經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲妨礙上市公司盈利預(yù)期

經(jīng)濟(jì)增長本身出現(xiàn)某些不正?，F(xiàn)象也是股市與經(jīng)濟(jì)之間表現(xiàn)出現(xiàn)異常的重要原因。過去十年，我們經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了某些異常表現(xiàn)。2000年前，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大問題是產(chǎn)能過剩，2000年產(chǎn)能過剩問題似乎迎刃而解，但近期又成為困擾中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大難題之一。

從投資的角度看，2002年以后實(shí)際投資速度明顯加快。2002年前的八年里，中國實(shí)際投資增長速度(扣除物價(jià)以后)平均為12%，而2002年后的八年，實(shí)際投資增長速度為23%，2002年后的實(shí)際投資增長速度比2002年前高了近一倍。很多行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達(dá)到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時(shí)間。但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時(shí)間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過了6億噸。其間，很多行業(yè)或產(chǎn)品的產(chǎn)量邁上了世界第一的巔峰。

在產(chǎn)量迅速增長的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國有控股企業(yè)的業(yè)績屢創(chuàng)歷史新高，曾經(jīng)陷入困境的大型國有控股企業(yè)一躍成為世界500強(qiáng)的明星企業(yè)，銀行的效益當(dāng)然更加優(yōu)秀，中國的最大5家銀行的股票市值都進(jìn)入了世界前10名的行列。

總之，2002-2010年期間，中國的投資出現(xiàn)高速擴(kuò)張，而市場銷售狀況良好，產(chǎn)能過剩的痼疾似乎消失了。

在面對如此驕人成就的同時(shí)，我們必須明白，2002年后中國經(jīng)濟(jì)究竟發(fā)生了什么變化？依筆者之見，2002年后的中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個(gè)新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動中國經(jīng)濟(jì)工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長；其二是房地產(chǎn)的快速擴(kuò)張和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資快速推進(jìn)。正是這兩個(gè)因素的出現(xiàn)，使困擾中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩問題得到很好解決。房地產(chǎn)市場為工業(yè)投資提供了巨大的市場空間。房地產(chǎn)投資從統(tǒng)計(jì)上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資的有本質(zhì)區(qū)別，工業(yè)投資會帶來產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。

另外，房地產(chǎn)市場的繁榮為地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金和需求。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源中，10%由當(dāng)年的財(cái)政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來的土地收入，土地演變成了地方政府融資的工具。

高度依靠投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重影響到上市公司的盈利表現(xiàn)及股市的預(yù)期。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

首先，在房地產(chǎn)市場及由此帶動的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展的同時(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速扭曲，消費(fèi)占GDP的比重逐步下滑，十年下降了十多個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)殡S著土地價(jià)格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會財(cái)富再分配的程度在加深，越來越多的居民財(cái)富通過房子轉(zhuǎn)移到了政府和企業(yè)賬戶。根據(jù)筆者的計(jì)算，2001-2011年間，因?yàn)橥恋貎r(jià)格上漲和住房價(jià)格上漲，有15萬億元的財(cái)富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費(fèi)無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費(fèi)直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)然也相對遜色，拖累股市表現(xiàn)。

其次，在投資拉動下的重工業(yè)快速增長，必然隱含著不可持續(xù)的預(yù)期。從上市公司的表現(xiàn)看，過去10年里，工程機(jī)械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績都獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

從2012年的市場表現(xiàn)看，投資者的擔(dān)憂已經(jīng)部分變?yōu)榈默F(xiàn)實(shí)。在投資增長開始減速的影響下，很多行業(yè)出現(xiàn)了盈利迅速下滑的現(xiàn)象，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)普遍的虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價(jià)也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。

簡言之，我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構(gòu)成的，沒有太多的技術(shù)含量，其中包含著高能耗和低效率，經(jīng)濟(jì)的高速增長是扭曲的增長，是不平衡的增長。在經(jīng)濟(jì)高速增長之下的股市估值越來越低的事實(shí)表明了投資者對這種經(jīng)濟(jì)增長方式的可持續(xù)性表示懷疑。

經(jīng)濟(jì)的“不正常”主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長方式過度依賴投資增長和房地產(chǎn)市場繁榮，這種不可持續(xù)的增長影響了上市公司盈利的預(yù)期，導(dǎo)致市場估值水平的下降，與GDP的增長形成強(qiáng)烈反差。因此，在股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲得到糾正之前，簡單地通過經(jīng)濟(jì)增長的速度來判斷股市的運(yùn)行是不可靠的。