每經(jīng)編輯 每經(jīng)評(píng)論員 葉檀    

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

證監(jiān)會(huì)主席郭樹清先生提出，不能創(chuàng)新是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的最大風(fēng)險(xiǎn)。筆者支持金融創(chuàng)新，但對(duì)金融創(chuàng)新中的問題難以釋懷。

從郭樹清主席提出的觀點(diǎn)來看，不能創(chuàng)新是因?yàn)闆]有市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心創(chuàng)新成為利益輸送的遮羞布。中國(guó)的金融創(chuàng)新實(shí)質(zhì)是要建立市場(chǎng)化的信用體制，是建立嚴(yán)厲的市場(chǎng)控制手段，進(jìn)而扼制權(quán)貴借市場(chǎng)創(chuàng)新的名義尋租。

典型的是券商保薦加直投經(jīng)營(yíng)模式，曾經(jīng)作為股票市場(chǎng)的創(chuàng)新手段，如雨后春筍遍布市場(chǎng)。但中國(guó)資本與貨幣市場(chǎng)，本就信用不彰，內(nèi)部交易眾多，而很多中概股被一打一個(gè)準(zhǔn)，說明財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)度已經(jīng)降到了冰點(diǎn)。券商本應(yīng)該起到廣大投資者“看門狗”的作用，但保薦者居然成為直投者，利益板結(jié)為一體，一不小心，看門狗就成為吃里扒外的盜竊狗。在財(cái)富創(chuàng)新上存在著巨大的混亂，這不能不說是當(dāng)時(shí)的決策者對(duì)于中國(guó)金融創(chuàng)新認(rèn)識(shí)不清的結(jié)果。

券商可以做投行，這是市場(chǎng)機(jī)制的要求，但投行業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)必然有防火墻進(jìn)行明確的區(qū)隔，不能讓保薦與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)變成一根藤上的螞蚱，這是對(duì)A股市場(chǎng)信用基礎(chǔ)的再次破壞。為了獲取直投項(xiàng)目收益，出于經(jīng)濟(jì)人理性，同一家券商的保薦人以專業(yè)知識(shí)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行粉飾，有什么好奇怪的嗎？進(jìn)一步說，以券商直投為主在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)一度盛行的所謂Pre-IPO項(xiàng)目，也就成為關(guān)系與權(quán)力的比拼，有關(guān)系就能投資到上市概率大的好項(xiàng)目，有關(guān)系擬上市公司也就愿意拱手將原始股轉(zhuǎn)讓給券商。

幸虧后任管理層清醒認(rèn)識(shí)到了保薦加直投的風(fēng)險(xiǎn)，券商的風(fēng)險(xiǎn)投資方式發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。郭樹清主席也表示，“我們可能需要謹(jǐn)慎對(duì)待直投業(yè)務(wù)”。

到目前為止，券商直投規(guī)模已經(jīng)超越百億，由“上市驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;價(jià)值發(fā)現(xiàn)型”，模式轉(zhuǎn)變加上市場(chǎng)低迷，以及以往投資項(xiàng)目的定價(jià)扭曲，券商直投效益下降。今年VC/PE機(jī)構(gòu)從參與的63家企業(yè)IPO中所獲得的平均賬面回報(bào)率為4.58倍，而券商直投項(xiàng)目的賬面回報(bào)不足行業(yè)的六成。

中國(guó)金融必須創(chuàng)新，但創(chuàng)新過程中必須防止權(quán)貴借創(chuàng)新為名攫取利益，不能讓一些人以創(chuàng)新的名義，破壞金融市場(chǎng)。

創(chuàng)新的另一面，是要建立市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。債券市場(chǎng)是資本與貨幣市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)之一，并且適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)。因?yàn)楣蓹?quán)投資需要更大的信用支撐，上市前后都得依靠準(zhǔn)確的信息披露進(jìn)行定價(jià)，不像債權(quán)有還本付息概念，對(duì)于某些無良人士而言，成為免費(fèi)圈錢場(chǎng)。而債權(quán)市場(chǎng)有基礎(chǔ)定價(jià)，如銀行間市場(chǎng)利率、民間市場(chǎng)利率等，公司要承擔(dān)還本付息的基本責(zé)任，比較適合中國(guó)現(xiàn)階段信用不彰的特色。

經(jīng)濟(jì)較為低迷的階段，往往是公司的刮骨療毒期，既需要建立完善的破產(chǎn)機(jī)制，讓公司平靜地、低成本地退出市場(chǎng)，也需要強(qiáng)大的債券市場(chǎng)為并購重組輸送子彈，讓低效公司以并購重組的方式退出市場(chǎng)。在國(guó)際上，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，我國(guó)以往股票市場(chǎng)遠(yuǎn)大于債券市場(chǎng)，是在特定時(shí)期的特殊現(xiàn)象，注定無法長(zhǎng)久。

但是，我國(guó)債券市場(chǎng)需要?jiǎng)?chuàng)新，需要建立中國(guó)特色的債券產(chǎn)品，需要建立債券市場(chǎng)的基本信用體制，而債券衍生品發(fā)展絕不能過度。原因正如郭樹清主席所說，中國(guó)很奇怪的沒有債券違約現(xiàn)象，債券違約就像破產(chǎn)和倒閉一樣平常，但中國(guó)卻沒有。這并不說明中國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)小，而說明我們的信用評(píng)級(jí)體制形同虛設(shè)，說明債券的發(fā)行充斥了行政色彩，信用評(píng)級(jí)與債券價(jià)格可能被人為抬高，說明債券市場(chǎng)成為某些特定企業(yè)特定項(xiàng)目的唐僧肉。在出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)后，居然還能靠注水形成新高。

沒有退市制度，讓股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更高；債券市場(chǎng)全都高評(píng)級(jí)，讓債券市場(chǎng)的價(jià)格全部扭曲。確實(shí)，缺少信用安全導(dǎo)航機(jī)制，“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)既沒有化解，也沒有消失，既沒有分散，也沒有轉(zhuǎn)移”，一旦出事，就會(huì)出大事。

中國(guó)金融創(chuàng)新的頭等大事，就是建立信用安全機(jī)制，就是建立具有獨(dú)立品格的市場(chǎng)化的公司與中介機(jī)構(gòu)，這些公司有信托責(zé)任，責(zé)權(quán)利對(duì)等。

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