中國此輪經(jīng)濟下行是由投資顯著下行所引致的。我們以在建凈投資規(guī)模來分析，在建凈規(guī)模＝在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項目（期末在建）累計完成投資。這個指標較好地反映了投資增長的慣性，也就是報告期末所有在建項目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。

該指標的實際值從2009年35.11%下滑至2010年21.6%，再回落至2011年底的14.2%，掉了20個百分點。若以不變價格計算，我用2011年末的在建凈投資規(guī)模，推算今年名義投資完成額增速為18.3%。若今年投資價格回落顯著，那么今年投資增速要比這個數(shù)要低。

從4月份、5月份投資完成額數(shù)據(jù)看，要么數(shù)據(jù)做了適當?shù)?ldquo;修飾”，要么是政府開始重新啟動一些重大項目來保投資，但這與信貸、工業(yè)增加值和用電量數(shù)據(jù)的萎靡有點不相匹配。我相信，隨著對于經(jīng)濟增長的擔心，下半年投資可能會被“穩(wěn)定”在目前這個水平。

低利率帶來的繁榮不可持續(xù)

對于中國經(jīng)濟，我們常聽到這樣的論點為投資的合理性來 “背書”。諸如，中國的資本存量只有美國30%，中國的城市化率50%，鐵路網(wǎng)絡(luò)（人均）仍不及美國1880年的水平，公路網(wǎng)、地鐵對于龐大的人口基數(shù)還遠遠不足，現(xiàn)在還遠未到擔心中國投資過度的時候。

這些依據(jù)可以說都是 “事實”，但以此作為投資合理性的 “背書”，只能表明說這些話的人沒有受過基本經(jīng)濟學原理的培訓。

中國的投資為什么會出問題呢？

什么是投資？投資意味著消費者放棄部分即期的消費，所以投資的目的是為了未來的消費，即需要符合社會消費者的時間偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時間偏好而自動調(diào)節(jié)，利率因此而變動（簡單講，如果時間偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少），如此使得資源配置與消費者時間偏好相一致，即跨期優(yōu)化。由于時間偏好相對穩(wěn)定，所以宏觀經(jīng)濟中的投資與儲蓄的占比也相對穩(wěn)定。

但是，如果經(jīng)濟體制（貨幣供給主動或被動地擴張）造成人為壓低利率，短期內(nèi)看會降低失業(yè)率、增加產(chǎn)出，但是這個過程是不可持續(xù)的，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的。因為當利率被人為壓低到自然利率之下時，原來不可行的項目變得可行了，這會導致投資過度擴張，資源被過多地錯配在生產(chǎn)高級資本品的項目上，生產(chǎn)過程變得不必要地“迂回”。這樣短期會造成生產(chǎn)資料價格的上漲，產(chǎn)業(yè)工人工資也會上漲。在這個過程中，人們對消費的時間偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時，發(fā)現(xiàn)利率已被人為地壓低，會增加對直接消費品的需求，人們消費需求的增加，又會導致消費品價格的上漲，從而造成全面的物價上漲。

這是哈耶克1931年在倫敦經(jīng)濟學院的《經(jīng)濟學人》上發(fā)表的《儲蓄的“悖論”》描述的情形。時間是無法磨損經(jīng)典的光輝的。

為增長而投資遲早會被“清算”

中國的投資決定恰恰是供給驅(qū)動的，亦即始于政府項目。通俗地稱為增長而投資，政府人為將利率壓低到自然利率之下，將要素價格扭曲（稅收、環(huán)保、土地），原本不可行的項目變得可行，短期內(nèi)看會降低失業(yè)率，增加產(chǎn)出。但是，這種繁榮遲早會被“清算”：因為為了支撐投資，政府隨后就會用其掌握的各種途徑增加收入。由于對政府權(quán)力不加限制，私人部門將不可避免地遭受擠壓。高房價、高通脹、高稅收和各種收費，都是為了給政府項目融資。

需求結(jié)構(gòu)因此被摧毀，不但投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足，經(jīng)營虧損時，最后就不能償付銀行的貸款了。這樣一來，等到銀行貸款需要進行清償?shù)臅r候，整個金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會產(chǎn)生巨大的通縮效應，經(jīng)濟的衰退隨即就會到來。

哈耶克說：“貨幣政策更可能是經(jīng)濟衰退的原因，而不是解藥。”

今天中國或許正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”，政府和企業(yè)杠桿可能比預想的高得多，因為統(tǒng)計系統(tǒng)的缺陷，我們無法準確編制國家（各個部門）的資產(chǎn)負債表，從觀察的現(xiàn)象（投資和信貸乏力）可以清晰地感受企業(yè)杠桿已經(jīng)難以持續(xù)。據(jù)我們專項研究的結(jié)果，截至2010年底，中國可以統(tǒng)計的政府債務(wù)總額就約為28萬億元，占GDP的70%。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口、各級政府對其他機構(gòu)的擔保等或有隱形債務(wù)。家庭如果以債務(wù)率的中位數(shù)衡量（由于財富分布極度有偏，所以家庭總負債率的概念現(xiàn)實意義不大），中等收入家庭的杠桿可能也并不輕松。住戶部門貸款余額達到了13.6萬億元，2009年~2011年的3年中，凈增7.9萬億元。

我在去年10月就講過，如果是正常地去存貨的周期，中國經(jīng)濟應該今年一季度末就可能迎來一個明顯的補庫存反彈。但如果是各個經(jīng)濟部門的財務(wù)表“壞”了，那這種經(jīng)濟的底部可能會是一個時間區(qū)間的概念，因為經(jīng)濟部門修“表”需要時間。

從上個月中旬以來的許多新聞報道來看，項目審批明顯加快，銀行開始承受各種經(jīng)濟以外的壓力要求加快放貸，各地投資熱情重新高漲。但我以為，此番回潮可能僅僅是為一定的增長底線買一份“保險”，絕非是一個新上升周期的開始，或許經(jīng)濟真正的低點還在2013年或者以后。

刺激效果越來越有限

僅從技術(shù)上看，此番穩(wěn)增長的刺激效果也相當有限。

一是價格因素制約實際投資水平。當下的原材料、人工等各種要素價格比2009年上漲了50%，即便投資增量額外增加1萬億元或2萬億元（小概率事件），實際投資水平遠遜于2009年。

二是基數(shù)因素。2011年GDP比2008年增長了15萬億元，增長了近50%，即便乘數(shù)效應不變，彈性也會自然消退1/3。

三是投資推動的乘數(shù)效應很差，因為今天企業(yè)中長期預期惡化和庫存高企。

短線上已無能為力，長線上要靠改革對既有資源配置結(jié)構(gòu)進行根本性調(diào)整，來重塑生產(chǎn)率的增長動力。

短線上越?jīng)_動，未來面臨將是更大的通縮，就像陷入沼澤一樣，越掙扎越?jīng)]希望，只能等著地變干（意思是脫水）。所以，邏輯指向不是通脹，是通縮和蕭條。人力已不可改變，即便再沖動，現(xiàn)有的杠桿水平?jīng)Q定了從沖動轉(zhuǎn)向到更深通縮的過程會變得很短。從增長經(jīng)濟學的角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價，幫助低效的金融機構(gòu)和企業(yè)修復資產(chǎn)負債表，因此讓日本經(jīng)濟“失去二十年”。

今天，中國只有增強忍受“創(chuàng)造性破壞”痛苦的能力，沒有經(jīng)濟的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。