每經記者王硯丹 6月6日，是滬指見底998點的七周年紀念日。 如果在一個安靜的小鎮(zhèn)上過日子，七年之長可以如一日之短。但是，對A股市場投資者來說，這七年的大喜大悲可以寫成一部長篇小說，驚心動魄之處絕不會亞于那一部著名電影《華爾街》。 七年間，上證指數(shù)曾經站上6124點歷史高位，也曾經直接從6124點自由落體至1664點低谷之下。現(xiàn)在，上證指數(shù)點位上比998點、1664點高了許多，但其包含個股的估值卻已經跌破上述兩次指數(shù)低點的水平。 每一次指數(shù)和估值的低點總醞釀著大反彈、甚至大牛市。即使是同樣的估值水平，落在不同的時間坐標上，它背后所折射的經濟環(huán)境、市場環(huán)境常常是大相徑庭的。股市是國民經濟的晴雨表，走在經濟結構調整岔路口的A股市場，能否復制998點、1664點的“奇跡”呢？在給出答案前，《每日經濟新聞》記者就當前A股市場同七年前面臨的具體經濟環(huán)境進行剖析，并由此發(fā)現(xiàn)，存在四大不同點。 不同之一 經濟環(huán)境不同 首先看宏觀經濟情況。與七年前相比，現(xiàn)在的中國經濟形勢顯然是要復雜得多。古今中外的歷史一概證明：每當經濟飛速發(fā)展時，許多問題都會被掩蓋；而當從高速公路上駛入普通道路后，經濟這輛車在高速行駛時所發(fā)生的損耗、積累的問題都會逐步顯現(xiàn)。 2005年：經濟形勢較好的一年 上證指數(shù)首次突破1000點大關是在1992年。1996年12月之后9年多時間里，滬指一直在千點之上運行，因此1000點一度被認為是“鐵底”。2005年6月6日，滬指最低探至998點，那一刻可謂是A股歷史上最驚魂的一刻。 股市一塌糊涂，不妨礙經濟欣欣向榮。按照發(fā)改委宏觀經濟研究院經濟形勢分析課題組的說法，2005年是“1998年后宏觀經濟運行最好的一年，即經濟在實現(xiàn)高速增長的同時出現(xiàn)了既無通脹又無通縮的較理想狀態(tài)?！? 2005年，中國拉動經濟增長的三駕馬車中，投資和出口一直迅猛增長。滬指見底998點之前，即2005年1~5月，城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長26.8%，且全國有八個省區(qū)的投資增速在36%以上。2005年上半年，進口增長14%，出口增長32.3%，凈出口對經濟增長起了極大的拉動作用。2005年全年GDP為18.39萬億元，同比增速達10.4%，自2001年以來連續(xù)四年加快增長。 經濟快速增長并沒有引發(fā)通脹問題。正如發(fā)改委所說，2005年既無通脹又無通縮，達到了政府夢寐以求的狀態(tài)：當年CPI漲幅僅為1.8%，甚至低于2004年的3.9%。 僅看統(tǒng)計數(shù)據太過于枯燥，從定性的角度來看，拉動2005年經濟增長的內在原因是：2005年前后，正是60、70后進入壯年，經濟日益成熟的時候；也正是80后嬰兒潮們步入社會的時候。人口紅利為中國經濟發(fā)展注入了強心針，也帶動了城市化進程的加快。2005年，我國城市化率為42.99%，2011年已經突破50%大關。在此過程中，無論是投資也好投機也罷，所帶來的房地產飛速發(fā)展，也是中國經濟的引擎之一。以首都為例，2005年北京市商品期房價格盡管同比上漲23.2%，但均價也只有7392元/平方米。2011年，北京新建普通住房價格同比下跌11.3%，但均價卻已達到13173元/平方米。 這時候，也正是人民幣足夠便宜、可以支撐出口快速增長的時候。直到2005年7月21日“匯改”前，人民幣匯率都只能在8.27~8.28窄幅波動。 由此，《每日經濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，從上述數(shù)據可以看出，2005年正是中國擺脫1998年惡性通脹后，經濟重新起飛的時期。那時，人口紅利、城市化進程正在進行中。當資本市場走勢與基本面背離時，那么總有一天，資本市場會回歸它內在價值，于是就有了2006年~2007年的那一輪超級大牛市。 2012年：經濟轉型陣痛到來 企業(yè)無法永遠維持超高速度的業(yè)績增長，國家經濟也如此。當經濟總量達到一定程度的時候，那么再想維持以往的高速增長，會變得難上加難。 這正如當你爬到一座山的制高點時，無論你面向哪個方向，都是在走下坡路。 自2011年以來，我國GDP季度同比增幅一直低于兩位數(shù)。不過相比歐美國家，能夠維持9%以上的同比增長率還是相當不錯的。 但溫總理3月初在政府工作報告中，所提到的四個最為簡潔的數(shù)據目標，正化繁入簡地勾勒出未來中國經濟發(fā)展的曲折復雜：GDP增速目標為7.5%，CPI目標為4%，M2(廣義貨幣)目標為14%，財政赤字目標為8000億元。 其中，7.5%的GDP增速是直到今天資本市場、乃至整個社會輿論最關心的焦點。因為這是八年來，中國GDP增速目標首次低于8%。今年一季度，全國GDP同比增長8.1%，是2010年一季度以來連續(xù)八個季度增速下滑。 GDP目標增速放緩背后，是中國經濟多年高速發(fā)展后不得不面臨的諸多結構調整壓力。 首先，與2005年“匯改”前相比，美元兌人民幣從8.27下跌至6.31左右，累計升值幅度約為24%。已經不再便宜的人民幣使得中國出口形勢惡化，國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，2011年凈出口對GDP增長的貢獻率為-5.8%，比2010年下降13.7個百分點。隨著中國勞動力成本的提高，跨國企業(yè)向非洲、東南亞等“第四世界”擴張，歐美經濟疲軟，靠出口為經濟發(fā)展猛踩油門的日子已經一去不返。 其次，如2005年時，用固定資產投資來推動經濟增長的方法也已遇到瓶頸。2011年，我國全年固定資產投資（不含農戶）為301933億元，名義增長率為23.8%，與2010年持平。但2011年扣除價格因素后的實際增長為16.1%，比2010的19.5%顯著回落了3.4個百分點。另外，從財政赤字也可以一窺究竟——2011年兩會時提出的財政赤字目標是9000億元，較今年多出1000億元。 更為關鍵的是，2008年那一波4萬億元刺激計劃的“猛藥”所留下的投資后遺癥還沒有完全消除。4萬億元猛藥的根基是央行超級寬松的貨幣政策，2009年、2010年的M2增速分別高達27.68%和19.72%，由此衍生出的高房價、地方融資平臺隱形負債等問題尚未看到根治之法。即使央行本周四宣布時隔三年半后的首次降息，貨幣環(huán)境也與2009年時不能相提并論。2011年和今年一季度，M2同比增速只有13.61%和13.4%，甚至低于2004年時的水平。 此外，2005年催生大牛市的關鍵因素——城市化與人口紅利效應也都逐步衰減。2011年，我國城市化率已經突破50%；第六次人口普查數(shù)據顯示，在中國13.4億人中，60歲以上老年人占比13.26%，而0~14歲青少年占比為16.6%。這意味著社會進入老齡化后，無限供給的廉價勞動力市場正在消失。根據瑞銀的報告，2010年中國開始進入老齡化加速期，人口機會窗口將在2030年左右關閉。 沒有了顯而易見的投資與出口機會，沒有了飛速發(fā)展的房地產做支撐，改革開放三十年來積累下的經濟結構失衡問題逐漸尖銳……轉型肯定會帶來新的機會，但轉型絕對免不了陣痛?；蛟S，這就是A股市場估值尋底的重要原因之一。 不同之二 流通市值急劇膨脹 998點與現(xiàn)在的A股市場相比，第二個最大的不同是市場容量不同。 七年時間，如果每天在一張白紙上畫上一筆，也足以畫出一幅美麗的畫。對本來就年輕的A股市場來說，七年時間也足以海納百川，有容乃大。 2005年5月31日，即滬指見底998點的前幾日，滬深兩市公司總家數(shù)為1379家，總市值約為3.13萬元。到今年5月31日，上市公司總數(shù)已經達到2422家，較七年前增長了76%；總市值達到23.93萬億元，較七年前增長了665%！ 這是一個很可怕的數(shù)據。而更可怕的，是流通市值的猛增：七年前的5月31日，兩市流通市值不足萬億元，只有9978.34億元；而七年后的同一天，兩市流通市值達到18.36萬億元，增長了1750%！ 造成A股市場流通市值膨脹近18倍的主要原因有二：一是七年以來新股擴容、再融資圈錢不絕于耳，民營、國有，金融、實體，輪番上陣。二是股權分置改革后，本來占上市公司總股本大部分的非流通股轉化為流通股，可上市交易。 2002年~2005年，在這四年時間內，滬深兩市每年融資總額都沒有超過650億元。其中，2005年新股發(fā)行融資更是低至57.63億元。到了2006年以后，A股市場擴容速度猛然加快。從2006年到2011年，六年時間滬深兩市融資最少的是2006年，為2578億元；最多的是2010年，為9515億元。 2005年的A股市場中，沒有工農中建四大行；“保險四寶”還待字閨中；也沒有幾乎令所有投資者恨得牙癢癢的中石油。現(xiàn)在，僅工行一家的總市值就已經達到1.09萬億元，比2005年5月31日時整個A股市場的流通市值還多。 與此同時，許多民營企業(yè)也得以在中小板、創(chuàng)業(yè)板上高價發(fā)行。2009年10月至今，不到三年時間，創(chuàng)業(yè)板成員已經從首批28家俱樂部，增加至324家；總流通市值高達8136億元。 造成市場容量劇增的另一原因則是股權分置改革后，原本占市場總股本中絕大部分的非流通股進入二級市場。2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，占上市公司總股本的64%。而到5月31日，流通市值占比已經高達77%。 資本市場最基本的原理：如果資金總量為100元，而市場中只有1塊蛋糕，那么這塊蛋糕當然就值100元。但如果有了10塊、甚至100塊蛋糕，那么稀缺性消失，每塊蛋糕的價格就會急劇下跌。如今投資者們有了更多的選擇，但沒有形成賺錢效應之前，增量資金入場有限，當然就沒法指望市場有太好的表現(xiàn)。 不同之三： 估值結構不同 如果將市場總體估值水平分解，你會發(fā)現(xiàn)，2005年和現(xiàn)在，在差不多的估值水平下，背后的結構性差異非常明顯。根據同花順iFinD數(shù)據統(tǒng)計，2005年6月6日，滬指見底998點當天，中小板整體市盈率為30.74倍，市凈率為2.28倍。而七年后，截至本周五收盤，中小板的市盈率和市凈率已經提升至34.87倍和2.97倍。 深市主板A股與中小板情況類似。本周五，深市主板A股的市盈率和市凈率分別為31.57倍和2.61倍，而在七年前，這一數(shù)據是21.68倍和1.65倍，七年時間提升了45%和37%。 深交所上市公司多以中小市值為主，造成中小市值個股被賦予更高溢價的原因有很多：一是從傳統(tǒng)來講，個股流通市值越小越容易被資金青睞。二是七年前，許多小盤股股價相當?shù)土踔烈恍﹤€股跌破1元大關；現(xiàn)在，大部分上市較早的小盤股股價依然遠遠高于滬指998點時的股價，兩市也沒有一只破1元的個股。三是2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，一些創(chuàng)業(yè)板新股IPO時發(fā)行市盈率甚至近百倍，從而拉高了其他中小市值個股的估值。 而滬深300板塊的市盈率和市凈率在998點那天時，數(shù)據分別為11.73倍和1.73倍。但是到本周五收盤，滬深300板塊的市盈率和市凈率已經分別下降至10.11倍和1.65倍。整個上證A股的市盈率在七年時間里也從15.11倍下降至10.95倍。 上證綜指的樣本股是在上證所上市的全部股票，按照各股票的市值進行計算修正，包括金融、石化在內的絕大多數(shù)超級大盤股都在滬市上市。因此從上述統(tǒng)計數(shù)據可以明顯看出，七年時間，中小市值個股與權重股的估值之間形成了典型的蹺蹺板效應，拉動A股估值跌破998點最根本的原因是權重股估值中樞下移。 再往下深究，銀行板塊又是綁在A股估值腳上最重的一塊鉛球。最近幾年，超級寬松的貨幣政策與實體經濟發(fā)展相互作用，上市銀行業(yè)績一直維持超高增速。2011年，16家上市銀行合計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤達8750億元；深發(fā)展去年凈利潤增長率甚至高達64.55%。今年一季度，這16家銀行的凈利潤也高達2725.82億元，并且業(yè)績全部實現(xiàn)正增長。 但是銀行業(yè)的業(yè)績增長，很大一部分原因是央行瘋狂開動印鈔機。銀行靚麗的業(yè)績背后，是“資本金無止境的消耗——巨額再融資——業(yè)績增長——資本充足率不達標——巨額再融資”的怪圈。因此，即使是在許多實體經濟行業(yè)經營趨弱的背景下，銀行板塊依然無法獲得市場認同；多數(shù)個股一直在上演“織布機”行情。截至6月8日，銀行業(yè)的市盈率和市凈率分別為5.32倍和1.22倍，而在2005年6月6日，銀行業(yè)市盈率和市凈率為13.35倍和2.19倍。七年來，銀行板塊市盈率下移了60%。 前段時間，郭主席高調為包括銀行在內的藍籌股吶喊助威，稱“藍籌股已經有了罕見的投資價值”。中小市值個股現(xiàn)在不是估值底，當然“公有理婆，說婆有理”。而估值底是不是市場底？這個問題或許應該改成“藍籌股的估值底是不是市場底”更為確切。 不同之四： A股走向雙向交易 與七年前相比，現(xiàn)在的A股市場還有一點發(fā)生了翻天覆地的變化：那就是引入了做空機制，不再是只能依靠做多賺錢的市場。這使得市場更加復雜，也更加撲朔迷離。 比如在2005年6月6日那天，上證指數(shù)早盤一度跌幅超過1%，創(chuàng)下歷史最經典的點位之一——998點。午后在巨量資金涌入下，滬指又被快速拉起，收盤時已經反彈至1034點，漲幅超過2%。 如果那時候有股指期貨和融資融券，理論上，投資者可以早盤做空、午后空翻多，不但可以實現(xiàn)“T+0”交易，一天中還可以來回賺錢。 但是，這僅僅是理論。從國外經驗來看，衍生品交易市場成熟后，交易量會較沒有衍生品時成倍放大。盡管衍生品有一個最基本的作用是對沖風險和多元化配置，可實際上很多極端情況都是由衍生品交易引起的。如上世紀80年代末，高盛看準時機做空日經指數(shù)，使得被嚴重高估的日本股市從38000點上方開始暴跌，最終進入了“失落的二十年”。 某券商策略分析師指出，在震蕩市中，雙向交易可以對股市走勢起到制衡作用，如果碰到極端情況，那么它往往又會成倍放大恐慌和貪婪的心理影響。如果七年前，A股市場就有了股指期貨和融資融券，那么998點可能不會是底。而相應的，2007年的6124點也可能不是頂。 盡管現(xiàn)在A股市場雙向交易尚處于起步階段，但它的威力已經初見端倪。股指期貨的升水、貼水，往往被視為判斷未來股指走勢的重要參考。隨著未來轉融通推出，毋庸置疑，更多的投資者、更多機構將參與到雙向交易之中，信用交易無疑將更加活躍。 當那些權重股的大股東將手中籌碼拿出來融券的時候，或者當更多的資金通過轉融資被注入市場后，權重股們又將何去何從？雙向交易下，底部的形成或許會更加復雜和漫長。