錢曉涵

冰山一角緩緩浮出了水面。

發(fā)行環(huán)節(jié)、渠道環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)、維護環(huán)節(jié)……資產(chǎn)管理行業(yè)的“潛規(guī)則”可謂環(huán)環(huán)相扣。

這些“不能說的秘密”如同一層窗戶紙，蒙在券商、基金、銀行這一串若明若暗的利益鏈條上。但是如今，它被捅出了一個小洞。

本報記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，“做低凈值”、“贖舊買新”、“倒賣客戶”、“幫忙資金”等手法，已經(jīng)成為行業(yè)中半公開的手法。

既觸目驚心，又習以為常，“大家都這么干”，這就是證券資產(chǎn)管理行業(yè)的“潛規(guī)則”。

“無論是券商理財產(chǎn)品還是公募基金，最忌諱把凈值正好做在1元面值附近。如果虧，干脆就虧到0.9元之下，套住投資者。”

“我看到同行產(chǎn)品正好打開封閉，銷售方案就變得非常簡單，就是動員銀行渠道，讓客戶贖回老產(chǎn)品，認購我們的新產(chǎn)品。”

“我們給銀行客戶經(jīng)理的獎勵很可觀，銀行客戶經(jīng)理可以來回倒賣客戶。一只產(chǎn)品有3個月封閉期，一筆資金理論上每年最多可以倒騰4次，拿4次獎勵。”

“如果遇到認購資金不足，或是瀕臨清盤的時候，幫忙資金就出場了。當然，幫忙資金不是活雷鋒，這個忙也不是免費幫的。”

冰山露出一角

沒有一家資產(chǎn)管理機構能夠心平氣和地接受這樣的結果——費盡心思拿到產(chǎn)品發(fā)行批文，花大力氣找客戶、談渠道，辛辛苦苦完成發(fā)行工作，剛以為可以松一口氣，可誰知在第一個開放期就遭遇了瘋狂贖回。

“東吳財富3號”集合理財產(chǎn)品首個開放日即遭巨額贖回的事件令整個市場矚目。上周末，“財富3號”管理人東吳證券(8.50,0.17,2.04%)又接連兩次發(fā)布投資人巨額退出公告，稱7月11日、7月12日，申請退出財富3號的凈份額，雙雙超過上個交易日的10%，再度發(fā)生巨額退出。(相關報道詳見本報7月13日頭版)

據(jù)東吳證券的內(nèi)部人士透露，為期三天的開放日過后，“財富3號”的實際管理凈值，已從原先的2.36億元，銳減至3000余萬元。按照證監(jiān)會規(guī)定，集合理財產(chǎn)品受托資產(chǎn)凈值連續(xù)20個交易日低于1億元(7月11日至8月7日)，東吳證券將于8月8日啟動集合理財產(chǎn)品的終止清算程序。從目前形勢來看，“財富3號”的清盤幾乎已成定局。

“假設產(chǎn)品就此清盤，那么他們白忙活不說，肯定還要虧本。”一位業(yè)內(nèi)人士給記者算了一筆賬，發(fā)行一只券商理財產(chǎn)品，前前后后需要這樣一些花費：宣傳費、銷售獎勵費、渠道維護費等，管理人能賺取的，是今后產(chǎn)品實際運行過程中每日按一定比例提取的管理費。管理費中的一部分，通常會以尾隨傭金的形式返還給銷售渠道，剩余部分則用來支付投研團隊、銷售團隊的工資和獎金。因此，產(chǎn)品的存續(xù)期越長，管理凈值越高，產(chǎn)品發(fā)起人越賺錢。

一石激起千層浪，究竟是什么原因?qū)е?ldquo;財富3號”誕生不久就遭遇“突然死亡”？凈值明明高于面值，資金為何選擇集體撤離？

“東吳證券該產(chǎn)品的內(nèi)部到底發(fā)生了什么我們無從得知，但很有可能他們也觸碰到了潛規(guī)則的某一敏感部分。”一名知情人士表示，拋開這個單一事件，資產(chǎn)管理行業(yè)背后的“玩法”可謂不少。

潛規(guī)則

    1 做低凈值

“在我們看來，東吳財富3號的最大失誤，是把凈值做得不尷不尬。”某業(yè)內(nèi)資深人士告訴記者，無論是券商集合理財產(chǎn)品還是公募基金產(chǎn)品，最忌諱把凈值正好做在1元面值附近。“如果業(yè)績做得好，就要好到1.1元以上，如果虧，干脆就虧到0.9元之下。在這個區(qū)間內(nèi)，最容易遭到贖回。”

遺憾的是，“財富3號”只是在產(chǎn)品封閉建倉期內(nèi)順利地提走了管理費。為期三個月的封閉期剛過，資金就仿佛說好了一般集體涌出。公開資料顯示，東吳證券花費了大約兩個月的時間，才為“財富3號”募集來2.36億元；但投資人把2.36億元贖回至3000多萬，只花了短短3天時間。

是“財富3號”的管理業(yè)績不好嗎？統(tǒng)計顯示，“財富3號”成立于今年4月10日，除了在4月27日、5月4日兩周曾略微跌破面值，其余時間凈值始終保持在1元面值上方。換句話說，“財富3號”的實際運作結果是——遠遠跑贏大盤。

一般來說，凈值做到1.1元以上，投資人認可管理人的投研能力，不但不會贖回產(chǎn)品，相反還有可能追加。私募界的大佬“澤熙投資”，就是一個典型案例，由于澤熙旗下產(chǎn)品投資業(yè)績歷來出色，市場上一度出現(xiàn)過“搶購”現(xiàn)象。反過來，凈值跌到0.9元以下，投資人雖然抱怨管理人投資水平太差，但也不愿輕易“割肉”，總希望等反彈了再走，結果是被迫“留”了下來。

最近幾年，股市始終處于低迷狀態(tài)，難覓趨勢性向上行情，投資也變得越來越難，資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)流行著一種“套住投資人”的說法——產(chǎn)品發(fā)行階段追求規(guī)模，完成發(fā)行之后故意把業(yè)績做差，投資者被套后不主動贖回，管理人就可以舒服地靠提取管理費過活。

當然，這種做法的后遺癥也非常強烈，即公司的口碑變差，新產(chǎn)品的發(fā)行工作更加步履維艱。

“東吳證券前兩個產(chǎn)品的表現(xiàn)已經(jīng)很不理想，第三只產(chǎn)品不得不做得相對好一些。”據(jù)接近東吳證券的人士介紹，“財富3號”確實想在市場弱勢的時候給投資人帶來絕對收益，因此采用了謹慎的投資策略，至少在行情不理想的時候沒有發(fā)生虧損。怎料這么一來，卻恰好讓資金有了奪路而逃的條件。

2 贖舊買新

資金們?yōu)楹味鴣?，又為何而去?/p>

超過2個億的資金三天內(nèi)能快速從一只券商集合理財產(chǎn)品中撤離，這部分資金到底會流向何方？業(yè)內(nèi)人士的答案驚人一致——很可能去認購另一只即將發(fā)行的券商集合理財產(chǎn)品或公募基金產(chǎn)品。

“故意把凈值做低套住客戶賺管理費”無疑是證券資產(chǎn)管理行業(yè)的潛規(guī)則之一，但這遠遠不是全部。依靠銷售渠道玩“贖舊買新”的賬面游戲，才是資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行的核心秘密。

“現(xiàn)在發(fā)基金、發(fā)券商集合理財產(chǎn)品多如牛毛，一款接著一款，應接不暇。全靠強制分任務，否則很難完成發(fā)行。大家只能用一筆資金做周轉，先完成任務，一開放就贖回，加快周轉。”東吳“財富3號”快速清盤事件發(fā)生后，一位名為“自由的古德曼”的網(wǎng)友通過微博發(fā)表爆料了這一行業(yè)潛規(guī)則。

事實上，“贖舊買新”的現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)極為普遍。某券商資產(chǎn)管理部門資深渠道銷售王晴(化名)給記者講述了自己的親身經(jīng)歷。

王晴在推廣新產(chǎn)品的時候，往往會先查閱公開資料，了解近期哪些產(chǎn)品即將到期。

“某次公司發(fā)行一款新產(chǎn)品，我了解到有家同行的產(chǎn)品恰好在同一時段打開封閉。我的銷售方案就變得非常簡單，主要工作就是動員銀行渠道勸客戶贖回打開封閉起的老產(chǎn)品，認購我們公司發(fā)行的新產(chǎn)品。”

王晴告訴記者，現(xiàn)階段銀行渠道是公募基金和券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售的主要平臺，搞定了銀行，基本也就搞定了銷售。“當時公司開出的銷售激勵非常理想，對方滿口答應。我也認為這次銷售任務可以輕松完成，但萬萬沒有想到的是，一周之后，銀行方面卻變卦了。”

原來戲劇的事發(fā)生了，股市行情在一周內(nèi)風云突變，老產(chǎn)品的凈值從0.97元快速跳水至0.89元。“這一變化令人措手不及，銀行方面的人告訴我，實在沒辦法勸客戶割肉，這樣一來，也就沒有資金用來認購我們公司發(fā)行的新產(chǎn)品了。”

3 倒賣客戶

在資金的“倒騰”中，銀行客戶經(jīng)理成為利益鏈條中最關鍵的一環(huán)。

知情人士透露，近年來，發(fā)行渠道過于擁擠是資產(chǎn)管理機構普遍反映的核心問題。為引起銀行的重視，機構在發(fā)行新產(chǎn)品的階段，不得不給予高額銷售激勵。

“業(yè)內(nèi)普遍采用激勵到個人的方法，刺激銀行客戶經(jīng)理建議客戶購買自己的產(chǎn)品。”總部位于北方的上海某證券營業(yè)部經(jīng)理告訴記者，不少機構給出的銷售激勵費用在千分之五左右，也就是說，只要能賣掉一定金額的基金或券商集合理財產(chǎn)品，客戶經(jīng)理個人就能一次性獲得資產(chǎn)管理機構的返點獎勵。

正因為各路機構給出的費用頗為可觀，不少銀行客戶經(jīng)理開始來回“倒賣”客戶。一只產(chǎn)品有3個月封閉期，一筆資金理論上每年最多可以倒騰4次，拿4次獎勵。當然，如此操作的前提是，每只產(chǎn)品在打開封閉期的時候，凈值為正，或者略微虧一點點。

目前，沒有任何證據(jù)可以證明，東吳證券“財富3號”巨額退出后的資金會流向何處，但行業(yè)潛規(guī)則的存在，令人不由自主地聯(lián)想，這些錢，是不是去認購某些新近發(fā)行的基金或是券商集合理財產(chǎn)品了呢？

4 幫忙資金

據(jù)了解，東吳證券“財富3號”已決定清盤。但很多人也想問，如果不清盤，該產(chǎn)品有沒有可能“起死回生”？答案是有可能，當然，必須有“幫忙資金”。

上周末，東吳證券第一次公告“財富3號”受托凈值低于1億元后，本報記者第一時間與業(yè)內(nèi)人士取得聯(lián)系，不少人認為，考慮到當時“財富3號”的剩余凈值仍有9700萬元，如果動用一些“幫忙資金”，該產(chǎn)品仍有可能“起死回生”。

何謂“幫忙資金”？顧名思義，是指在資產(chǎn)管理機構發(fā)行產(chǎn)品只差最后一口氣，或是產(chǎn)品瀕臨清盤線的時候，給予“幫助”資金。當然，“幫忙資金”不是活雷鋒，這個忙，也不是免費幫的。

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，公募基金成立的最低資金門檻是人民幣2億元，券商集合理財則是1億元；兩類產(chǎn)品相應的清盤紅線，則分別為5000萬元和1億元。

從上述條件不難看出，公募基金的成立門檻相對較高，而券商集合理財產(chǎn)品的清盤威脅更大，對于“幫忙資金”而言，這恰恰提供了兩種不同的生財之道。

一是當基金遇到認購資金不足，無法成立的時候，“幫忙資金”可認購一部分基金，幫助基金順利完成發(fā)行。條件是基金管理人在三個月的封閉期內(nèi)不建倉，“幫忙資金”到期走人，基金給予一定的經(jīng)濟補貼。由于基金的募集線是清盤線的4倍，“幫忙資金”的撤離通常不會導致基金清盤。

當然，“幫忙資金”要求，自己的本金無論如何不能受到損失，不然，區(qū)區(qū)經(jīng)濟補貼很可能會入不敷出。因此，基金管理人往往會給予承諾——三個月內(nèi)不建倉股票，只配置固定收益類資產(chǎn)。

二是面對瀕臨清盤的資管產(chǎn)品，“幫忙資金”也可以“雪中送炭”。 券商集合理財產(chǎn)品的特點是，由于募集線僅1億元，成立不用過分擔憂，但由于清盤線同樣為1億元，導致券商集合理財很容易掉入清盤“漩渦”。證監(jiān)會規(guī)定，券商集合理財計劃的清盤條件是“集合計劃受托資產(chǎn)凈值持續(xù)20個工作日低于1億元”，因此，只要打破這一連續(xù)狀態(tài)，就可以讓產(chǎn)品繼續(xù)“茍延殘喘”下去。

“之前我們有個產(chǎn)品，實際凈值已經(jīng)低于1億元，但在第20個工作日來臨的時候，找來一些幫忙資金申購一些，就可以起到阻斷的效果，又可以撐上一陣子。”上海某大型券商資管部內(nèi)部人士對記者表示，采用這種方式，瀕臨清盤的產(chǎn)品就可以“吊”住一口氣，繼續(xù)運作下去。

不過，很多券商最終還是會選擇放棄，畢竟長期使用“幫忙資金”要付出高額成本，不如清盤之后，再發(fā)一只新產(chǎn)品。

思考

用制度建設來掃除“潛規(guī)則”

首個快速清盤案例的出現(xiàn)，無疑為整個行業(yè)敲響了警鐘。東吳“財富3號”本身的運作是否規(guī)范，外人難以置喙，但其最終命運則警示了那些“潛規(guī)則”玩家：不要以為這些拆東墻補西墻的游戲，可以堂而皇之地在資產(chǎn)管理行業(yè)一直繼續(xù)玩下去。

為追求首發(fā)規(guī)模不惜重金收買渠道、拉攏幫忙資金大量注水，為了比拼規(guī)模大量“贖舊買新”……資管行業(yè)的種種怪現(xiàn)象，更進一步說，是包括券商、基金等機構在內(nèi)的證券市場共同面對的問題。

從法律法規(guī)的角度說，監(jiān)管部門多年來一直嚴禁基金券商銷售理財產(chǎn)品時向客戶承諾保底收益。但從“潛規(guī)則”中看到，在約定時間內(nèi)承諾不建倉等變相保底收益現(xiàn)象依然屢禁不止。明知故犯，來源于“法不責眾”的僥幸心理。

熟知行業(yè)的人不難發(fā)現(xiàn)，盡管市場建設日臻完善，但證券市場某些從業(yè)者在市場化競爭的表象之下，對規(guī)則的輕蔑、對監(jiān)管的漠視、對鉆空的熱衷，依然相當嚴重。而這一切，歸根結底是對市場的傷害。

如果我們把眼光放得更寬一點，就會發(fā)現(xiàn)，這些所謂的“潛規(guī)則”也并非證券行業(yè)、甚至資本市場所獨有，而是普遍存在于我們身邊。相反，由于證券市場有較為完善的信息披露原則，其公平公正公開的特色依然占據(jù)主流。但不可否認，跑關系、吃回扣、虛增業(yè)績這些毛病……在講究人情，講究變通的文化環(huán)境里，證券市場也多少沾了點。

因此，要徹底解決市場的這些痼疾，一方面要寄望于中國證券市場的誠信建設、制度監(jiān)管和文化理念要走在社會前頭；另一方面也迫切需要全體社會對契約精神、公平原則等游戲規(guī)則的內(nèi)在追求。

當然，仔細分析，這些“潛規(guī)則”的存在也有一定客觀因素。我們完全可以通過現(xiàn)行制度的完善，大大遏制這種現(xiàn)象，這比任何道德說教都管用。值得注意的是，業(yè)內(nèi)普遍反映的兩大問題，監(jiān)管部門正在積極應對。

關于銷售渠道擁擠，證監(jiān)會今年以來先后向多家第三方理財機構發(fā)放牌照，試圖讓機構逐漸擺脫對銀行渠道的過度依賴癥；另一方面，監(jiān)管機構也注意到有關清盤線規(guī)定對于券商資產(chǎn)管理業(yè)務的制約。在今年5月監(jiān)管層發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法(修訂征求意見稿)》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務細則(修訂征求意見稿)》中，已對有關券商資管產(chǎn)品清盤線的條款予以了刪除。

截至目前，上述管理辦法和業(yè)務細則尚未正式執(zhí)行。相信隨著制度漏洞相繼被清除，證券市場健康的肌體將會對“潛規(guī)則”更具抵抗力。