張茉楠 （國家信息中心預測部副研究員）

央行再次動用價格工具杠桿，下調(diào)基準利率，其中金融機構(gòu)一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.31個百分點，這也是央行年內(nèi)第二次降息，并采用了“不對稱降息”。

當前央行貨幣政策預調(diào)微調(diào)的方向正在逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｊ聦嵣?，當貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占?jù)主導時，金融調(diào)控需要更加注重運用利率、匯率等價格型工具來調(diào)整和引導貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)，而非總量，貨幣活性的逐步降低已經(jīng)成為掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素，如何通過貨幣工具的創(chuàng)新化解結(jié)構(gòu)性矛盾至關(guān)重要。

今年以來，M1-M2剪刀差持續(xù)擴大，貨幣結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯異動。4月份M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環(huán)比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續(xù)擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續(xù)上升并且存款定期化加劇。

與以往不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導，需求不足已經(jīng)成為信貸增長的最大掣肘。狹義貨幣量M1增速自2010年以來持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數(shù)，今年1月和4月M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管5月的M1和M2均有小幅反彈，但貨幣活性仍處于較低水平。

同時，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示，在總量收縮的背景下，信貸規(guī)模增長主要靠短期票據(jù)實現(xiàn)擴張。根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年前四個月，各月的新增票據(jù)融資分別為80億元、1106億元、1390億元、2407億元。票據(jù)融資月度增量占境內(nèi)貸款月度增量的比重由1月份的1%提高到4月的36%，而相比之下中長期貸款占比繼續(xù)大幅下滑。

中長期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，也制約了銀行信貸投放的能力。

從未來形勢看，貨幣乘數(shù)以及外匯占款的平臺式下降很可能使M2增速繼續(xù)下降，整體流動性供應增速也會呈現(xiàn)趨勢性下降的態(tài)勢。然而，政策大規(guī)模放松的內(nèi)外部環(huán)境絕不允許。從國內(nèi)宏觀情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過剩風險積聚，房地產(chǎn)市場反彈蠢蠢欲動。過剩產(chǎn)能對應的固定資產(chǎn)投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。

從國外形勢和國際資本流動趨勢看，隨著全球風險偏好下降，我國面臨資本流出加大的壓力，包括流入我國經(jīng)濟體系的“熱錢”換回外幣的流出和本國居民對外幣資產(chǎn)配置的增加。短期內(nèi)大量資本流出會帶來人民幣的貶值壓力，如果加大降息力度很可能在穩(wěn)定經(jīng)濟的同時也增大了資金外流的風險。

事實上，從根本上講，中國當前經(jīng)濟增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，降息并不會有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過剩壓力，反而會給宏觀經(jīng)濟發(fā)出扭曲的信號，抬高金融市場風險。當然，貨幣政策是需要做出調(diào)整的，但貨幣政策調(diào)整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結(jié)構(gòu)的矛盾；二是供給和需求的矛盾，因此，政策必須創(chuàng)新。除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比，以及降低超儲率以提高貨幣乘數(shù)。

此外，由于信貸投放在不同經(jīng)濟主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經(jīng)濟領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。

因此，未來央行整體金融調(diào)控思路可能由原來注重數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向注重價格型工具運用。在運用過程中，央行一定是強調(diào)利率市場化和匯率市場化結(jié)合運用，通過市場化來配置資源，這樣使資金信號、資金成本反映真實的社會和實體經(jīng)濟的需求，通過市場化的引導和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去。