然是要復(fù)雜得多。古今中外的歷史一概證明：每當(dāng)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展時(shí)，許多問題都會(huì)被掩蓋；而當(dāng)從高速公路上駛?cè)肫胀ǖ缆泛?，?jīng)濟(jì)這輛車在高速行駛時(shí)所發(fā)生的損耗、積累的問題都會(huì)逐步顯現(xiàn)。 2005年：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的一年 上證指數(shù)首次突破1000點(diǎn)大關(guān)是在1992年。1996年12月之后9年多時(shí)間里，滬指一直在千點(diǎn)之上運(yùn)行，因此1000點(diǎn)一度被認(rèn)為是“鐵底”。2005年6月6日，滬指最低探至998點(diǎn)，那一刻可謂是A股歷史上最驚魂的一刻。 股市一塌糊涂，不妨礙經(jīng)濟(jì)欣欣向榮。按照發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析課題組的說法，2005年是“1998年后宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最好的一年，即經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)高速增長的同時(shí)出現(xiàn)了既無通脹又無通縮的較理想狀態(tài)。” 2005年，中國拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，投資和出口一直迅猛增長。滬指見底998點(diǎn)之前，即2005年1~5月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.8%，且全國有八個(gè)省區(qū)的投資增速在36%以上。2005年上半年，進(jìn)口增長14%，出口增長32.3%，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起了極大的拉動(dòng)作用。2005年全年GDP為18.39萬億元，同比增速達(dá)10.4%，自2001年以來連續(xù)四年加快增長。 經(jīng)濟(jì)快速增長并沒有引發(fā)通脹問題。正如發(fā)改委所說，2005年既無通脹又無通縮，達(dá)到了政府夢(mèng)寐以求的狀態(tài)：當(dāng)年CPI漲幅僅為1.8%，甚至低于2004年的3.9%。 僅看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)太過于枯燥，從定性的角度來看，拉動(dòng)2005年經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在原因是：2005年前后，正是60、70后進(jìn)入壯年，經(jīng)濟(jì)日益成熟的時(shí)候；也正是80后嬰兒潮們步入社會(huì)的時(shí)候。人口紅利為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了強(qiáng)心針，也帶動(dòng)了城市化進(jìn)程的加快。2005年，我國城市化率為42.99%，2011年已經(jīng)突破50%大關(guān)。在此過程中，無論是投資也好投機(jī)也罷，所帶來的房地產(chǎn)飛速發(fā)展，也是中國經(jīng)濟(jì)的引擎之一。以首都為例，2005年北京市商品期房價(jià)格盡管同比上漲23.2%，但均價(jià)也只有7392元/平方米。2011年，北京新建普通住房價(jià)格同比下跌11.3%，但均價(jià)卻已達(dá)到13173元/平方米。 這時(shí)候，也正是人民幣足夠便宜、可以支撐出口快速增長的時(shí)候。直到2005年7月21日“匯改”前，人民幣匯率都只能在8.27~8.28窄幅波動(dòng)。 由此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，從上述數(shù)據(jù)可以看出，2005年正是中國擺脫1998年惡性通脹后，經(jīng)濟(jì)重新起飛的時(shí)期。那時(shí)，人口紅利、城市化進(jìn)程正在進(jìn)行中。當(dāng)資本市場(chǎng)走勢(shì)與基本面背離時(shí)，那么總有一天，資本市場(chǎng)會(huì)回歸它內(nèi)在價(jià)值，于是就有了2006年~2007年的那一輪超級(jí)大牛市。 2012年：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛到來 企業(yè)無法永遠(yuǎn)維持超高速度的業(yè)績?cè)鲩L，國家經(jīng)濟(jì)也如此。當(dāng)經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到一定程度的時(shí)候，那么再想維持以往的高速增長，會(huì)變得難上加難。 這正如當(dāng)你爬到一座山的制高點(diǎn)時(shí)，無論你面向哪個(gè)方向，都是在走下坡路。 自2011年以來，我國GDP季度同比增幅一直低于兩位數(shù)。不過相比歐美國家，能夠維持9%以上的同比增長率還是相當(dāng)不錯(cuò)的。 但溫總理3月初在政府工作報(bào)告中，所提到的四個(gè)最為簡潔的數(shù)據(jù)目標(biāo)，正化繁入簡地勾勒出未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的曲折復(fù)雜：GDP增速目標(biāo)為7.5%，CPI目標(biāo)為4%，M2(廣義貨幣)目標(biāo)為14%，財(cái)政赤字目標(biāo)為8000億元。 其中，7.5%的GDP增速是直到今天資本市場(chǎng)、乃至整個(gè)社會(huì)輿論最關(guān)心的焦點(diǎn)。因?yàn)檫@是八年來，中國GDP增速目標(biāo)首次低于8%。今年一季度，全國GDP同比增長8.1%，是2010年一季度以來連續(xù)八個(gè)季度增速下滑。 GDP目標(biāo)增速放緩背后，是中國經(jīng)濟(jì)多年高速發(fā)展后不得不面臨的諸多結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。 首先，與2005年“匯改”前相比，美元兌人民幣從8.27下跌至6.31左右，累計(jì)升值幅度約為24%。已經(jīng)不再便宜的人民幣使得中國出口形勢(shì)惡化，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年凈出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率為-5.8%，比2010年下降13.7個(gè)百分點(diǎn)。隨著中國勞動(dòng)力成本的提高，跨國企業(yè)向非洲、東南亞等“第四世界”擴(kuò)張，歐美經(jīng)濟(jì)疲軟，靠出口為經(jīng)濟(jì)發(fā)展猛踩油門的日子已經(jīng)一去不返。 其次，如2005年時(shí)，用固定資產(chǎn)投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的方法也已遇到瓶頸。2011年，我國全年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）為301933億元，名義增長率為23.8%，與2010年持平。但2011年扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增長為16.1%，比2010的19.5%顯著回落了3.4個(gè)百分點(diǎn)。另外，從財(cái)政赤字也可以一窺究竟——2011年兩會(huì)時(shí)提出的財(cái)政赤字目標(biāo)是9000億元，較今年多出1000億元。 更為關(guān)鍵的是，2008年那一波4萬億元刺激計(jì)劃的“猛藥”所留下的投資后遺癥還沒有完全消除。4萬億元猛藥的根基是央行超級(jí)寬松的貨幣政策，2009年、2010年的M2增速分別高達(dá)27.68%和19.72%，由此衍生出的高房價(jià)、地方融資平臺(tái)隱形負(fù)債等問題尚未看到根治之法。即使央行本周四宣布時(shí)隔三年半后的首次降息，貨幣環(huán)境也與2009年時(shí)不能相提并論。2011年和今年一季度，M2同比增速只有13.61%和13.4%，甚至低于2004年時(shí)的水平。 此外，2005年催生大牛市的關(guān)鍵因素——城市化與人口紅利效應(yīng)也都逐步衰減。2011年，我國城市化率已經(jīng)突破50%；第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，在中國13.4億人中，60歲以上老年人占比13.26%，而0~14歲青少年占比為16.6%。這意味著社會(huì)進(jìn)入老齡化后，無限供給的廉價(jià)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在消失。根據(jù)瑞銀的報(bào)告，2010年中國開始進(jìn)入老齡化加速期，人口機(jī)會(huì)窗口將在2030年左右關(guān)閉。 沒有了顯而易見的投資與出口機(jī)會(huì)，沒有了飛速發(fā)展的房地產(chǎn)做支撐，改革開放三十年來積累下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題逐漸尖銳……轉(zhuǎn)型肯定會(huì)帶來新的機(jī)會(huì)，但轉(zhuǎn)型絕對(duì)免不了陣痛。或許，這就是A股市場(chǎng)估值尋底的重要原因之一。 不同之二 流通市值急劇膨脹 998點(diǎn)與現(xiàn)在的A股市場(chǎng)相比，第二個(gè)最大的不同是市場(chǎng)容量不同。 七年時(shí)間，如果每天在一張白紙上畫上一筆，也足以畫出一幅美麗的畫。對(duì)本來就年輕的A股市場(chǎng)來說，七年時(shí)間也足以海納百川，有容乃大。 2005年5月31日，即滬指見底998點(diǎn)的前幾日，滬深兩市公司總家數(shù)為1379家，總市值約為3.13萬元。到今年5月31日，上市公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到2422家，較七年前增長了76%；總市值達(dá)到23.93萬億元，較七年前增長了665%！ 這是一個(gè)很可怕的數(shù)據(jù)。而更可怕的，是流通市值的猛增：七年前的5月31日，兩市流通市值不足萬億元，只有9978.34億元；而七年后的同一天，兩市流通市值達(dá)到18.36萬億元，增長了1750%！ 造成A股市場(chǎng)流通市值膨脹近18倍的主要原因有二：一是七年以來新股擴(kuò)容、再融資圈錢不絕于耳，民營、國有，金融、實(shí)體，輪番上陣。二是股權(quán)分置改革后，本來占上市公司總股本大部分的非流通股轉(zhuǎn)化為流通股，可上市交易。 2002年~2005年，在這四年時(shí)間內(nèi)，滬深兩市每年融資總額都沒有超過650億元。其中，2005年新股發(fā)行融資更是低至57.63億元。到了2006年以后，A股市場(chǎng)擴(kuò)容速度猛然加快。從2006年到2011年，六年時(shí)間滬深兩市融資最少的是2006年，為2578億元；最多的是2010年，為9515億元。 2005年的A股市場(chǎng)中，沒有工農(nóng)中建四大行；“保險(xiǎn)四寶”還待字閨中；也沒有幾乎令所有投資者恨得牙癢癢的中石油?，F(xiàn)在，僅工行一家的總市值就已經(jīng)達(dá)到1.09萬億元，比2005年5月31日時(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)的流通市值還多。 與此同時(shí)，許多民營企業(yè)也得以在中小板、創(chuàng)業(yè)板上高價(jià)發(fā)行。2009年10月至今，不到三年時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板成員已經(jīng)從首批28家俱樂部，增加至324家；總流通市值高達(dá)8136億元。 造成市場(chǎng)容量劇增的另一原因則是股權(quán)分置改革后，原本占市場(chǎng)總股本中絕大部分的非流通股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達(dá)4543億股，占上市公司總股本的64%。而到5月31日，流通市值占比已經(jīng)高達(dá)77%。 資本市場(chǎng)最基本的原理：如果資金總量為100元，而市場(chǎng)中只有1塊蛋糕，那么這塊蛋糕當(dāng)然就值100元。但如果有了10塊、甚至100塊蛋糕，那么稀缺性消失，每塊蛋糕的價(jià)格就會(huì)急劇下跌。如今投資者們有了更多的選擇，但沒有形成賺錢效應(yīng)之前，增量資金入場(chǎng)有限，當(dāng)然就沒法指望市場(chǎng)有太好的表現(xiàn)。 不同之三： 估值結(jié)構(gòu)不同 如果將市場(chǎng)總體估值水平分解，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，2005年和現(xiàn)在，在差不多的估值水平下，背后的結(jié)構(gòu)性差異非常明顯。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年6月6日，滬指見底998點(diǎn)當(dāng)天，中小板整體市盈率為30.74倍，市凈率為2.28倍。而七年后，截至本周五收盤，中小板的市盈率和市凈率已經(jīng)提升至34.87倍和2.97倍。 深市主板A股與中小板情況類似。本周五，深市主板A股的市盈率和市凈率分別為31.57倍和2.61倍，而在七年前，這一數(shù)據(jù)是21.68倍和1.65倍，七年時(shí)間提升了45%和37%。 深交所上市公司多以中小市值為主，造成中小市值個(gè)股被賦予更高溢價(jià)的原因有很多：一是從傳統(tǒng)來講，個(gè)股流通市值越小越容易被資金青睞。二是七年前，許多小盤股股價(jià)相當(dāng)?shù)土踔烈恍﹤€(gè)股跌破1元大關(guān)；現(xiàn)在，大部分上市較早的小盤股股價(jià)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬指998點(diǎn)時(shí)的股價(jià)，兩市也沒有一只破1元的個(gè)股。三是2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，一些創(chuàng)業(yè)板新股IPO時(shí)發(fā)行市盈率甚至近百倍，從而拉高了其他中小市值個(gè)股的估值。 而滬深300板塊的市盈率和市凈率在998點(diǎn)那天時(shí)，數(shù)據(jù)分別為11.73倍和1.73倍。但是到本周五收盤，滬深300板塊的市盈率和市凈率已經(jīng)分別下降至10.11倍和1.65倍。整個(gè)上證A股的市盈率在七年時(shí)間里也從15.11倍下降至10.95倍。 上證綜指的樣本股是在上證所上市的全部股票，按照各股票的市值進(jìn)行計(jì)算修正，包括金融、石化在內(nèi)的絕大多數(shù)超級(jí)大盤股都在滬市上市。因此從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以明顯看出，七年時(shí)間，中小市值個(gè)股與權(quán)重股的估值之間形成了典型的蹺蹺板效應(yīng)，拉動(dòng)A股估值跌破998點(diǎn)最根本的原因是權(quán)重股估值中樞下移。 再往下深究，銀行板塊又是綁在A股估值腳上最重的一塊鉛球。最近幾年，超級(jí)寬松的貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互作用，上市銀行業(yè)績一直維持超高增速。2011年，16家上市銀行合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)8750億元；深發(fā)展去年凈利潤增長率甚至高達(dá)64.55%。今年一季度，這16家銀行的凈利潤也高達(dá)2725.82億元，并且業(yè)績?nèi)繉?shí)現(xiàn)正增長。 但是銀行業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L，很大一部分原因是央行瘋狂開動(dòng)印鈔機(jī)。銀行靚麗的業(yè)績背后，是“資本金無止境的消耗——巨額再融資——業(yè)績?cè)鲩L——資本充足率不達(dá)標(biāo)——巨額再融資”的怪圈。因此，即使是在許多實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)經(jīng)營趨弱的背景下，銀行板塊依然無法獲得市場(chǎng)認(rèn)同；多數(shù)個(gè)股一直在上演“織布機(jī)”行情。截至6月8日，銀行業(yè)的市盈率和市凈率分別為5.32倍和1.22倍，而在2005年6月6日，銀行業(yè)市盈率和市凈率為13.35倍和2.19倍。七年來，銀行板塊市盈率下移了60%。 前段時(shí)間，郭主席高調(diào)為包括銀行在內(nèi)的藍(lán)籌股吶喊助威，稱“藍(lán)籌股已經(jīng)有了罕見的投資價(jià)值”。中小市值個(gè)股現(xiàn)在不是估值底，當(dāng)然“公有理婆，說婆有理”。而估值底是不是市場(chǎng)底？這個(gè)問題或許應(yīng)該改成“藍(lán)籌股的估值底是不是市場(chǎng)底”更為確切。 不同之四： A股走向雙向交易 與七年前相比，現(xiàn)在的A股市場(chǎng)還有一點(diǎn)發(fā)生了翻天覆地的變化：那就是引入了做空機(jī)制，不再是只能依靠做多賺錢的市場(chǎng)。這使得市場(chǎng)更加復(fù)雜，也更加撲朔迷離。 比如在2005年6月6日那天，上證指數(shù)早盤一度跌幅超過1%，創(chuàng)下歷史最經(jīng)典的點(diǎn)位之一——998點(diǎn)。午后在巨量資金涌入下，滬指又被快速拉起，收盤時(shí)已經(jīng)反彈至1034點(diǎn)，漲幅超過2%。 如果那時(shí)候有股指期貨和融資融券，理論上，投資者可以早盤做空、午后空翻多，不但可以實(shí)現(xiàn)“T+0”交易，一天中還可以來回賺錢。 但是，這僅僅是理論。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，衍生品交易市場(chǎng)成熟后，交易量會(huì)較沒有衍生品時(shí)成倍放大。盡管衍生品有一個(gè)最基本的作用是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和多元化配置，可實(shí)際上很多極端情況都是由衍生品交易引起的。如上世紀(jì)80年代末，高盛看準(zhǔn)時(shí)機(jī)做空日經(jīng)指數(shù)，使得被嚴(yán)重高估的日本股市從38000點(diǎn)上方開始暴跌，最終進(jìn)入了“失落的二十年”。 某券商策略分析師指出，在震蕩市中，雙向交易可以對(duì)股市走勢(shì)起到制衡作用，如果碰到極端情況，那么它往往又會(huì)成倍放大恐慌和貪婪的心理影響。如果七年前，A股市場(chǎng)就有了股指期貨和融資融券，那么998點(diǎn)可能不會(huì)是底。而相應(yīng)的，2007年的6124點(diǎn)也可能不是頂。 盡管現(xiàn)在A股市場(chǎng)雙向交易尚處于起步階段，但它的威力已經(jīng)初見端倪。股指期貨的升水、貼水，往往被視為判斷未來股指走勢(shì)的重要參考。隨著未來轉(zhuǎn)融通推出，毋庸置疑，更多的投資者、更多機(jī)構(gòu)將參與到雙向交易之中，信用交易無疑將更加活躍。 當(dāng)那些權(quán)重股的大股東將手中籌碼拿出來融券的時(shí)候，或者當(dāng)更多的資金通過轉(zhuǎn)融資被注入市場(chǎng)后，權(quán)重股們又將何去何從？雙向交易下，底部的形成或許會(huì)更加復(fù)雜和漫長。