7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已陸續(xù)公布，其中，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）、工業(yè)增加值、出口和新增貸款等多項(xiàng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜于市場(chǎng)預(yù)期，好幾項(xiàng)甚至創(chuàng)下了近幾個(gè)月新低。不少人因此預(yù)測(cè)，為了“穩(wěn)增長(zhǎng)”，中國(guó)政府將出臺(tái)新的刺激性貨幣政策。但客觀來(lái)看，當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使央行處于十分困難的選擇中，單純放松貨幣效果不會(huì)很好。

在市場(chǎng)看來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行、銀行信貸增長(zhǎng)疲弱、CPI回到“1時(shí)代”、PPI連續(xù)5個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)、出口增長(zhǎng)落到谷底等，都為貨幣政策放松打開了通道。但從另一方面看，今年上半年央行已經(jīng)降低存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)了基準(zhǔn)利率，打破了堅(jiān)持兩年多的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的信貸底線，其后果是市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變、不少城市房?jī)r(jià)又開始上升。更為重要的是，貨幣政策逆轉(zhuǎn)能否真的起到降低企業(yè)融資成本、增加企業(yè)投資需求、扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行態(tài)勢(shì)的作用，也是十分令人懷疑的。

首先，上半年雖然全國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率下行到7.8%，但全國(guó)有一半以上省市GDP增長(zhǎng)率在11%以上，八成以上省市GDP增長(zhǎng)率在9.5%以上，只有4個(gè)省市（廣東、浙江、上海及北京）GDP增長(zhǎng)率低于8%，放松貨幣并不能輕易改善這幾個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

廣東等4個(gè)省市的GDP增長(zhǎng)下行主要原因有三個(gè)：一是房地產(chǎn)泡沫擠出，使得投資增長(zhǎng)下降、價(jià)格水平下移及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩等。二是外需減少使工業(yè)增長(zhǎng)由前十年的高速增長(zhǎng)（廣東2001年~2011年年均增長(zhǎng)率18.8%）大幅下滑到7%，而這種情況在短期內(nèi)是無(wú)法改變的。三是廣東、浙江兩省從出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程?？傊?，通過放松貨幣政策來(lái)扭轉(zhuǎn)廣東浙江等部分省市疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并非易事，相反，貨幣政策過度寬松還容易再次把這些省市的房地產(chǎn)泡沫重新吹大。這是中央政府不愿意看到。

其次，從當(dāng)前銀行信貸增長(zhǎng)的情況來(lái)看，盡管7月份銀行信貸增長(zhǎng)只有5400多億，比市場(chǎng)預(yù)期低，但是這并非是企業(yè)信貸需求疲軟，而是因?yàn)橹袊?guó)金融市場(chǎng)的融資方式和融資工具以及銀行信貸行為發(fā)生較大變化。

2003年以前銀行信貸在整個(gè)社會(huì)融資中的比重達(dá)90%，而到2011年這一比重下降到58%了，今年上半年整個(gè)社會(huì)融資總額達(dá)到7.8萬(wàn)億，銀行信貸比重只占60%左右。7月份社會(huì)融資總額達(dá)1.02萬(wàn)億，銀行信貸占比只有53%，而當(dāng)月企業(yè)債券發(fā)行就達(dá)到4000億以上。直接融資渠道作用增強(qiáng)，既可降低企業(yè)融資成本也可降低銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以減弱央行動(dòng)用貨幣政策工具的頻率。市場(chǎng)上不少人預(yù)測(cè)，如果7月份出來(lái)的數(shù)據(jù)遜于市場(chǎng)預(yù)期，央行很快就會(huì)動(dòng)用貨幣政策工具，但是面對(duì)當(dāng)前的實(shí)際情況，央行選擇是十分困難的。

第三，在市場(chǎng)看來(lái)，央行上半年曾在一個(gè)月內(nèi)兩次降息，依據(jù)就是CPI快速下降，并且降息打了一個(gè)提前量。中國(guó)央行貨幣政策工具變化最重要的參考是CPI，這種分析有一定的道理，但并非全然，央行突然降息很大程度上是要降低地方政府融資平臺(tái)及國(guó)有企業(yè)重大項(xiàng)目的融資成本，從而幫助國(guó)內(nèi)銀行降低風(fēng)險(xiǎn)，CPI的下行只是為降息提供了一個(gè)契機(jī)。

因此，7月份CPI同比增長(zhǎng)1.8%，央行是否會(huì)據(jù)此來(lái)調(diào)整貨幣政策還是相當(dāng)不確定的。因?yàn)?月份的CPI降到1.8%，主要的是基數(shù)效應(yīng)在起作用，7月份的CPI環(huán)比則是上升的。更為重要的是，中國(guó)的CPI主要受食品價(jià)格，特別是豬肉價(jià)格波動(dòng)的影響，當(dāng)豬肉的價(jià)格開始回穩(wěn)（政府正在采取措施），國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格由于自然災(zāi)害開始上升時(shí)，8月份及之后月份的CPI可能面臨逆轉(zhuǎn)回升。再加上國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格開始上升（比如石油及糧食），輸入型通貨膨脹很快就會(huì)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。再加上國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫并沒有多少改變。國(guó)際上大量流動(dòng)的“熱錢”隨時(shí)都可能進(jìn)入中國(guó)。在這種情況下，如果央行進(jìn)一步動(dòng)用貨幣政策放寬流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力也可能會(huì)火上澆油。所以，央行貨幣政策最好是靜觀其變。

在當(dāng)前的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，不應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)的表象作簡(jiǎn)單與判斷與決策。正如央行第二季度貨幣政策報(bào)告中所指出的那樣，央行應(yīng)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，引導(dǎo)貨幣與信貸適度增長(zhǎng)，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，優(yōu)化流動(dòng)性管理等。 （作者系中國(guó)社科院金融研究所研究員）