每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張昊 王硯丹 楊維波    

每經(jīng)記者 張昊 王硯丹 楊維波

近期 “農(nóng)殘門”、“海外巨虧”、“高管出事”等負(fù)面?zhèn)髀勛孉股市場兩家明星上市公司張裕A、中信證券數(shù)億的市值灰飛煙滅。然而在兩家公司股價暴跌的背后，卻是異常“詭秘”的融券交易，其手法大大超越了此前，業(yè)內(nèi)甚至將這一做空方式，冠以“渾水式做空”之名。

經(jīng)此兩役，當(dāng)前A股的融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)得到了市場前所未有的關(guān)注。隨著轉(zhuǎn)融通的臨近，兩融市場的關(guān)注度還將進(jìn)一步提高，融券標(biāo)的中的哪些行業(yè)、個股存在較大的做空機(jī)會？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將梳理融券交易運行兩年來的幾大典型戰(zhàn)役，并在已經(jīng)升華的融券交易中為投資者獵尋下一個潛在的賣空機(jī)會。

/“黑天鵝”驅(qū)動融券賣空三大案例/

雙匯發(fā)展——瘦肉精風(fēng)波引發(fā)“血案”

雙匯發(fā)展（000895，收盤價62.20元）對于A股市場來說，具有非常重要的意義。因為它第一次讓A股投資者意識到，面對非常事件時，融券機(jī)制能夠帶來怎樣的賺錢機(jī)會。

2011年3月15日，一年一度的消費者權(quán)益日。這天央視播出了濟(jì)源雙匯食品有限公司所生產(chǎn)的豬肉制品含有“瘦肉精”的消息，仿佛一記重拳，砸向了原本堅挺的雙匯發(fā)展股價。

當(dāng)天，雙匯發(fā)展毫無懸念地趴在了跌停板上直至收盤。正是從央視爆出瘦肉精事件到跌停之間短短半個多小時交易時間，成就了某一位或幾位融券者一次非凡的操作。

當(dāng)時雙匯發(fā)展雖然是融資融券標(biāo)的之一，但是以前其無論是融資還是融券端的交易都不活躍，去年3月14日收盤時融券余量僅有400股。而3月15日，即央視播出“瘦肉精”事件的當(dāng)天，卻突然出現(xiàn)5.31萬股的融券賣出和500股的融券償還。收盤時雙匯發(fā)展的融券余量為5.3萬股，市值約413萬元。

值得一提的是，去年3月時，融資融券業(yè)務(wù)尚未全面鋪開，雙匯更是屬于冷門標(biāo)的，僅國泰君安等極少數(shù)券商將雙匯納入融券股票池。

這至少意味著一件事：“3·15”當(dāng)天融券雙匯的投資者既有眼光，又恰恰看到了央視節(jié)目，而且對于融資融券流程無比熟悉。而最重要的是，他所開戶的券商恰恰將雙匯放進(jìn)融券股票池。可謂天時地利人和，缺一不可。

面對這場空前的危機(jī)，雙匯公司的反應(yīng)也非常迅速。去年3月15日晚間，公司宣布停牌，待相關(guān)事項核實清楚后復(fù)牌。4月19日，雙匯復(fù)牌后連續(xù)兩個交易日跌停，第四天再度下跌超過7%。

而自從去年4月19日復(fù)牌后，雙匯發(fā)展的融券交易逐漸活躍，有1000股被反復(fù)賣出-償還-賣出。但“3·15”的融券者并不急于還券，直到5月6日，雙匯融券余量仍為5.4萬股不變。不過重組預(yù)案中所設(shè)定的56元/股的要約收購價顯然對雙匯股價起到了支撐作用。5月9日，雙匯發(fā)生了1.1萬股融券償還，這意味著“3·15”融券者終于按捺不住開始還券。由于目前雙匯股價仍低于去年3月15日跌停前價格，因此即使現(xiàn)在當(dāng)時的融券者沒有全部還券，他的賬面上也仍有不少盈余。

一年半以后，隨著更多的券商獲得融資融券資格，以及投資者對兩融業(yè)務(wù)越來越熟悉，雙匯的融券交易也更加活躍。截至8月16日，雙匯融券余量為27.45萬股，市值1734萬元。

宏達(dá)股份——因鉬銅項目停建“賺”到跌停板

6月底7月初，宏達(dá)股份（600331，收盤價6.33元）因什邡鉬銅項目而廣受關(guān)注。這一預(yù)計投資金額逾百億元的項目讓宏達(dá)股份花費了一年半的時間，卻最終宣布停止。

那幾天，對于大多數(shù)人來說，這新聞或許只是茶余飯后的談資，但對于有心的融券者來說，它卻意味著賺錢的機(jī)會。

宏達(dá)股份此前并不是“兩融”交易的熱點。截至6月29日收盤，融券余量僅為8.76萬股，以當(dāng)日收盤價計算折合70.42萬元。

7月2日，宏達(dá)鉬銅項目舉行開工典禮后遭到反對的消息突然傳開，不過，當(dāng)天公司股價并沒因此受到太大影響，僅以微跌0.37%報收。但這時，某些投資者已敏銳地嗅到了空氣中緊張的氣息：當(dāng)天做空者合計融券賣出26.51萬股宏達(dá)，這一交易量較前一個交易日暴增了10.57倍。而且當(dāng)天無人進(jìn)行融券償還，當(dāng)天收盤時，宏達(dá)的融券余量已增加至35.27萬股。7月3日，宏達(dá)股份停牌，當(dāng)天有投資者償還了42股零股。

7月4日，停牌一天的宏達(dá)股份公告稱，公司7月3日接到什邡市人民政府通知，要求鉬銅多金屬資源深加工綜合利用項目停止建設(shè)。受此利空影響，復(fù)牌后的宏達(dá)股份放量暴跌，數(shù)次觸及跌停板。最終以大跌9.24%報收，一天之內(nèi)市值蒸發(fā)超過7.6億元。也就是說，光是那一天，宏達(dá)的融券者就賺了個跌停板。

從目前的情況來看，當(dāng)初賣空宏達(dá)的融券者判斷極其準(zhǔn)確：自2010年11月公告開展鉬銅項目起，到2012年6月末項目開工奠基，前后歷經(jīng)一年半，宏達(dá)做了包括融資、礦產(chǎn)資源儲備、環(huán)評等眾多努力。隨著什邡市“不再建”的表態(tài)，宏達(dá)如果希望繼續(xù)這一投資巨大的募投項目，必須重新選址，前期的項目備案、安全審查、節(jié)能審查等工作將會推倒重來。而就宏達(dá)目前的主營業(yè)務(wù)鋅錠和磷酸一銨來看，其盈利能力也在不斷下滑。7月28日，宏達(dá)股份公告稱，預(yù)計上半年虧損1.5億~2億元。

自7月4日復(fù)牌以來至本周五（8月17日），宏達(dá)股價已經(jīng)下跌超過20%。隨著股價逐波走低，融券者也日益活躍。不過從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，融券者在宏達(dá)股份上多采取短線交易，即當(dāng)天賣出后，又低位買進(jìn)還券。7月14日~8月16日，宏達(dá)共發(fā)生融券賣出438.99萬股，融券償還448.22萬股，8月16日融券余量26.04萬股。

蘇寧電器——雙重利空引發(fā)大賣空

蘇寧電器（002024，收盤價6.15元）和京東之間的價格戰(zhàn)，或許是本周最熱門的話題之一。

這一場由京東CEO劉強(qiáng)東挑起的電商大戰(zhàn)也讓A股市場投資者不斷猜測：誰將是最后的勝利者。

8月14日，京東從非官方渠道宣布，大家電3年內(nèi)零毛利率，并保證比“國美蘇寧”門店價格便宜10%；蘇寧也高調(diào)應(yīng)戰(zhàn)，蘇寧易購?fù)瞥?ldquo;8月15日~8月20日超級0元購”等一系列活動。

但顯然，這場電商大戰(zhàn)的時機(jī)對蘇寧來說并非很好。13日晚間，蘇寧剛剛宣布向社會公眾發(fā)行規(guī)模不超過80億元的公司債券進(jìn)行融資，這導(dǎo)致市場擔(dān)心公司在這場消耗戰(zhàn)中會出現(xiàn)資金緊張。8月14日，蘇寧以大跌7.11%報收，股價逼近2008年10月低點。

深交所盤后數(shù)據(jù)顯示，14日，融券者大舉賣出蘇寧144.4萬股，較13日放量2倍。但償還量僅為97.6萬股，蘇寧融券余量因此上升至321.61萬股。

8月15日蘇寧公告稱，第二大股東蘇寧電器集團(tuán)計劃在未來3個月內(nèi)對公司股票進(jìn)行不超過10億元增持。這則公告使得蘇寧股價當(dāng)天以漲停報收，也因此刺激一些融券者還券——當(dāng)天蘇寧發(fā)生290.21萬股融券償還。不過與此同時，仍有一些融券者繼續(xù)不看好蘇寧，當(dāng)天蘇寧另有173.67萬股融券賣出，收盤時融券余量下降至205.06萬股。

8月16日，蘇寧重拾跌勢，以下跌4.48%報收。這一天，蘇寧融券端的多空雙方基本平衡，當(dāng)天蘇寧融券賣出量和融券償還量分別為137.92萬股和135.22萬股；收盤時融券余量仍達(dá)到207.76萬股。

如果在5年前，恐怕無人能想象蘇寧電器這樣的牛股會被大肆賣空。2004年上市后最初幾年，蘇寧一直運行在高成長、高送轉(zhuǎn)的良性軌道上。

但隨著人口紅利消失和消費習(xí)慣改變，大規(guī)模開店給蘇寧留下沉重的負(fù)擔(dān)。今年以來，蘇寧股價跌幅高達(dá)25.81%。而在7月14日的公告中，蘇寧披露上半年公司凈利潤預(yù)計將下降20%~30%，即盈利17.32億元~19.80億元。

從這樣的背景來看，蘇寧被賣空并非僅是單純的黑天鵝事件。

在上述三大案例中，上市公司幾乎遭遇的都是事件性做空，即“黑天鵝”事件。在融資融券開閘以前，每當(dāng)A股市場出現(xiàn)這種事件，投資者唯一可以做的就是及早賣出，規(guī)避風(fēng)險。試想一下，11年前當(dāng)銀廣夏造假事件爆出時，A股市場有做空機(jī)制，且銀廣夏又是“兩融”標(biāo)的——以銀廣夏當(dāng)時的市場地位來說這是完全有可能的，可幸運的融券者能獲得多少收益呢？

這當(dāng)然是極端的例子，隨著信用交易在A股市場近兩年來逐步發(fā)展壯大，而松綁做空交易的關(guān)鍵因素——轉(zhuǎn)融通的推出，通過黑天鵝事件來賺大錢并不會只存在于想象中。相比于前期融券的“事件性”的被動性做空，近期的融券則出現(xiàn)了“傳言性”的主動性做空，這或許是前期兩融業(yè)務(wù)關(guān)注度提高后，融券交易的另一種升華。

/融券升級版：“類渾水式”做空兩大案例/

張裕A——融券余量放大后微博引來“空軍”

8月10日，張裕A（000869，收盤價55.59元）可謂經(jīng)歷了一場噩夢：放量跌停的股價致41億元市值灰飛煙滅。當(dāng)日交易信息顯示，買賣榜前五大席位中全是機(jī)構(gòu)投資者的身影，其中賣出榜五大機(jī)構(gòu)合計賣出金額高達(dá)2.95億元。

股價暴跌的原因來自8月9日，某周刊官方微博對即將出版的封面文章做的預(yù)告：稱記者將3家國內(nèi)上市企業(yè)共10款葡萄酒送往國家食品質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心檢測，均檢測出多種多菌靈或甲霜靈農(nóng)藥殘留，張裕高于其他兩家。而多菌靈為美國禁用的農(nóng)藥，有致肝癌的風(fēng)險。

消息傳出的第二日，除跌停的股價外，張裕也被推向了輿論的漩渦。8月11日，張裕聯(lián)合中國酒業(yè)協(xié)會、中國食品協(xié)會在北京召開媒體溝通會，甚至連檢測單位國家食品監(jiān)督檢驗中心也證實該刊送檢的葡萄酒是均未超標(biāo)的安全合格產(chǎn)品。該中心檢測數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，此次媒體送檢樣品中，多菌靈最低含量為0.00157mg/kg，最高含量為0.01942mg/kg，而歐盟限量標(biāo)準(zhǔn)為0.5mg/kg；甲霜靈最低含量為0.00211mg/kg，最高含量為0.01414mg/kg，而歐盟限量和國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)均為1mg/kg。顯示張裕農(nóng)殘含量并未超標(biāo)。

“農(nóng)殘門”事件就這樣平息。8月13日，張裕A股價便迅速企穩(wěn)。

一切看似無厘頭，但一連串事件又顯得異常詭秘。

從二級市場股價走勢看，經(jīng)過前一陣急速下跌，7月24日至8月9日(股價暴跌前日)，張裕A的股價一直在60元一線徘徊。7月24日至8月1日期間，張裕A的融券余量保持在4.5萬~5萬股，8月2日融券余量放大至6.8萬股，8月3日融券余量進(jìn)一步放大至7.4萬股。8月7日至8月9日，即張裕A股價暴跌的前三個交易日，融券余量仍顯示出小幅的攀升勢頭，分別為6.3萬股、6.5萬股、6.8萬股。從單日的賣出量（股）看，上述三個交易日賣出股數(shù)分別為800股、3700股、10034股依次增加，尤其是9日的賣出量創(chuàng)出近四個交易日的新高，而當(dāng)日的償還量（股）也僅6860股。

上述數(shù)據(jù)顯示了張裕A股價在暴跌前13個交易日內(nèi)，公司的融券余量較前期相比一直保持攀升勢頭，期間的融券余量甚至創(chuàng)下了張裕A歷史融券余量之最。

但8月10日，張裕A因負(fù)面?zhèn)髀劰蓛r幾近跌停，從當(dāng)日的交易看，融券償還量達(dá)到3.6萬股，是8月9日股價暴跌前償還量的5.27倍，次個交易日（13日），單日的償還量再次高達(dá)3.57萬股。

以8月10日的情況看，當(dāng)日張裕A市值蒸發(fā)41億元，而在前一個交易日，張裕A的融券余量為68237股，若不考慮杠桿和利息，這些融券余量在10日的下跌中已經(jīng)實現(xiàn)了40余萬浮盈。

盡管上述融券賣空獲利的金額并不算多，但蹊蹺的是，在“農(nóng)殘門”爆發(fā)前期，張裕A融券余量一直保持攀升勢頭，而在事件爆發(fā)的當(dāng)日股價暴跌中，融券償還量大幅增加，且隨著事件的平息，次個交易日融券償還量再次大幅增加，而這兩個交易日大規(guī)模融券償還量顯示出前期近一半的資金獲利撤出。

中信證券——負(fù)面?zhèn)髀勔u擊前融券量顯著上升

8月13日上午10點半后，龍頭券商中信證券 （600030，收盤價10.80元）股價逐漸震蕩下跌，全日跌幅達(dá)到9.1%，并且還帶動了整個券商板塊的大范圍殺跌。

暴跌當(dāng)日及14日就有不少關(guān)于公司的負(fù)面?zhèn)髀剛鞒觯汉Ｍ馔顿Y巨虧、高管出事、公司裁員減薪、里昂證券員工大規(guī)模流失等。14日，中信證券股價最大跌幅逾4%，當(dāng)日晚間中信證券發(fā)布澄清公告否認(rèn)上述傳言。8月15日起中信證券股價企穩(wěn)。

在上述事件中，中信證券股價暴跌似乎完全是被傳言所傷。

8月6日、7日，中信證券單日賣出量分別為72.6萬股、32.9萬股，8日賣出量大幅放大至187.76萬股，是前一個交易日的5.69倍。8月10日，中信證券融券余量已達(dá)到324萬股，在13日（次個交易日）中信證券下跌9.1%，若不考慮杠桿和利息，這些融券余量當(dāng)日的浮盈就達(dá)到356萬元。而在13日大跌中，當(dāng)日賣出量再次攀升至224.9萬股，不過其償還量也大規(guī)模提高至308.67萬股，創(chuàng)下前18個交易日最大償還量；14日中信證券股價盤中進(jìn)一步殺跌，而當(dāng)日融券的賣出量進(jìn)一步上升至329.15萬股，其償還量更是高達(dá)415.11萬股，亦創(chuàng)下了中信證券單日融券償還量之最。

可以看出，在大跌前，中信證券融券量已經(jīng)開始放大，在股價大跌的當(dāng)天，賣出量再次放大，16日隨著股價進(jìn)一步殺跌，賣出量仍在增加，償還量也創(chuàng)新高。顯示出隨著事態(tài)平息，前期做空資金已幾乎全部獲利撤出。

在本次張裕A、中信證券兩大賣空事件中，有不少相似之處。先是兩家公司被傳言所傷，然后證明這些傳聞幾乎都是子虛烏有；其次，兩家上市公司均是A股市場的明星企業(yè)；再次，從融券操作的背景看，在傳聞出來之前，兩家公司的融券量均顯著上升；傳聞出來時股價暴跌，當(dāng)日償還量則大幅增加；隨著傳聞澄清，兩家公司的股價都逐漸企穩(wěn)。

上述兩大案例與以往的融券做空已經(jīng)有顯著的區(qū)別，有業(yè)內(nèi)人士甚至將此稱之為惡意做空。業(yè)內(nèi)人士表示，轉(zhuǎn)融通的到來，前期被束縛的融資融券將真正發(fā)揮作用，市場熱炒資金的關(guān)注度提高，上述操作手法也隨之出現(xiàn)。盡管業(yè)內(nèi)對這種操作手法也存在爭議，但是在相關(guān)制度還沒有嚴(yán)格規(guī)定的情況下，在今后的市場中上述操作手法不排除還將會出現(xiàn)，也預(yù)示更多的股票或?qū)⒈蛔隹铡?/p>

2010年3月31日A股融資融券交易開始試點，在兩年多時間內(nèi)得到了快速發(fā)展，截至2012年8月8日，兩市的融資融券余額已從當(dāng)初的600多萬元躍升至650億元。

不過其中的融資余額占據(jù)了整個兩融余額的97%以上，可見融券交易并非是主流。

當(dāng)然融券交易未能大規(guī)模實施也與前期的標(biāo)的有限及較高的融券成本有關(guān)，更重要的是，這或許受限于A股根深蒂固的單邊做多思維。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理回顧A股兩年多來的融資融券交易情況，發(fā)現(xiàn)投資者融券的操作思路一般局限于兩種模式，一是事件性（黑天鵝）賣空，如2011年瘦肉精事件，雙匯發(fā)展融券賣空；2012年因“鉬銅項目”停止，宏達(dá)股份融券賣空；二是類似價值投資的賣空行徑，如某行業(yè)不被看好，則賣空該行業(yè)的相應(yīng)標(biāo)的，或某只個股估值高于行業(yè)平均水平，則融券賣出該只個股。

無論是上述兩種模式中的哪一種，似乎都屬于較為初級的融券交易思維，顯得比較被動，即當(dāng)事件發(fā)生后才采取相應(yīng)的行動。

然而在近段時間，有關(guān)轉(zhuǎn)融通即將開啟的信息頻頻出現(xiàn)，這或成為市場思維模式的轉(zhuǎn)折點。類似于海外市場那種先融券后制造機(jī)會做空的模式，或許也將更多地出現(xiàn)在A股市場中，由此，投資者的單向做多思維也將迎來徹底的顛覆。

所謂轉(zhuǎn)融通，是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動，包括轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券。轉(zhuǎn)融通的到來，一方面將使得融資的資金擴(kuò)大化，另一方面將使融券現(xiàn)有的標(biāo)的擴(kuò)大化。因此轉(zhuǎn)融通的開啟將是A股做空機(jī)制真正的到來。

在這一背景下，A股融券市場也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，張裕A及中信證券主動性做空就帶有一定的“渾水式”特征?？梢?，融券由先前的被動性做空，到目前的主動性做空，無疑是融券交易的升華，其后是轉(zhuǎn)融通對單邊做多思維的撼動。