進(jìn)入8月，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)宏觀層面將呈現(xiàn)一些積極的變化。一是“預(yù)調(diào)微調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)投資”的政策效果有望逐步體現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出緩中趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)；二是沿著“宏觀政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)行業(yè)邊際改善”的路徑，中觀層面的供需結(jié)構(gòu)惡化趨勢(shì)有望出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)環(huán)比改善，市場(chǎng)預(yù)期將有所提升；通脹壓力繼續(xù)下降，政策空間依然顯著；中觀景氣度處于相對(duì)低位，周期品價(jià)格或存在潛在回升動(dòng)力。

不過(guò)，對(duì)于A股市場(chǎng)的運(yùn)行而言，近期市場(chǎng)調(diào)整與悲觀情緒互動(dòng)強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)上的技術(shù)性反彈與預(yù)期之中的政策調(diào)整仍然難以根本扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)自身的改革需要整體推進(jìn)，中期股市真正意義上的企穩(wěn)仍需要來(lái)自外力刺激。就短期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)的緩中趨穩(wěn)將推動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)短周期反彈，場(chǎng)內(nèi)存量資金的騰挪將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注煤炭、建材及銀行等周期性行業(yè)。

宏觀經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)

從PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)短周期見(jiàn)底預(yù)期強(qiáng)化。一般而言，中國(guó)PMI指數(shù)具有明顯的季節(jié)效應(yīng)，通常在4月見(jiàn)頂，7月見(jiàn)底后反彈。7月PMI指數(shù)為50.1，回落速度顯著低于2005年到2011年的平均水平。在PMI指數(shù)出爐之后，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將陸續(xù)公布，預(yù)計(jì)8月宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期有所強(qiáng)化。

一是庫(kù)存短周期或見(jiàn)底。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，工業(yè)品產(chǎn)成品庫(kù)存周期在12到18個(gè)月之間，在國(guó)內(nèi)外需求相對(duì)低迷的宏觀背景下，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整的時(shí)間或許較歷史水平更長(zhǎng)。不過(guò)，7月PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)大幅下降、原材料庫(kù)存指數(shù)顯著上升，預(yù)示本輪去庫(kù)存的短周期或接近尾聲。

二是價(jià)格短周期或見(jiàn)底。7月PMI原材料庫(kù)存指數(shù)反彈，PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）環(huán)比將趨于回升。另一方面，隨著6月以來(lái)CRB指數(shù)反彈及工業(yè)增加值企穩(wěn)，PPI環(huán)比有望繼續(xù)改善，并推動(dòng)工業(yè)企業(yè)盈利同比增速的穩(wěn)定。

在庫(kù)存短周期見(jiàn)底與價(jià)格短周期見(jiàn)底的共同影響下，周期品價(jià)格存在潛在回升動(dòng)力。一是流通環(huán)節(jié)周期品價(jià)格或開(kāi)始趨穩(wěn)。從季節(jié)性來(lái)看，8月前后煤炭、水泥價(jià)格將趨于見(jiàn)底，四季度回升概率較大。就三季度而言，在政策調(diào)整的持續(xù)推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)需求下滑勢(shì)頭將出現(xiàn)放緩，疊加行業(yè)去產(chǎn)能效果的初顯，部分工業(yè)品價(jià)格有望階段性趨于穩(wěn)定。二是生產(chǎn)環(huán)節(jié)周期品價(jià)格有望季節(jié)性反彈。2011年8月，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)中的采掘、原材料環(huán)比均曾出現(xiàn)過(guò)季節(jié)性反彈，而今年8月歐債影響有所淡化、政策推動(dòng)力卻有所強(qiáng)化，預(yù)計(jì)將對(duì)部分周期品出廠價(jià)格形成一定的支撐。

深入審視周期行業(yè)

宏觀經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)、中觀價(jià)格潛在回升及政策預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，場(chǎng)內(nèi)存量資金騰挪下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或?qū)?lái)自周期行業(yè)：一是若市場(chǎng)繼續(xù)向下調(diào)整，前期強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，周期股或有相對(duì)收益；二是若市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)反彈，周期股將以高彈性獲取絕對(duì)收益。

首先，年內(nèi)以來(lái)的行業(yè)輪動(dòng)表現(xiàn)利于周期股。1月“煤飛色舞”，強(qiáng)周期板塊反彈；2月周期股向縱深發(fā)展(000001,股吧)；3月周期股普遍調(diào)整宣告反彈結(jié)束；4月周期股反抽；5月市場(chǎng)分歧顯著，風(fēng)格特征不明；6月消費(fèi)股階段行情開(kāi)始，市場(chǎng)正式進(jìn)入防御；7月消費(fèi)股擴(kuò)散，防御價(jià)值進(jìn)一步凸顯。從前期表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)格遵循“周期啟動(dòng)周期擴(kuò)散周期調(diào)整周期反彈消費(fèi)啟動(dòng)消費(fèi)強(qiáng)化消費(fèi)擴(kuò)散”的路徑，這意味著若消費(fèi)股調(diào)整，周期股將獲取相對(duì)收益；若周期股開(kāi)始啟動(dòng)，則有望獲取絕對(duì)收益。

其次，板塊估值之間的對(duì)比利于周期股。自2011年末以來(lái)，周期板塊與消費(fèi)的估值比出現(xiàn)三次下降。第一次是2011年11月2日至2011年12月1日，歷時(shí)一個(gè)月；第二次是2012年1月19日至2012年3月19日，歷時(shí)兩個(gè)月；第三次是2012年5月3日至2012年7月16日，歷時(shí)兩個(gè)半月。 一般而言，周期/消費(fèi)回落的時(shí)間不超過(guò)兩個(gè)月，本輪回落的持續(xù)性已經(jīng)超出了常態(tài)水平。即便疲弱如2011年，4月至8月的長(zhǎng)周期調(diào)整中，周期股在6月也跑贏了消費(fèi)。

最后，機(jī)構(gòu)持有市值占比下降利于周期股。在增量資金不足、存量資金騰挪的“抱團(tuán)取暖”階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)行業(yè)配置。從基金公布的中報(bào)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)處于低位，強(qiáng)周期行業(yè)持倉(cāng)市值占比明顯降低，如煤炭、水泥、銀行等。鑒于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放已告一段落，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望觸底回升，強(qiáng)周期行業(yè)至少會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性的反彈機(jī)會(huì)。

（作者單位：中原證券）