一面是屢屢承壓的基本面，一面是低位反彈的股價(jià)。房地產(chǎn)業(yè)已成為2012年A股最挑戰(zhàn)市場(chǎng)估值的板塊。

在空前嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)板塊去年全年跌跌不休。但從今年年初開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策未見實(shí)質(zhì)松動(dòng)，房地產(chǎn)板塊股價(jià)卻進(jìn)入反彈上升通道。

跟蹤監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)股票走勢(shì)的申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)從年初一路上行，截至6月26日收于2581點(diǎn)，漲幅達(dá)22.45%。而同期上證指數(shù)漲幅僅為1.03%，深成指漲幅則為5.92%。有分析指出，今年以來(lái)A股呈現(xiàn)深強(qiáng)滬弱的格局，與多只房地產(chǎn)大盤股集中深市不無(wú)關(guān)系。

事實(shí)上，縱觀房地產(chǎn)板塊今年以來(lái)的表現(xiàn)，行業(yè)整體估值的漲跌已經(jīng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況脫鉤，更多地與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及調(diào)控政策預(yù)期的變化相糾纏。房地產(chǎn)板塊的走勢(shì)在很大程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于下階段宏觀調(diào)控政策方向的展望。

隨著2012年宏觀經(jīng)濟(jì)行至中盤，政策制定者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度，以及可能采取的政策調(diào)整越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注。

在這樣的背景下，房地產(chǎn)板塊今年的行情究竟會(huì)向哪個(gè)方向發(fā)展？⊙記者 浦泓毅 ○編輯 毛明江

基本面處于歷史低點(diǎn)

拋開股價(jià)不談，今年A股上市房企的業(yè)績(jī)無(wú)疑是慘淡的。

根據(jù)滬深兩市87家上市房企披露的2012年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告，今年一季度上市房企共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入532.8億元，同比增長(zhǎng)8.95%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)68億元，同比僅增長(zhǎng)0.25%。

其中，“招商、保利、萬(wàn)科、金地”這四家傳統(tǒng)四大房企一季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.18億元，同比下降4.26%。除萬(wàn)科業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)15.83%外，其余三家業(yè)績(jī)均有所下滑。

從半年報(bào)預(yù)增預(yù)虧反映的情況來(lái)看，目前有27家房地產(chǎn)公司預(yù)告了上半年業(yè)績(jī)。其中有18家預(yù)計(jì)將出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑甚至虧損，占比高達(dá)66.67%。這當(dāng)中，嘉凱城(000918)業(yè)績(jī)預(yù)告稱，預(yù)計(jì)1至6月歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約虧損3.5億元，同比下滑4901.14%。

上市房企的財(cái)務(wù)狀況也呈現(xiàn)繼續(xù)惡化的趨勢(shì)，2012年一季度末A股主要地產(chǎn)公司凈負(fù)債率均值72%。央企、國(guó)企背景公司杠桿運(yùn)用程度更高，保利、華僑城和首開1季度末凈負(fù)債率分別達(dá)到124%、122%和121%。

中金公司研究員寧?kù)o鞭表示，綜合來(lái)看，上市房企的財(cái)務(wù)壓力正在逐步加大，其資金壓力將在1至2個(gè)季度內(nèi)完全體現(xiàn)。

同時(shí)，惡化的財(cái)務(wù)狀況正導(dǎo)致上市房企財(cái)務(wù)費(fèi)用快速增加，進(jìn)而使得其凈利潤(rùn)率承壓。

數(shù)據(jù)顯示，A股上市房企毛利率自2010年中期以來(lái)一直呈穩(wěn)定小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，去年全年毛利率平均32%，今年一季度為34%。然而，上市房企凈利潤(rùn)率波動(dòng)較大且呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，其凈利潤(rùn)率2011年全年為15%，一季度僅為12%。

寧?kù)o鞭認(rèn)為，造成毛利率、凈利潤(rùn)率走勢(shì)背離的主要原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用的快速攀升。

不過(guò)，在盈利下滑的同時(shí)，上半年商品房的銷售情況則開始出現(xiàn)一定程度的觸底企穩(wěn)。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)商品房銷售面積與金額仍處于同比減少區(qū)間，但降幅已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。據(jù)東方證券統(tǒng)計(jì)，今年1月至5月商品房銷售面積累計(jì)同比減少12.4%，降幅較1月至4月收窄1個(gè)百分點(diǎn)；1至5月商品房銷售額累計(jì)減少9.1%，較1至4月升2.7個(gè)百分點(diǎn)。與4月相比，5月商品房銷售降速的收窄幅度明顯快于1至4月。這也是今年連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)降幅放緩。

“預(yù)計(jì)在降息及首套房利率優(yōu)惠等有利條件下，全國(guó)樓市銷售降幅還將持續(xù)收窄。” 東方證券分析師楊國(guó)華表示。

大型地產(chǎn)商的銷售數(shù)據(jù)也反映了這一現(xiàn)象，上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的《十大上市開始企業(yè)銷售情況研究》報(bào)告顯示，5月，恒大、萬(wàn)科、保利、富力、首創(chuàng)等10家大型上市地產(chǎn)開發(fā)商，商品房共成交528.9萬(wàn)平方米，比去年同期大幅增長(zhǎng)38.1%。

這10家上市開發(fā)商中，有9家企業(yè)銷售面積同比上升。其中金地銷售面積漲幅最大，同比增長(zhǎng)69.9%，恒盛地產(chǎn)漲幅也高達(dá)60.8%。唯有合景泰富已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。按照銷售面積排行來(lái)看，恒大地產(chǎn)以172.5萬(wàn)平方米，趕超萬(wàn)科排在第一位，緊隨其后的是萬(wàn)科和保利。

股價(jià)隨政策起舞

多頭總是善于將行業(yè)基本面的微小利好不斷放大。今年以來(lái)，地產(chǎn)股的走勢(shì)與行業(yè)基本面處于事實(shí)上的背離狀態(tài)，同時(shí)，卻與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以及調(diào)控政策的變化預(yù)期保持高度聯(lián)動(dòng)的狀態(tài)。

一個(gè)比較奇特現(xiàn)象是，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的利空，時(shí)常被市場(chǎng)解讀為地產(chǎn)板塊的利好。

其邏輯在于一旦經(jīng)濟(jì)下滑觸及政策制定者底線，放開房地產(chǎn)行業(yè)無(wú)疑對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)具有立竿見影的效果。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，各項(xiàng)數(shù)據(jù)確實(shí)不容樂觀。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的5月份固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示，5月固定投資累計(jì)增長(zhǎng)為20.1%，增速較1至4月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其主要原因就在于占固定資產(chǎn)投資20%以上的房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩，直接拖累了固定資產(chǎn)投資增速。5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資其對(duì)投資增速貢獻(xiàn)為3.8個(gè)百分點(diǎn)，較4月又回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)的建筑業(yè)也在大幅回落。

如果說(shuō)投資放緩是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的應(yīng)有之義，那內(nèi)需不振無(wú)疑更令人擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，5月消費(fèi)品零售擴(kuò)張繼續(xù)放緩，同比增長(zhǎng)13.8%，較4月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。即使有“五一”小黃金周的刺激，收入也只能維持增長(zhǎng)且價(jià)格下降，衣食類消費(fèi)增速在放緩。在房地產(chǎn)銷售下滑的影響下，家電、家具、建筑材料等相關(guān)消費(fèi)增速繼續(xù)下滑。其中，家電同時(shí)受到前期下鄉(xiāng)活動(dòng)結(jié)束的影響，同比僅增長(zhǎng)0.5%，較1至4月份下降了7.2個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)如上種種負(fù)面數(shù)據(jù)，華泰證券(601688)分析師莊之喬認(rèn)為，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂將引發(fā)宏觀政策微調(diào)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行有望改變房地產(chǎn)行業(yè)政策面。中央對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的擔(dān)憂或?qū)⑥D(zhuǎn)換為對(duì)行業(yè)政策面的微調(diào)。

“我們認(rèn)為來(lái)自中央政策的松動(dòng)力度和時(shí)點(diǎn)，取決于基本面的下行的速度，以及中央政府對(duì)于地產(chǎn)下行對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響的容忍度。經(jīng)濟(jì)下滑速度越快，房地產(chǎn)行業(yè)基本面越差，房地產(chǎn)行業(yè)所面對(duì)的政策壓力越低。”莊之喬說(shuō)。

光大證券(601788)分析師萬(wàn)知?jiǎng)t表示，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)投資大幅下滑的背景下，政府對(duì)于地產(chǎn)的態(tài)度正在進(jìn)一步松動(dòng)，中央和地方政府態(tài)度正在逐步趨同。

據(jù)此，他判斷，政策回暖速度和力度取決于經(jīng)濟(jì)下滑程度。經(jīng)濟(jì)的下滑、小型地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)，將加速政策轉(zhuǎn)暖。

與此同時(shí)，在地方政府層面，市場(chǎng)也確實(shí)觀察到了不少政策松動(dòng)的跡象，而每一次松動(dòng)跡象的出現(xiàn)，都能引起地產(chǎn)股股價(jià)的一陣騷動(dòng)。

今年2月，蕪湖市人民政府發(fā)布通知，規(guī)定2012年在蕪湖買房可免契稅，購(gòu)置小戶型新房還可獲財(cái)政部門補(bǔ)貼。新政一出，房地產(chǎn)板塊便聞風(fēng)而動(dòng)，當(dāng)天申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)上漲1.76%。然而僅三天之后，蕪湖市政府就宣布新政暫停，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)也應(yīng)聲下跌1.31%。政策對(duì)于房地產(chǎn)板塊的影響力可見一斑。

據(jù)北京中原市場(chǎng)研究部統(tǒng)計(jì)顯示，自2011年下半年以來(lái)33個(gè)城市從不同角度出臺(tái)了樓市微調(diào)政策，政策微調(diào)內(nèi)容涉及限購(gòu)政策、土地出讓、普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、稅費(fèi)優(yōu)惠以及購(gòu)房補(bǔ)貼等，多少都與“松綁”有關(guān)。其中既有北京、上海等一線城市，也有佛山、蕪湖等中小型城市。同時(shí)，各地新政中也不乏出臺(tái)不久即告“叫停”或“辟謠”。

一位注冊(cè)地在上海的私募負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)表示，盡管一些城市往往以“辟謠”、“誤讀”的理由叫停某些房地產(chǎn)行業(yè)松綁措施，但地方政府借此試探調(diào)控底線的意圖十分明顯，這也給市場(chǎng)留下了充分的想象空間。

6月24日，河南省多個(gè)部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于支持剛性需求促進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見》，明確凡家庭名下(含借款人、配偶及未成年子女)無(wú)房產(chǎn)登記購(gòu)房的均視為首套房，金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)收益平衡的基礎(chǔ)上，原則上應(yīng)給予基準(zhǔn)利率下浮30%幅度內(nèi)的優(yōu)惠。這是樓市調(diào)控以來(lái)，首次有省級(jí)地方政府以官方形式令首套房貸利率重回七折。

業(yè)內(nèi)人士指出，河南新政的亮點(diǎn)在于改變了以往調(diào)控中“認(rèn)房又認(rèn)貸”的限購(gòu)政策，簡(jiǎn)化成“只認(rèn)房不認(rèn)貸”。但也有分析人士表示，該政策能否得到中央認(rèn)可依然存在不確定性。

調(diào)控松緊預(yù)期的博弈

銀河證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師趙強(qiáng)表示，5月樓市銷售環(huán)比飄紅，但由于樓市仍處于去庫(kù)存的階段，對(duì)地方政府土地財(cái)政和對(duì)上下游行業(yè)的拉動(dòng)尚不明顯。因此，地方政府的政策微調(diào)沖動(dòng)仍將繼續(xù)。

“房地產(chǎn)調(diào)控政策）微調(diào)的方向始終沒有變化。微調(diào)的尺度會(huì)根據(jù)調(diào)控的成果以及經(jīng)濟(jì)下滑的程度發(fā)生階段性的變化。”廣發(fā)證券(000776)分析師沈愛卿也認(rèn)為。

國(guó)泰君安分析師李品科則表示，房地產(chǎn)調(diào)控政策已于去年10月轉(zhuǎn)向，在通脹壓力相對(duì)下降，并且房?jī)r(jià)不上漲、調(diào)控見效的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的政策壓力正在進(jìn)一步下降。

華泰證券分析師莊之喬認(rèn)為，地產(chǎn)政策未來(lái)將以扶持剛需為導(dǎo)向，針對(duì)以投資為目的的需求仍將被嚴(yán)格限制。而對(duì)首次置業(yè)者，則有望從信貸及行業(yè)政策得到扶持。

據(jù)此，他認(rèn)為專注于普通住宅建設(shè)，主要客戶群針對(duì)首次置業(yè)的開發(fā)商有望獲得更廣的發(fā)展空間，有效支撐企業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

同時(shí)，貨幣政策的變化也給房地產(chǎn)板塊注入新的動(dòng)力。安信證券就表示，央行三年來(lái)首次降息，顯示一季度以來(lái)市場(chǎng)利率下行的趨勢(shì)在下半年延續(xù)，將有利于加速商品房銷售，減輕供給壓力。

中銀國(guó)際則認(rèn)為，這次降息加上前幾次降準(zhǔn)以及各地的微調(diào)政策，對(duì)于購(gòu)房者的心理影響較大，或?qū)⒊掷m(xù)刺激剛需入市。

正因?yàn)榈禺a(chǎn)板塊的上漲，在很大程度上建立在政策微調(diào)預(yù)期之下，每當(dāng)?shù)胤秸慨a(chǎn)新政因?yàn)楦鞣N原因被叫停當(dāng)日，地產(chǎn)股板塊往往迅速以收陰應(yīng)對(duì)。

住建部、發(fā)改委等部門日前頻繁出面表態(tài)，稱房地產(chǎn)調(diào)控政策不會(huì)放松。央行與銀監(jiān)會(huì)也對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，與首套房貸利率降低等消息作出澄清。中央部委的密集表態(tài)使得近日房地產(chǎn)板塊明顯承壓下挫。

住建部發(fā)言人日前接受媒體采訪時(shí)就強(qiáng)調(diào)，將繼續(xù)堅(jiān)定不移抓好房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí)。在中央統(tǒng)一政策框架內(nèi)，落實(shí)對(duì)購(gòu)買首套普通自住房的信貸支持和稅收優(yōu)惠，要嚴(yán)格執(zhí)行二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和首付款比例、貸款利率和三套以上停貸的政策。對(duì)于地方出臺(tái)不合理政策的，將及時(shí)予以制止或糾正。

有分析人士表示，盡管地方政府對(duì)放松調(diào)控存在明顯的利益動(dòng)機(jī)，但從中央表態(tài)來(lái)看，至少房地產(chǎn)調(diào)控在第三季度不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松。

“現(xiàn)在房地產(chǎn)板塊的行情，在某種意義上說(shuō)就是在透支對(duì)政策放松的預(yù)期。一旦預(yù)期落空，股價(jià)難免出現(xiàn)報(bào)復(fù)性的下跌。”該分析人士表示。

華高萊斯國(guó)際地產(chǎn)顧問(北京)有限公司副總經(jīng)理公衍奎也表示，目前市場(chǎng)中很多人對(duì)政策的解讀有些一廂情愿。“由于房地產(chǎn)市場(chǎng)受到政策的影響非常大，因此現(xiàn)在大家都在猜測(cè)政府對(duì)于地產(chǎn)的態(tài)度。我個(gè)人認(rèn)為調(diào)控的口徑是不會(huì)改變的，如果開發(fā)商產(chǎn)生未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)放松的預(yù)期，很有可能會(huì)失望。”

興業(yè)證券張憶東也對(duì)今年出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的地產(chǎn)調(diào)控放松持謹(jǐn)慎態(tài)度。面臨“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控地產(chǎn)”的尷尬局面，他認(rèn)為2012年地產(chǎn)政策的基調(diào)，可能是消極的拖延和等待。

“政策將傾向于防止房地產(chǎn)行業(yè)的劇烈下滑，全年整體的政策基調(diào)仍然是偏中性的。”他說(shuō)。

多重隱憂徘徊未決

從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，盡管5月房地產(chǎn)銷售量轉(zhuǎn)暖，但不少分析師認(rèn)為，這在很大程度上是開發(fā)商“以價(jià)換量”的結(jié)果。顯示一些高庫(kù)存的開發(fā)商去庫(kù)存壓力較大，成交量的轉(zhuǎn)暖能否轉(zhuǎn)化為盈利尚有待觀察。

國(guó)泰君安就認(rèn)為，2012年下半年，行業(yè)高新增供應(yīng)、高庫(kù)存的狀況將明確持續(xù)， 2012年行業(yè)處于歷史庫(kù)存高峰，至少三季度的新增供應(yīng)量將持續(xù)維持高位。

國(guó)泰君安研究報(bào)告顯示，目前一線城市庫(kù)存與2011年底的庫(kù)存基本持平，去庫(kù)存化時(shí)間由2011年底的13個(gè)月降至8.6個(gè)月。由于一線的銷售回暖明顯，去庫(kù)存化已低于2011年9個(gè)月的低點(diǎn)，但仍高于2009至2010年間4個(gè)月的水平。二線城市庫(kù)存較2011年底略升5.4%，去庫(kù)存化由2011年底的25個(gè)月降至18個(gè)月。三線城市庫(kù)存與2011年底持平，去庫(kù)存化時(shí)間由2011年底的12個(gè)月降至9個(gè)月。

興業(yè)證券分析師張憶東則指出，開發(fā)商短期價(jià)格調(diào)整壓力較大。如果2012年流動(dòng)性改善，行業(yè)可能經(jīng)歷緩慢的調(diào)整。在明年一季度以前，開發(fā)商財(cái)務(wù)壓力難有明顯改善，因此短期降價(jià)趨勢(shì)仍將持續(xù)。

“預(yù)計(jì)明年流動(dòng)性將略有好轉(zhuǎn)。未來(lái)，流動(dòng)性與銷量是決定房?jī)r(jià)下跌幅度和路徑的關(guān)鍵。如果貨幣政策持續(xù)微調(diào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能將經(jīng)歷緩慢的調(diào)整。”張億東認(rèn)為。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)信托兌付壓力也在漸行漸近。由于房地產(chǎn)信托的周期多為1.5年至2年，因此業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)今年下半年房地產(chǎn)信托將迎來(lái)第二波兌付高峰。

國(guó)泰君安研究報(bào)告認(rèn)為，房地產(chǎn)信托從2010年下半年進(jìn)入發(fā)行高峰，信托計(jì)劃的平均發(fā)行期限為1.9年，“保兌付”將成為2012年的主要課題。2012年總到期規(guī)模為1758億元，7月為年度高峰，達(dá)504億元。

對(duì)于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品集中兌付壓力，中金公司研究報(bào)告表示，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，這些信托將面臨還款風(fēng)險(xiǎn)，需要以降價(jià)促銷、“借新還舊”以及項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等方式來(lái)應(yīng)對(duì)。

有分析人士表示，在信托集中兌付壓力之下，不能排除部分中小開發(fā)商出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象。“這些開發(fā)商本身體量可能并不大，但一旦發(fā)生問題，會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心造成嚴(yán)重的影響。”

即使是堅(jiān)持看多的券商也表示，在堅(jiān)持看好下半年房地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)的同時(shí)，也認(rèn)為個(gè)股的表現(xiàn)未必整齊劃一。在商品房供大于求格局扭轉(zhuǎn)之前，銷售競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局依然會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，不同公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)有較大的差異。

安信證券就表示，很難判斷目前房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)，是否已充分反映相當(dāng)多公司2012 年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)前景。盡管購(gòu)房需求下半年可能繼續(xù)向好，但2012 年房地產(chǎn)上市公司，能否普遍實(shí)現(xiàn)結(jié)算業(yè)績(jī)的正增長(zhǎng)仍然存疑。2013年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)則更加不確定。

隨著后續(xù)中報(bào)、三季報(bào)的逐步亮相，業(yè)績(jī)?cè)鰷p、估值是否合理等問題可能成為市場(chǎng)階段性關(guān)注的焦點(diǎn)。

安信證券同時(shí)指出，行業(yè)中期的前景并不明朗。如果明年某個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)增速回升，通脹的威脅很可能再現(xiàn)，宏觀政策將面臨再次緊縮的壓力。房地產(chǎn)行業(yè)的冬天可能再度降臨。什么樣的公司能夠在那樣的冬天里活下去，也是今年下半年投資時(shí)要適當(dāng)予以考慮的因素。