城投公司借殼預案中的四重風險

◆擬注資產(chǎn)存突擊注資增肥

◆大量關(guān)聯(lián)交易

◆資產(chǎn)負債率及評估增值率過高

◆持續(xù)盈利能力待考

昆明基礎(chǔ)借殼ST滬科[5.21 -0.95%]，上漲僅兩日即被投資者“以腳投票”；再連同ST祥龍[3.75 0.00%]、*ST創(chuàng)智、*ST金果(已更名湖南發(fā)展[7.89 1.28%])等新重組案，可見一輪城投企業(yè)資本化沖動正在來臨。相較2007年，眼下土地、股市“榮光”不再，且借殼主體多自二、三線城市，擬注資產(chǎn)存突擊增資、拼湊業(yè)務、負債率過高、增值率過高、持續(xù)盈利待考等問題。如何有效防范地方融資平臺向股市轉(zhuǎn)嫁風險，亟待監(jiān)管層更高瞻的審核智慧。

7月17日，ST滬科逆市繼續(xù)下跌，至5.21元，已低于停牌前的5.77元——意味著7月6日公布的重組預案，在經(jīng)歷了兩天漲停后即掉頭向下，遭市場“唾棄”至此，為ST重組案例所罕見。

ST滬科此次重組對手方為昆明地方融資平臺，擬注資產(chǎn)為后者旗下城投企業(yè)昆明基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)公司(簡稱昆明基礎(chǔ))。其重組預案顯示，擬注資產(chǎn)存突擊注資增肥、大量關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)負債率及評估增值率過高、持續(xù)盈利能力待考等問題，無怪乎市場選擇用腳投票。

再看近期城投企業(yè)重組上市的其他案例，如ST祥龍、*ST創(chuàng)智、*ST金果(已更名湖南發(fā)展)等，也存在此類共性問題。而記者對多家保薦機構(gòu)的采訪顯示：今年前6個月，為謀劃借殼進行政策咨詢的各地城投企業(yè)不下10余家，且多來自中西部地區(qū)、二三線城市。

城投公司為何在目前集中把目光投向了資本市場？來自多地融資平臺負責人所詮釋的初衷為：在土地財政緊縮、自主發(fā)債被阻、平臺貸款清理等宏觀背景下，將旗下城投資產(chǎn)推向資本市場成為“紓困”法門之一。在這樣的動機下，若此類城投企業(yè)借殼成功，如何有效防范地方融資平臺向股市轉(zhuǎn)嫁風險，亟待監(jiān)管層更高瞻的審核智慧。

借殼潮涌：

二三線城投企業(yè)紛紛瞄向資本市場

在上一波借殼潮中，孕育了云南城投[8.00 1.91%]、中天城投[6.60 1.54%]等一批規(guī)模體量大，盈利能力強的“大牛股”。反觀本輪借殼潮，主體公司卻為二三線城投企業(yè)。如昆明基礎(chǔ)，與上一輪公司不可同日而語。

7月16日，ST祥龍發(fā)布重大事項繼續(xù)停牌公告，并披露初步重組思路：經(jīng)控股股東武漢葛化集團及相關(guān)各方推動，目前初步確定的重組方式為公司全部資產(chǎn)負債與武漢高科國有控股集團有限公司100%股權(quán)進行置換，差額部分由上市公司定向發(fā)行股份購買。

公告特別披露：此次擬注入資產(chǎn)經(jīng)整合后主要為產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)經(jīng)營類業(yè)務資產(chǎn)。記者再查武漢高科網(wǎng)站：公司是經(jīng)武漢市委、市政府批準組建的大型國有資產(chǎn)管理公司，為武漢市及高新區(qū)科技產(chǎn)業(yè)重要投融資、轉(zhuǎn)化平臺。

由此，尚未披露預案的ST祥龍，將成為A股城投企業(yè)借殼上市的最新一例。在此之前，*ST創(chuàng)智、*ST金果(更名湖南發(fā)展)、ST滬科等公司先后發(fā)布城投企業(yè)借殼上市的重組預案。

再往前溯，2011年年底，證監(jiān)會放行了華夏幸福[18.57 -0.27%]借殼ST國祥、鐵嶺財京借殼中匯醫(yī)藥兩重組，標志著在地產(chǎn)調(diào)控的監(jiān)管導向下，以“一級土地開發(fā)”、“城市綜合運營”、“產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)運營”等為“名目”的各類城投企業(yè)，卻得以掃清政策障礙，進入資本市場。

最近一個清晰案例可見ST滬科，7月6日披露重組預案：在置出部分資產(chǎn)的同時，向昆明交通投資公司(簡稱昆明交投)增發(fā)購入預估值為17億的昆明基礎(chǔ)全部股權(quán)。

對于擬注資產(chǎn)而言，雖名為“基建”，實際經(jīng)營的也是以土地一級開發(fā)為核心模式的城投業(yè)務。記者采訪云南國資委相關(guān)人士，得知昆明基礎(chǔ)主要從事土地綜合開發(fā)整治，主要優(yōu)勢和特色是依托昆明交投的公路、鐵路投資項目，進行配套土地資源的前期拆遷、整治等一級開發(fā)。

“以鐵路方面為例，昆明市5條鐵路的征地拆遷由昆明基礎(chǔ)承擔，按征地拆遷投資完成額的4%提取項目管理、工作措施費，按出資比例分享鐵路管理和收益。”上述人士進一步對記者說。

據(jù)詳細了解，目前，昆明基礎(chǔ)土地配置項目儲備約11萬畝，包含東連接線支線片區(qū)土地1.5萬畝、嵩明青年水庫片區(qū)2萬畝、昆明鐵路建設(shè)配套土地資源6萬畝；倘甸工業(yè)園區(qū)土地1.5萬畝。昆明基礎(chǔ)的收入來自按項目簽約金額3%收取的管理費和項目利潤的16%。

再來看*ST金果，年初披露重組預案，擬以不低于8.23元/股，向大股東湖南發(fā)展投資集團定向增發(fā)不超過7798萬股，收購湖南發(fā)展集團九華城市建設(shè)投資公司100%股權(quán)。

而*ST創(chuàng)智的重組預案與金果類似，擬以3.72元/股的價格向大股東四川大地集團和關(guān)聯(lián)方成都泰維投資發(fā)行7.8億股，購買成都國地置業(yè)95.31%股權(quán)，變身土地一級開發(fā)商。

回溯歷史，2007年起，A股市場曾有一波地方城投企業(yè)的借殼上市潮，但在2010年4月房地產(chǎn)政策調(diào)控前后黯然落幕。

在上一波借殼潮中，孕育了云南城投、黑牡丹[6.96 3.57%]、城投控股[7.00 3.40%]、西藏城投[11.38 1.34%]、中天城投等一批城投上市公司。由于他們或是省級城投企業(yè)，規(guī)模體量大；或是經(jīng)濟發(fā)達城市的一線城投企業(yè)，盈利能力強，因此均成當時“大牛股”。

反觀本輪借殼潮，主體公司卻為二三線城投企業(yè)。如前述的昆明基礎(chǔ)，與上一輪中云南城投不可同日而語。

又如注入*ST金果的九華城投，其核心業(yè)務是湖南省湘潭市九華示范區(qū)的土地一級開發(fā)與整理；再如借殼*ST創(chuàng)智的國地置業(yè)，竟也只是四川省成都市龍泉驛區(qū)的土地一級開發(fā)商。

綜合對多家保薦機構(gòu)的采訪結(jié)論顯示：今年前6個月，為借殼進行政策咨詢的城投企業(yè)不下10余家，業(yè)務分布在中西部地區(qū)、二三線城市。此外，各地方融資平臺旗下的基建、路橋(如最新的ST丹化披露山東路橋集團借殼)、水務(參考本報《30家水企追尋上市路資本化幻夢面臨商業(yè)模式創(chuàng)新拷問》)等企業(yè)也在大力尋求上市。

“速成”樣本：

地方政府“速成式”培育

——ST滬科樣本

縱覽諸個重組方案，均發(fā)現(xiàn)擬注城投資產(chǎn)存在突擊注資增肥、拼湊合同業(yè)務、提供關(guān)聯(lián)資金等共性情況，盡顯地方政府“拔苗助長”之姿態(tài)。

二三線城投的借殼潮，對資本市場、尤其中小股東而言，意味著什么？

記者縱覽諸個重組方案，均發(fā)現(xiàn)擬注城投資產(chǎn)存在突擊注資增肥、拼湊合同業(yè)務、提供關(guān)聯(lián)資金等共性情況，盡顯地方政府“拔苗助長”之姿態(tài)。

以最新的ST滬科重組方案為例：昆明基礎(chǔ)成立于2006年；直至2012年2月，昆明交投才對其突擊增資1.8億元，使其注冊資本從2000萬陡增至2億元。

據(jù)方案，最近三年，昆明基礎(chǔ)營收由2009年的1171.82萬元增長至2011年26623.53萬元，凈利潤由2009年的593.78萬元增長至2011年12174.66萬元。

必須認識到，昆明基礎(chǔ)以2000萬資本金完成如此“靚麗”業(yè)績，是建立在——昆明政府提供大量資金、擔保；控股股東給予工程項目管理的關(guān)聯(lián)業(yè)務；以及土地一級開發(fā)業(yè)務的強行政性等“基礎(chǔ)”上的，其“人為調(diào)控”的因素頗大。

記者詳細查閱ST滬科重組預案，顯見昆明基礎(chǔ)的資金來源為：首先，母公司昆明交投根據(jù)昆明基礎(chǔ)及子公司項目進度提供借款，截至2012年2月29日，昆明交投向昆明基礎(chǔ)及子公司提供資金29.44億元，報告期內(nèi)(2009年度至2012年2月29日，下同)累計發(fā)生資金成本2.35億元。

其次，為完成中央商務區(qū)等片區(qū)綜合整治項目，昆明基礎(chǔ)控股子公司昆明盤江通過合營企業(yè)昆明盤融置業(yè)有限公司向中融國際信托融資32.1億元，融資成本全部由昆明盤江承擔。報告期內(nèi)，已實際到賬14.45億元，累計發(fā)生資金成本2.09億元。

再查上述信托計劃，該項融資由中融國際信托作為受托人發(fā)起設(shè)立“昆明市拓東片區(qū)-民生安居保障工程單一資金信托”，信托資金規(guī)模為32.1億元；期限2年；融資總成本為每年16.5%；還款來源：城中村改造項目土地出讓收益及其他財政收入。

對于該信托計劃的風險控制，系由昆明發(fā)展投資集團提供不可撤銷的信用增級承諾，昆明市土地儲備中心以拓東片區(qū)城中村改造項目597.90畝土地收儲開發(fā)整理后的406.26畝可出讓土地作為履行債務的抵押擔保。

綜合以上兩者，2011年末、2010年末和2009年末，昆明基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債率分別高達89.23%、89.71%、91.27%。

同時，昆明交投還為昆明基礎(chǔ)提供工程項目管理業(yè)務，使后者收獲千萬元計的關(guān)聯(lián)收入。

如黃馬高速公路項目：2010年3月1日，昆明基礎(chǔ)與昆明交投簽訂《黃土坡至馬金鋪高速公路建設(shè)項目管理合同》，昆明基礎(chǔ)參與“征地拆遷、公路建設(shè)工程管理”等，該項目總投資35億元，工期三年。昆明基礎(chǔ)于報告期內(nèi)按照投資進度確認管理費用收入1250萬元。

又如貴昆路城區(qū)段項目：2009年9月26日，昆明基礎(chǔ)與昆明交投簽訂《貴昆路城區(qū)段建設(shè)項目管理合同》，昆明基礎(chǔ)參與“公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、綠地公園建設(shè)及養(yǎng)護”項目管理，工程投資總額17.73億元，工期三年。昆明基礎(chǔ)于報告期內(nèi)按照投資進度確認管理費用收入2050萬元。

由此可見，昆明基礎(chǔ)在經(jīng)營過程中實在難言“獨立性”：資金、業(yè)務、收入、利潤、以及預案未披露的人員情況，均源自控股股東的無私幫助、以及昆明市政府的行政意志。

缺陷剖析：

突擊拼盤資產(chǎn)持續(xù)盈利難判

以上輪城投資本化浪潮中綿世股份[6.24 1.30%]、云南城投等順利借殼后的經(jīng)營、股價表現(xiàn)顯示：最高點均為借殼預案公布時。其背后癥結(jié)，也正是上述諸項問題所致。

在上述經(jīng)營背景下，以昆明基礎(chǔ)為代表的二三線城投企業(yè)，在運作借殼過程中，通過靚麗業(yè)績與業(yè)務保障，獲得畸高的評估增值；同時卻又難掩缺失的持續(xù)盈利能力。

再看*ST金果方案：九華城投成立于2011年4月，去年前10個月累計實現(xiàn)營收0元，實現(xiàn)凈利潤-22萬。

查公司資產(chǎn)明細，截至2011年10月31日資產(chǎn)總額19977.99萬元，主要是預付款項及貨幣資金——具體為支付湘潭九華示范區(qū)財政局前期整理開發(fā)資金15000萬元及貨幣資金4912.07萬元；再查九華城投經(jīng)營情況，核心業(yè)務僅系半年前與湘潭市九華示范區(qū)管理委員會簽訂的《湘江流域BT合同》等項目協(xié)議。

基于此，預案披露九華城投預估值為64175.69萬元，相對賬面凈資產(chǎn)值增值44198.4萬元，增值率達221.24%，是湘潭九華示范區(qū)3270畝土地整理開發(fā)項目及湘江流域BT項目合同權(quán)益預估增值所致；而這“合同權(quán)益”評估，又是通過對合同項目在2011年11月至2015年未來現(xiàn)金流進行預測、折現(xiàn)、求和而得出。

*ST金果案例明確告知市場：突擊設(shè)立一個城投項目公司、湊上5000萬現(xiàn)金再與地方政府簽一堆合同，由此無需盈利記錄便可評估增值兩倍，成為注入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

此外，即便上述項目按計劃順利推進，預計最多4年內(nèi)即可完成，九華城投此后的業(yè)務發(fā)展及收入來源存極大不確定性；而對這些決定重組后*ST金果持續(xù)盈利能力的關(guān)鍵內(nèi)容，預案再無更多著墨。

以上輪城投資本化浪潮中綿世股份、云南城投、黑牡丹順利借殼后的經(jīng)營、股價表現(xiàn)顯示：最高點均為借殼預案公布時。其背后癥結(jié)，也正是上述諸項問題所致。

在此背景下，城投借殼運作存在兩種不確定性。首先是中小股東用腳投票，展示其“力拒”態(tài)度。

回到本文最初ST滬科頹靡的股價表現(xiàn)，而此前，在6月29日的股東大會上，持有公司1049萬股的“牛散”吳鳴霄對公司的常規(guī)性議案和增補董事等議案都投出反對票，傳導出明顯的“消極信號”，重組不確定性陡增。

另一個不確定性在監(jiān)管政策。種種跡象顯示，證監(jiān)會對借殼重組的審核口徑正持續(xù)收緊、監(jiān)管要求已大大增強。

如證監(jiān)會新發(fā)布的《并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點》等文件，對重組方案的“盈利能力與預測”、“持續(xù)經(jīng)營能力”、“挽救上市公司財務困難的重組方案可行性”等方面提出明確要求；又如《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，對借殼上市企業(yè)的基本盈利能留與累計經(jīng)營時間均定出明確標準。

“紓困”法門：

融資平臺運籌股市紓困“四重奏”

融資平臺推動旗下城投企業(yè)的股權(quán)多元化、乃至上市，既是分散國資風險的現(xiàn)實考慮，也為未來通過資本市場再融資打下基礎(chǔ)。

二三線地方政府不惜“揠苗助長”，為其城投企業(yè)集群性謀劃借殼上市運作，背后“動因”何在？

首先，目前一般城投企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：最上層，實際控制人為地方國資委或地方政府；中間層，控股主體為國資公司、交投公司等地方融資平臺；最下層，才是城投企業(yè)。

記者采訪了多地融資平臺負責人，其初衷為：在土地財政緊縮、自主發(fā)債被阻、平臺貸款清理等宏觀背景下，將旗下城投企業(yè)推向資本市場成為“紓困”法門之一。

6月26日，第十一屆全國人大常委會第二十七次會議對《中華人民共和國預算法修正案(草案)》進行了二次審議。全國人大法律委刪除了預算法修正案(草案)中關(guān)于對地方政府債務實行限額管理的規(guī)定，也叫停了2011年剛剛開閘的地方自主發(fā)債試點。

“目前，二三線城市、中西部地區(qū)的土地財政依賴嚴重，若自主發(fā)債最后無法開閘，且地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)嚴厲，未來該類地區(qū)財政壓力將非常巨大，對應地方融資平臺風險陡增。”有保薦機構(gòu)負責人對記者說，“正因此，融資平臺推動旗下城投企業(yè)的股權(quán)多元化、乃至上市，即是分散國資風險的現(xiàn)實考慮，也為未來通過資本市場再融資打下基礎(chǔ)。”

二、三線城投企業(yè)有何風險？

昆明基礎(chǔ)相關(guān)人士對記者表示，其風險為：前期投入巨大，開發(fā)周期很長，產(chǎn)生實際收益取決于土地收儲和交付時間，以及未來地市的價格走向。

故此，二三線城市地價能否穩(wěn)定成為其核心風險。

其次，二三線城投企業(yè)一般均有極高負債率，體現(xiàn)為財務風險巨大——這也在前述多份重組預案中有所體現(xiàn)。

城投企業(yè)借殼上市如何為其控股股東——地方融資平臺紓困？

再以ST滬科為例。首先，實現(xiàn)城投企業(yè)股權(quán)多元化，分散經(jīng)營風險。

經(jīng)計算，ST滬科重組完成后，昆明交投可持有3.27億股，占比為52.07%。實際上，借殼上市即是以融資平臺所持城投企業(yè)的股權(quán)兌換成上市公司的股權(quán)。經(jīng)此運作后，相當于城投企業(yè)變相增加了48%的社會股東。

其次，在借殼過程中，實現(xiàn)資產(chǎn)的“高溢價”評估。如昆明基礎(chǔ)預估值為17.02億元，評估增值率141.6%；又如前述的九華城投預估值為64175.69萬元，增值率高達221.24%；再如前述的國地置業(yè)評估值為30.45億元，增值率竟高達344%。也即，原本1元的資產(chǎn)，評估為2元、3元兌換為上市公司股權(quán)。

最后，借殼上市還可獲得未來的二級市場流動性“溢價”。

第四，借用上市平臺可實現(xiàn)多種再融資。以最簡單的股權(quán)質(zhì)押為例，一旦借殼完成，昆明交投即可以ST滬科股權(quán)通過信托再進行質(zhì)押融資，由于此前已經(jīng)評估溢價，故即使未來股價大跌，也不用擔心還款風險。

同時，也可參照鐵嶺新城[8.25 0.61%]的運作模式，其在重組完成后隨即啟動再融資程序：擬將重組注入資產(chǎn)鐵嶺財京1.6億元股權(quán)(占總股本40%)對應的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給吉林省信托，并簽署《鐵嶺財京股權(quán)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同》。吉林信托同意通過設(shè)立的鐵嶺財京股權(quán)受益權(quán)單一資金信托計劃，以存放于信托財產(chǎn)專戶的信托資金受讓公司持有的標的股權(quán)受益權(quán)。標的股權(quán)受益權(quán)之轉(zhuǎn)讓價款總額為4.5億元。