基金發(fā)展日新月異，距離成熟仍需要更多時間和機會。新形勢下，房地產與基金如何進一步緊密結合，做到雙贏？

8月10日，在《每日經濟新聞》等主辦的2012博鰲房地產論壇上，啟動了圓桌討論。

以下為2012博鰲房地產論壇圓桌討論實錄：

圓桌討論的嘉賓主持：高和投資董事長蘇鑫先生

媒體主持：365家居網(wǎng)副總經理365地產研究院院長李智先生

討論嘉賓：

北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹女士

美國建高咨詢公司總裁Robert Young先生

CIMB金融集團中國區(qū)CEO趙瑜女士

易城中國副總裁尹寶軍先生

河山資本創(chuàng)始人曹少山先生

盛世神州房地產投資基金管理（北京）有限公司副董事長蔡汝雄先生

同策咨詢研究中心總監(jiān)張宏偉先生

好，接下來，有請?zhí)K鑫先生和李智先生為我們啟動這場2012博鰲房地產論壇圓桌討論。

張宏偉：非常感謝現(xiàn)在還堅持在座位上的嘉賓和朋友們，已經是最后一場論壇了，大家還在這里真的很不容易。今天，我來做嘉賓主持，感到很榮幸。蘇總、曹總、蔡總都講了資本市場和基金的一些話題，我個人感覺昨天有一些嘉賓講的話題更多的偏于宏觀一點，也可能是偏于知識性的更多一點，希望今天下午最后一場論壇談出自己的特色，為在座的一些嘉賓提供更多的經驗，希望各位嘉賓更多操作層面的經驗給大家，不要只是宏觀層面的東西，不是大家通過網(wǎng)絡就能看到的內容。

今天討論的主要內容主要分為兩個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)有兩個小問題，每位嘉賓的背景不一樣，看法也不一樣，在回答問題時可以全部回答，也可以選一個問題回答。

現(xiàn)在面臨的問題是，今年整個資本市場，尤其是房地產資本市場呈現(xiàn)了一個小特征、小趨勢，這是我的個人感覺，比如萬科、中糧都上市融資，還有一些企業(yè)通過非銀行渠道來進行融資，從境外或其他渠道獲得資金，三湘集團也有借殼上市的動作。在這里想問一下嘉賓，從各位接觸的實際案例來講，是不是一個合適的時機？如果不是，什么時候是一個合適的時機呢？

第二個問題，不少開發(fā)企業(yè)都在找資金，但對基金公司來講，可實際操作或落地的項目非常有限，個案項目在操作上讓我們感覺到實際市場需求和成功案例好象不是太匹配，大家是怎么看待這個問題的？也可以就這個問題和大家在操作層面、經驗層面上做互動。首先，從杜麗虹女士開始。

杜麗虹：我先說說第一個問題吧。最近，確實有很多企業(yè)做了海外借殼上市的動作。但是，我覺得你仔細看就會發(fā)現(xiàn)，這些有借殼上市動作的企業(yè)大多不是現(xiàn)在缺錢的企業(yè)。所以，我比較同意前幾天在會上有一位嘉賓提到，海外借殼上市其實是一個投資，而不是一個融資的舉動。你借殼上市，現(xiàn)在香港資本市場對內地的地產企業(yè)還是有很多的顧慮和擔心，即使借殼，可能在短期內不可能有融資活動，借殼更多的是投資活動，在2-3年甚至更長時間以后才能取得回報，借殼上市是一種長遠發(fā)展戰(zhàn)略，不管是有的企業(yè)說的國際化也好，還是更多的是為將來商業(yè)地產發(fā)展搭建一個海外融資平臺也好，退出平臺也好，為這樣一些戰(zhàn)略目標作準備，而不是為了解決眼前資金困難的問題。實際上，在海外借殼也好，在國內借殼也好，在未來兩年內都不會打開融資的窗口。

張宏偉：盛世神州的蔡總也講了基金的利好，請您給大家介紹一下吧。

蔡汝雄：剛才，主持人所提的第一個問題，從公司的實踐來看，確實感覺到龍頭企業(yè)和規(guī)范化的基金合作是一個方向，從我們企業(yè)內部來講是龍頭企業(yè)+結構化的復合型基金，從產品來講是這么一個體系，我們覺得里面很有文章，是一個非常值得探索的方向。但是，我們所合作的一些龍頭企業(yè)都是排在前面的，他們現(xiàn)在并沒有著眼于現(xiàn)在就要這筆私募地產資金，他們并不缺。但是，他們確實當作一個戰(zhàn)略性的方向。畢竟，大家都認識到當前貨幣環(huán)境的整個大背景和十年前完全不一樣了。房地產基金，也就是說開發(fā)商和投資商切切實實地分化、分開，這是勢不可當?shù)?。所以，他們是當做一個戰(zhàn)略性的方向來推進、來嘗試。那么，這些龍頭企業(yè)對政策是最敏感的。

這兩三個月，降低了利息，下調了存準利率，很多銀行找到他們，畢竟他們的信譽最高。從基金管理公司自身來講，也非常看重和他們的合作。因為，地產基金發(fā)展到現(xiàn)在確實越來越激烈。可以說，從野蠻生長的草馬階段，逐步轉換提升到規(guī)范發(fā)展的時代。所以，對我們來說，不能做一單算一單，我們要考慮項目的渠道化、資金的渠道化，以及整個體系的建設。在我們的探索當中，和龍頭企業(yè)的合作是最有利來達到目的的，也就是說確實是強強聯(lián)合的一種方式。當然，有些上市企業(yè)可以自己做基金，他把基金作為非常重要的一塊業(yè)務。但是，目前來講，自己做基金往往在純股權類的投資基金中，投資人往往會打一個問號，畢竟是關聯(lián)企業(yè)，到時候一旦出現(xiàn)問題，如何保證投資者能夠得到回報？目前，中小企業(yè)說得比較多，做得比較少，因為地產基金的成本很高，選標項目也非常嚴格，不是愿意去投資所有企業(yè)的。

Robert Young：我們做商業(yè)地產與資金有直接的關系，杜女士提到借殼上市，借殼上市在美國的話，我認為是“幾家歡樂幾家愁”，一百家里面可能只有一家歡樂，可能有九十九家是愁的。為什么？那是一個很快的步驟，可是可能會引申出來很多問題，與其說借殼上市的話，說不定就干脆直接IPO，或者是房地產證券化。所以，我們看到的大多數(shù)是比較悲觀的下場，是比較負面的。

在美國借殼上市的話，你們也要很小心，因為他們有新的法律，一定要按照新的法律規(guī)則來做，要不然的話，可能很多人答應太多事情，然后卻不能達到你們所要的目的。

蘇鑫：大企業(yè)的融資和一般企業(yè)不一樣，包括海外融資，海外上市等等，這可能不是今天大家關注的話題，它們的融資是非常寬泛的。中性企業(yè)面臨著一些發(fā)展機遇，有些也面臨生存問題，這些企業(yè)該怎么做？如果是快速發(fā)展，我相信你可以找銀行，可以找基金，可以找信托，大家都愿意做，也比較容易解決。但是，在面臨生存問題的時候，這些企業(yè)以前的信用，以前的業(yè)績，它的專業(yè)能力，基金也好，信托也好，都會看這些方面的，只有這三個條件都具備，人家才會同意做。當然，還用一些小的企業(yè)，分為幾類，一類是在某個區(qū)域已經有知名度，需要短期資金，很可能只能和基金來合作，甚至是自己找到一些民間資金，這是最直接的。當然，如果你把銷售提上去，也是很好地解決生存問題的一種方法。但是，我們看到很多小企業(yè)可能這一輪注定不能過去。這時候，最好的方法還是很簡單，把股權賣掉，把資產賣掉，這是一種融資方式，以后有機會再選擇更好的發(fā)展方式。因為，所有的資金要認為你有被扶植壯大的可能，他們才會支持你。

所以，總結下來，在轉型情況下第一還是最好通過市場來解決；第二是銀行、信托都看一看；再不行就處置一定的資產或股權。

張宏偉：各基金公司在選擇目標投資客戶的時候，會是一些什么樣的標準？

曹少山：我們的開發(fā)商朋友如果成天琢磨融資的事情，把融資排在所有工作第一位的話，那是錯的，開發(fā)商就是要琢磨怎么做好你們的產品，怎么在競爭中取勝，如果你做得好，錢會找過來的。為什么中國的開發(fā)商都在講融資策略？中糧在香港買了，萬科在香港買了，你是中糧嗎？你是萬科嗎？你做到他那個份上自然會有這樣的機會。對不對？我覺得，上市的問題分兩個層面來講。第一，是審批的問題，中國不是你想上市就能上的，證監(jiān)會能不能開？第二，你上市之后，資本市場買不買你的帳？照樣股票賣不出去，照樣融不了資。所以，從這個角度來講，大家抱怨得更多的可能是審批的問題，為什么別人能上市，我不能上市？那沒有辦法，中國的民營企業(yè)就是被歧視的。所以，中糧可以獲批到香港買一個上市公司，能不能融到資還不好說呢。我覺得，企業(yè)最關鍵的是還是要掂量掂量，你們的股票到了海外，到了香港能賣得出去嗎？在全球，新興市場的資產泡沫大家都在談什么時候破裂的時候，你再搬出一個沒有太多差異化的中國地產故事，誰看好你？你還不如整理好自己的現(xiàn)金流，沒有那么多錢就不要做那么大的事情?，F(xiàn)在，我看很多小開發(fā)商活得很好，以前攤子鋪得很大，現(xiàn)在一個項目一個項目做，做完一個再做一個，沒有任何現(xiàn)金流的問題。一個地產企業(yè)，拋去現(xiàn)金流的錢，如果你的資產是負的，你就得琢磨琢磨你的企業(yè)是不是有問題了。

地產基金和開發(fā)商對接的問題，地產基金放到中國開發(fā)商的整個池子里面來講，是杯水車薪，滄海一粟。所謂的地產基金，能夠自由支配的地產基金有多少？太少了。所以，包括蘇總、蔡總，我們都在搞這個事情，我們是地產投資領域里面的風險投資家，我們要追逐最高的回報，我們要看你的團隊要有一流的團隊，要有一流的產品，所有條件都符合了，我還得跟你談這樣那樣的條件。一般的開發(fā)商，我不是給大家潑涼水，現(xiàn)在都要指望地產基金根本指望不上，指望在市場上能用的真正沒有多少錢。

去年，我在別的論壇上講過這件事情，開發(fā)商一是要琢磨自己的投資策略，自己玩不好的東西不要去玩了；二是搞好銀行關系，他們是你們真正的上帝，你們的錢在今后相當長時間內，你的資金情況還取決于銀根的情況和你們與銀行的關系。再有可能就考慮考慮信托，基金是最后一位的。

張宏偉：講得很直接，尹總操作商業(yè)項目比較多，在這方面也應該會看到商業(yè)地產面臨很多問題，跟我們分享一下。

尹寶志：對于基金公司來講，背負了很多成本，安全性是第一的，這一點也是做商業(yè)地產項目的人最要注意的。一個公司的策略問題，包括金融戰(zhàn)略等等，我覺得從商業(yè)地產來講是要首要考慮的。因為，沒有一個很好的金融資本進入到商業(yè)地產的話，其實是很危險的，危險到后期的現(xiàn)金流，后期的運營都成問題。住宅，市場好的時候降價還能賣出去；商業(yè)，如果一開始沒有做好，資金又出現(xiàn)問題，可實現(xiàn)翻身的可能性就很小了。所以，民營公司、小開發(fā)商還是要踏踏實實做好自己的項目。

在商業(yè)地產方面，國有的大型開發(fā)商反而財大力粗，他們可以承擔更多的職能，在項目上可能會做得更好。

現(xiàn)在，我們在天津有一個單體40萬平方米的商業(yè)綜合體，我們做運營管理公司，9月1日開業(yè)，單體原來開發(fā)的預計投資額是60億元，現(xiàn)在變成了80億元，經過三年以后多了20億元，一個小開發(fā)商怎么可能承受得起這么大的資金壓力？不可能。而且，在后期的裝修鋪貼、招商上面的投入特別大，如果是國內的小開發(fā)商，真的要很慎重的去做這件事情。

現(xiàn)在，有一些三、四線城市確實有機會，很多百萬人口的城市缺少商業(yè)綜合體，人口結構、政府支持都比較好，做一個體量比較適合的也很有機會，我們做了這方面的很多研究，未來在這些城市里面會有一些好的機會，但開發(fā)商也要看清自己的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)戰(zhàn)略，主要是一、二線城市的競爭更激烈，很多香港開發(fā)商的商業(yè)為什么做得好？幾十年的積淀、幾十年的運營管理團隊，他們用五年時間去打磨一個項目，很多開發(fā)商不會做，這是從第三方運營公司角度來看的。

張宏偉：后面一位是來自香港CIMB的趙總，在香港或是東南亞地區(qū)積累的經驗會比較多一些，給我們介紹一下。

趙瑜：CIMB今年7月1日收購了皇家蘇格蘭銀行整個亞太地區(qū)的投資銀行平臺，總部在吉隆坡亞太地區(qū)，專注于亞太地區(qū)的投資銀行業(yè)務，本人也是剛剛加入的，原來在瑞士信貸工作過，與曹總是同事。

大家談到第一個融資渠道的問題，如果一家公司做不到紅籌結構的話，是沒有可能到境外上市的，借殼上市的話，如同杜女士講的，是一種海外投資方式，并不能解決你的融資方式，這里面的技術問題就不展開了。因為，香港聯(lián)交所和美國聯(lián)交所有很嚴格的規(guī)定，你很難在三、四年內利用這個平臺為你境內的平臺進行融資的，這是法律層面規(guī)定的，是不可逾越的。已經變成紅籌結構的公司沒有上市的話，還有選擇性。但是，就這個市場來講，我認為一年內資本市場上市的窗口，境內的紅籌到境外上市的窗口不太容易開?，F(xiàn)在，已經上市的公司，比如碧桂園公司大大縮水，凈資產大大打折，打了5折、4折的交易水平，投資人怎么會寧肯去買有流動性大盤的折價股票，也不愿意去買比較小的，沒有新的定位故事的一個新的地產股票。所以，境內境外資本市場、證券市場融資的話，可以說是絕對指望不上的。

那么，我們看到的是在好的地點，好的項目上，投資人是非常愿意投資的。在這一點上，我非常同意曹總的觀點，關鍵是地產商，一是前提項目地點好不好？有了好的地點了，你做的產品方案本身是給地點加分的？還是減分的？如果有一支兢兢業(yè)業(yè)的團隊，有非常好的方案，有差異化，確實能夠填補現(xiàn)有市場和周圍競爭項目的新需求來講，還是能夠融到資的。最近，我在幫著做兩個大項目，都是這個特點。

退一萬步講，前年和理事們開閉門會議，90%以上是悲觀態(tài)度。但是，我個人認為中國房地產行業(yè)還有長達20年干不完的活，一是保障房，收入中下階層肯定是政府要推進的，任何一個政府，無論是美國還是香港，香港有51%的人住在廉租房里面，49%的人住在商品房里面，開發(fā)商和建筑公司要關心的是商品房這一塊兒，商品房在城鎮(zhèn)化過程中還有提升、改善性需求，未來20年還是中國經濟高發(fā)展的階段，但核心問題是，大家預期未來房價增長不會那么快了，這個時候對于真正想做事情的地產企業(yè)和地產商來講，對于行業(yè)來講，我認為是一個很好的時機，能夠真正尋找到我這個團隊在市場中如何定位，我做什么樣的產品能夠得到投資人的投資？能夠使得企業(yè)走出來。

2008年的時候，我提出那一年的大波動應該從土地模式轉為資本模式。那么，今年我認為房地產企業(yè)要從土地模式變成產品模式的運營了。其實，在于空白需求中的許多新興產品還是非常多的，關鍵是看你是不是一個有心人，無論是商業(yè)地產，還是住宅，還是綜合體的開發(fā)。中午聊到了商業(yè)地產的問題，酒店的話不太好投了，收益也就2%-3%。

商業(yè)地產的話，我們不僅缺乏像香港那樣幾十年的經驗，最主要是實體零售產業(yè)提供商有結構性的問題，除了特別高端的名牌就是特別低端的，去看商業(yè)地產的話，每個城市小商品批發(fā)市場的生意是非常好的，收租率是非常高，能夠給中產階級提供中間價位的品牌商業(yè)物業(yè)是沒有的。我們看到家樂福、沃爾瑪天天都是人，星期二、星期三的上班時間都是很多人，美國沒有任何一家超市有這么多的人，中國的經濟沒有問題。

做40萬平方米的商業(yè)綜合體，我覺得有一些挑戰(zhàn)，做的最好的多是20萬平方米的商業(yè)綜合體，能不能把那么多的產業(yè)整合好呢？這是一個問題。我是達沃斯地產的特邀中國專家，現(xiàn)在一般城市以上的容積率在核心地段都達到5以上了，會產生健康問題，還有室內建材產生污染，還有醫(yī)院里的調查，現(xiàn)在小孩子得白血病在最近一二十年多了好幾倍，在得病的小孩中，80%的小孩子都住過精裝修房子。在美國，解決通風的問題，輻射性問題，有一套嚴格的標準。中國哪一個開發(fā)商敢說自己做的是最干凈、最綠色的房子？

所以，需要有新的開發(fā)商沉淀下來，有政府沉淀下來，真正把房子做好，這是窮人、富人都最關心的事兒。

張宏偉：要有好的項目，要有產業(yè)支持，要有政府政策的引導，是基金項目投資人很關注的。萊蒙國際的林總，您這邊也做了很多商業(yè)項目，您是怎么看待這個問題的？

林戰(zhàn)：這里大部分是做金融的，我是開發(fā)商，從開發(fā)商的角度來談一下對這兩個問題的感受。

確實像曹總和趙總說的，我們企業(yè)是2011年3月份上市的，很難，一是難在怎么區(qū)分自己？已經有上百家公司，大部分公司主要是做住宅，你怎么區(qū)分自己？二是市場估值已經很低，愿不愿意接受那么多估值？如果我是一個外國投資人的話，我也覺得只能給你很低的估值，因為這個游戲規(guī)則不是企業(yè)能夠控制的。如果你的商業(yè)模式很吸引的話，如果是萬達到香港借殼上市的話，我相信有人會愿意買他的股票。

那么，說到基金的發(fā)展，我自己也組建了一支基金，規(guī)模很小。在中國，大部分的基金項還處在起步階段，規(guī)模都很小，現(xiàn)在是一個發(fā)展期，為什么呢？因為，基金要做大，你要有信譽，開發(fā)商要信得過你，投資人也要信得過你。但是，地產基金在未來會發(fā)展得越來越好。

因為，地產項目越來越多，需要的資金越來越多，尤其是商業(yè)地產越來越多，開發(fā)商更加需要基金的錢。但是，前提是基金的投資架構要逐步從以債權為主的投資發(fā)展為以股權為主的投資。為什么呢？債權的利息很高，銀行信貸環(huán)境改善的時候，開發(fā)商就去拿銀行的錢了，不需要談那么多的條款跟你合作。再看境外的大基金，他們?yōu)槭裁醋龅煤?？一開始不是說錢要多少，要收多少管理費，而是把操作流程做好，取得更多人的信用。

李智：我來總結一下，也融入我個人的一些觀點。

第一，上市融資，我非常贊同杜女士的觀點，更多的是投資，不是融資?，F(xiàn)在，基本上沒有開閘的情況。

從365網(wǎng)的上市就可以看出，365網(wǎng)是和地產相關的傳媒網(wǎng)，3月15日在創(chuàng)業(yè)板上市，上市非常難，從這兩年來看是不是第一支與房地產相關的股票上市？不知道。但是，我們感覺到上市是非常難的，主要是兩個問題，一是我們與房地產相關，受到了很大的質疑。二是房地產調控對你的業(yè)績影響到底有多大？如果這兩個問題不能得到化解的話，基本上是上不了市的。

當然，業(yè)績是硬道理。雖然房地產業(yè)受到了條款，但365的業(yè)績增長很快，今年的增長是30%-40%，應該來說我們與房地產相關，但與房地產經營是不同的。那么，也看到了競爭企業(yè)的報表，特別是搜房的報表，增長都非常高，在這種情況下上市了。這樣看來，房地產企業(yè)的開閘基本上是沒有的。

第二，我個人感覺大開發(fā)企業(yè)并不缺資金。

我贊同杜女士的觀點，他們是在做回報率，各個城市銷售得比較好的都是大開發(fā)企業(yè)，他們拼命賣房子，加快周轉，做回報率。其實，他們的融資渠道很多，包括信托等等，大開發(fā)企業(yè)在資金上沒有問題。但是，他要算個帳，如果我融資是8%-9%的年利率的話，我能不能賺回來？這是他們要考慮的問題。其實，大開發(fā)企業(yè)在資金上沒有問題。

第三，從落地的個案來說，信托落地比較多，包括大的企業(yè)和中小企業(yè)。

現(xiàn)在，我們看到很多中小企業(yè)存在著一些僥幸心理，我非常贊同曹總的觀點，其實我們現(xiàn)在是在過河，不是過冬。但是，很多中小企業(yè)把現(xiàn)在的環(huán)境當作過冬，過冬就是賭，我融到資把冬天過完之后，春天就來了，我就能賺錢了。因為，365網(wǎng)是南京的，就在南京看到一個很典型的案例，一家中小企業(yè)融資的是信托產品，樓盤價格是2萬元/平方米，今天某個時間由2萬元/平方米掉到1.5萬元/平方米。因為，他們的信托產品到期了，必須變現(xiàn)還錢，這就是典型的賭。他在兩年前認為過一兩年市場肯定會好，就去融資了，融到資之后就去挺，價格一定不降，如果他知道有這樣一個趨勢的話，由2萬元降到1.8萬元的，他的日子比現(xiàn)在好過，他存在一種賭的心理。所以，他融到了信托產品，但資金鏈又出現(xiàn)了情況。

所以，我個人認為大企業(yè)和中小企業(yè)面臨的方式和解決方式是不一樣的，中小企業(yè)要更多的考慮如何過河的問題，以及像曹總所說的，住宅可能不是中小企業(yè)的天下，我們就要考慮轉型，大企業(yè)在調控中并不缺資金，他的融資渠道非常多。

這是我做的總結，謝謝。

張宏偉：好，這是第一個小環(huán)節(jié)話題，謝謝各位嘉賓。第二個小環(huán)節(jié)，討論一下基金也好，房地產信托也好，退出機制的問題，包括融合平衡和發(fā)展，自己的投資回報率和開發(fā)商投資回報率的問題，這個很關鍵。在6、7月份，是信托到期的高峰期，又沒有引起市場上有很大的危機。在這個時間段里面，我接觸到一些投行，有一家公司說，他們的公司鼓勵在現(xiàn)階段借舊還新，通過這種方式讓開發(fā)企業(yè)暫時緩解資金緊張局面，也規(guī)避短期的退出問題，這種情況是對未來偏樂觀的做法。另外一種說法，像杜總講的，有些基金公司對未來市場的判斷不太樂觀，可能會比較悲觀，就會出現(xiàn)365網(wǎng)李總所說的情況，倒逼開發(fā)企業(yè)降價，殺雞取卵，通過這種方式退出。我想問一下各位嘉賓，這兩種方式，各位是什么樣的看法？或者有什么樣的建議？各位在討論的時候也提到，基金也好，信托也好，可能有很多的投資機會，精品商業(yè)、住宅、其他物業(yè)等等。但是，在我個人看來，旅游地產、休閑地產、養(yǎng)老地產等等，更多的企業(yè)把這種開發(fā)方式作為拿地模式，這種做法偏多一些，把項目拿下來之后真正做運營的可能會比較少，也不能說沒有，掛羊頭賣狗肉的做法，現(xiàn)在基金和一些地產公司敢去投這樣一些相對有泡沫的細分行業(yè)和項目嗎？在這樣的市場里面，你是如何去平衡和發(fā)展基金公司和開發(fā)企業(yè)之間的利益關系的？

林戰(zhàn)：第一個問題是信托公司該借舊還新？

張宏偉：應該借舊還新？還是該殺雞取卵？

林戰(zhàn)：如果借過來他還可以活過來的話，那就借給他，如果不能押底的話，就盡量不要押底了。

張宏偉：林總的意思是趕快跑。

林戰(zhàn)：關于細分地產，作為一個要發(fā)展的開發(fā)企業(yè)必須走這條路，要不然你的路會越走越窄。但是，我們老是強調多元化，但也要適度多元化，不能把你的所有資源都鋪在你不熟悉的業(yè)務里面，要不然你的資金鏈很容易斷掉。比如，我們也有做旅游地產，但我們做的旅游地產不是買一大塊偏遠地，要分十年、二十年去做開發(fā)，我們買25萬平方米的地塊，深圳有一些比較富裕的階層想花幾十萬到一百萬買精裝修公寓，有時間的時候去度度假，這樣做好了之后，成功率會比較高一些。

趙瑜：借錢的事，都是做生意，能還那肯定還，老板手里有錢是不愿意欠信托錢的，信托很貴，去年信托都高到20%多，萬科借的都到了18%，是高利貸，誰能扛得了這個錢？有能力肯定要還，沒能力肯定想繼續(xù)借，貸方愿意不愿意是另外一回事了。

張宏偉：現(xiàn)實中感覺有一些開發(fā)企業(yè)并不是缺錢缺得太厲害，在市場基本面沒有完全回暖的時候，他們是想進一步把資金鏈控制得嚴格一點，涉及到其他的企業(yè)需要去墊付的問題。

趙瑜：從基金來講，要對自己的投資人負責，如果這個合同是白紙黑字寫的一份商業(yè)合同，那生意就是生意，就要去談，因為他要對他的投資人負責，如果他沒有執(zhí)行他的權利的話，下一輪融不到錢，投資人不給他錢，資金也運營不下去，這是很簡單的游戲規(guī)則，要維持信譽鏈，沒有信譽鏈的話，資金鏈就會死掉了。

從商業(yè)來講，我特別贊同林先生舉的例子，其實做住宅也可以，小產權放在那兒也無所謂，不用它養(yǎng)老，可以開發(fā)有一定的駕車時間，幾十萬的小戶型，具有小資家庭需要的功能，這種項目也挺好。

以前，在養(yǎng)老地產開發(fā)方面，我看到了比較好的案例，1+2+3，我買一個大獨單給阿姨住，買一個兩室給父母帶孩子住，自己住得非常大一點，住個三室的，在開發(fā)樓盤的時候，特別是給老人住的那一個部分，有很好的開發(fā)案例，給老人配備比較好的物業(yè)管理。當時，這樣的樓盤比周邊貴500元/平方米，真正發(fā)現(xiàn)客戶需求的點，做住宅還是有很大的空間的，大家都要改善生活。如果做75歲以上真正需要照顧的老人需要的住宅，那是很難的，是要醫(yī)療資源的，本身醫(yī)療資源是稀缺資源，很難請過來，所有的醫(yī)院是爆滿的，我不建議開發(fā)商去動75歲以上老人那一部分。但是，你可以完善住宅的功能。

寫字樓要靠實體經濟，要靠收租掙錢，沒有這樣的企業(yè)去租的話，你蓋得再漂亮也是沒用的。購物的話，你商店的定位也不是在開發(fā)商手里能夠控制的，不確定的控制性在別人手里，哪里有空缺的需求住宅也可以去做，這是比較容易掙錢的。

尹寶志：站在第三方服務公司運營方的角度做了很多創(chuàng)新的設計。比如，去年做了一支收益型基金，我們擁有管理團隊、前期定位，以及運營能力，現(xiàn)在我們也在和那支基金談新的合作模式，我們和基金之間做輕資產，主要是通過管理團隊的服務，把基金項目的運營價值最大，在運營價值最大化之后，相對應的使它的資產最大化。未來，我覺得這在可能是一個主要的方向，這是從商業(yè)地產來講。

曹少山：基金是不是幫開發(fā)商借新還舊，做這樣的事情？第一，開發(fā)商不要指望有解放軍來救，你們的錢到期了還不了，這說明你們當時決策有失誤的成份，就要付出代價。一個理性的基金管理人，我要發(fā)掘一個好的管理團隊，好的經營理念，不會拿好錢去換壞錢，不會干這樣的事情。所以，基金公司在選擇項目的時候，首先要看團隊的實力，項目本身的品質等等，這些都是要綜合考慮的。

從項目角度退出，講技術層面，兩年期的、三年期的都有，短期的，委托貸款的都有，稍微兩年以上的基本上都是做成股權形式的，最后都是以股權溢價的形式退出，從技術層面上講肯定是這樣的。

蘇鑫：房地產行業(yè)與開發(fā)商、消費者、政府相關，我們研究政府的心理，經常請他們吃飯；我們研究政策走向，研究消費者，看很多的報道，我們也研究金融合作伙伴，研究銀行，現(xiàn)在有信托，還有基金。那么，給大家一個提醒，他們也是這個行業(yè)的參與者，作為開發(fā)商要關注他們的對策、想法和特點，甚至關注他們行業(yè)的發(fā)展，這會給我們一些啟發(fā)，避免我們在最后這一環(huán)節(jié)時出現(xiàn)問題。

RobertYoung：國內的基金，我們完全沒有經驗，只能用我們在美國做的房地產基金和各位做分享。

一個多月以前，上海房地產私募基金論壇里，我認識了盛世神州的另外一個同事，我很驚訝，國內的發(fā)行基金是2-3年，在美國如果沒有5+1+1就不敢做，最起碼要7年才敢做。為什么？

曹少山：在國外沒有2-3年做住宅基金的。 

RobertYoung：我們怎么出場呢？把老的樓改得好一點，把新的租客找進來，這種情況常常從房地產證券化公司買過來，修好以后再賣給另外一個EIT。因為，在美國規(guī)定有多少收入一定要發(fā)股權出去。在美國，只要把它的價值增加，我們馬上重新貸款，把貸款的錢拿出來，就是我們自己的錢了，整個項目就沒有我們自己的錢了，已經拿出來了。美國的稅率比較特別，我去貸款不需要賦稅，我們把錢都放在自己的口袋里面，他們都很清楚我們是怎么做的。另外一種方式是賣掉，增值以后賣掉，我們就走人，謝謝。 

蔡汝雄：到了最后退出時是處置資產還是借新還舊？這個項目合作已經失敗了，是這么一個狀況，這時候應該是一種市場行為、合同行為，應該是根據(jù)各方利益最大化去考慮問題，在做決策的時候就要考慮這個問題。

從開發(fā)商的角度，你去找銀行的資金，去找信托的資金，去找金融機構的資金，往往他們不是搞專業(yè)開發(fā)的，只是有資產概念來合作，由于種種原因形勢不好，產品定位失敗了，到了最后約定的期限沒有做好，金融機構從它自身的利益來講，肯定是要處置你的資產。至于你去想辦法，另外找人過來接手，或者信托公司重新給你發(fā)行，這是另外可以商量的一件事，但不是必然的一件事。

反過來從基金角度或者從投資人角度來講，是要從系統(tǒng)性來考慮。首先，我們會專業(yè)的判斷這個項目的市場前景。第二，一開始測算他的現(xiàn)金流，國內比較特殊，2-3年或者更長時間，這個時候根據(jù)我們的經驗肯定是要有現(xiàn)金流足夠退出的。再就是我們的服務要到位，在成本控制方面，我們要提供到位的服務，這也是開發(fā)商愿意和基金合作的一個原因。本身，我們是開發(fā)商出身，對項目的選擇有自己的專業(yè)判斷，到時候對方實在償付不起，接手過來再開發(fā)的能力是我們具備的?；鸩皇亲约旱腻X，自己只是代投一部分，95%以上的資金是從社會募集來的，我一定要把這些人的利益放在首位，謝謝。

杜麗虹：關于基金錢的問題，我想說的是很多的地產商都是雷鋒，形勢好的時候敢于去借高利貸開發(fā)擴張，在這個過程中也創(chuàng)造了就業(yè)，也給投資人創(chuàng)造了很高的回報，當然如果他還得了的話。但是，最后的問題是他會發(fā)現(xiàn)實際投資回報率比借銀行、信托的錢收益率要低，現(xiàn)在很多信托的錢都在15%-25%的水平，地產商自己算帳回報率達不到這個水平。所以，很多地產商以為自己在玩命的擴張，其實是在給信托公司、基金公司打工了，最后自己的財務價值受損了。