5月以來，央行貨幣政策操作較之前更趨謹(jǐn)慎。盡管4月以來外匯占款新增非常羸弱，二季度資本項(xiàng)目還出現(xiàn)罕見的714億美元逆差，但市場預(yù)期的降準(zhǔn)遲遲未來。央行一直用逆回購來替代下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的作用（盡管操作成本上并不經(jīng)濟(jì)），難以有效緩解流動(dòng)性偏緊的局面。

逆回購替代降準(zhǔn)

有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行遲遲不降準(zhǔn)主要是擔(dān)心房價(jià)反彈。筆者認(rèn)為，邏輯上也可以這樣理解，但地產(chǎn)松動(dòng)的背后還是地方政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張沖動(dòng)。某種程度上講，房地產(chǎn)是為地方政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資的制度安排。地產(chǎn)商扮演的是融資中介的功能，它負(fù)責(zé)將家庭儲蓄和銀行杠桿轉(zhuǎn)化為地方政府收入，地方項(xiàng)目投資資本金的主要來源是土地級差地租。

目前旺盛的需求主要來自于地方融資平臺和與之密切相關(guān)的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)隱含著越來越強(qiáng)的“軟預(yù)算約束”體制造就的“龐氏”風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會主義行為往往導(dǎo)致中央政府信用不得不成為最后貸款人。

由于地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門幾乎掌控著一切驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長所必需的要素，如土地、礦權(quán)、稅收、市場準(zhǔn)入、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等，因此微觀投資回報(bào)率可以被輕易改變，使得原來不可行的項(xiàng)目變得可行，信貸和投資得以重新配置。故此，央行的貨幣政策很難保持應(yīng)有的有效性和獨(dú)立性。

所以，筆者堅(jiān)持這樣的看法，所謂“寬貨幣”的前提是“緊財(cái)政”，即政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收斂是一種結(jié)構(gòu)性的“寬”。只有低效的政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到抑制，釋放出信貸資源，私人部門的信貸條件才能得到實(shí)質(zhì)性改善。

一方面央行在銀行間市場放松發(fā)債準(zhǔn)入，以支持“穩(wěn)增長”。另一方面，面對外匯占款縮量，央行又不敢輕易下調(diào)存準(zhǔn)率，而以逆回購的形式，7天一個(gè)循環(huán)投放貨幣，這種短期循環(huán)操作使得銀行現(xiàn)金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行只能減少放貸量。同時(shí)資金面一直保持著緊張態(tài)勢，使得債券發(fā)行利率顯著上升，銀行間交易商協(xié)會不斷警示投資者要認(rèn)真考慮違約風(fēng)險(xiǎn)來詢價(jià)，買者自負(fù)（告誡投資者別指望背后都有央行信用的背書）。央行或想利用價(jià)格機(jī)制在一定程度上約束來自地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門的投資沖動(dòng)。

利率政策指向“非對稱”

央行6月以來的兩次降息，總體效果是“非對稱”的，銀行息差受到明顯擠壓。筆者認(rèn)為，未來利率政策的取向依然會指向這個(gè)方向，實(shí)際存款利息下降空間可能會非常有限。

中國過去十年基本處于通脹經(jīng)濟(jì)中，人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規(guī)定一個(gè)低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。雖然這種做法支撐GDP實(shí)現(xiàn)近10%的年均增長，但付出的代價(jià)巨大。廉價(jià)資金引發(fā)投資失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時(shí)，家庭長期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi)，阻礙了決策層試圖利用消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的努力。

近年來央行的政策一直盡力修正這種極度扭曲的貨幣條件。盡管很艱難，但央行堅(jiān)定推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。通過推動(dòng)非存款性負(fù)債市場（理財(cái)市場）和銀行間債券市場的發(fā)展，實(shí)質(zhì)性提升商業(yè)銀行的負(fù)債成本，擠壓其息差空間，使銀行粗放式資本擴(kuò)張模式變得不可持續(xù)，地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門投資擴(kuò)張感受到前所未有的壓力。

盡管隨著降息的繼續(xù)，存款基準(zhǔn)利率也會相應(yīng)地被下調(diào)，但央行或會采取一些手段去對沖基準(zhǔn)利率下行的影響，例如進(jìn)一步打開存款利息的上浮空間等。如此一來，商業(yè)銀行會被經(jīng)濟(jì)中的自然利息水平所牽引，而將存款利率一浮到頂。

所以，未來降息非對稱性效應(yīng)可能會更趨明顯，央行可能需要下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，強(qiáng)制推低債務(wù)成本等措施，保證經(jīng)濟(jì)的去杠桿進(jìn)程。所以，央行的利率政策需要更為深入的理解，降息的非對稱效果客觀上壓縮銀行息差，從供給端而不是需求度抑制了信貸擴(kuò)張。如果整體信用仍呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，降息并不構(gòu)成房價(jià)反彈的推動(dòng)因素。

人民幣貶與不貶都難以抉擇

令人疑惑的是，人民幣實(shí)際有效匯率一直保持高位，而與之對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率正顯著減速。如果人民幣是一種自由浮動(dòng)貨幣，上半年其對美元匯率的跌幅很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出目前的實(shí)際跌幅。

在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，由于美元利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益。更為重要的是，人民幣兌美元存在長期升值趨勢。以一年期貸款為例，在合同初期，企業(yè)可以美元兌人民幣1：6.50的價(jià)格獲得美元貸款，到期時(shí)只需要支付1：6.30甚至更低的購匯價(jià)格，來向銀行還款。在這個(gè)過程中，企業(yè)不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)然，企業(yè)可以通過在遠(yuǎn)期市場上購買美元來提前鎖定匯率，減少自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。然而，在2011年四季度以前，盡管人民幣兌美元存在著長期升值趨勢預(yù)期，但估計(jì)進(jìn)行這樣操作的企業(yè)并不多，原因很簡單，與每年大約5%的人民幣兌美元的升值幅度相比，遠(yuǎn)期市場上最多能夠獲得2%-3%的鎖定收益。

現(xiàn)在，這些交易開始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿嗣駧派颠壿嫲l(fā)生顯著動(dòng)搖。以目前中國經(jīng)濟(jì)減速和生產(chǎn)率衰退的態(tài)勢來看，如果央行不加干預(yù)，人民幣兌美元年度貶值幅度可能顯著超出5%，這使得當(dāng)年“存人民幣貸美元”的交易形成債務(wù)，面臨著成本顯著上升的風(fēng)險(xiǎn)。

若加大浮動(dòng)回撤，過去三年潛入的外債（在人民幣升值過程中，隱性進(jìn)入的企業(yè)外債存在相當(dāng)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)敞口），由于債務(wù)成本顯著上升，可能會促使其加快出清債務(wù)，從而引致資產(chǎn)價(jià)格快速下行，對國內(nèi)信用緊縮壓力陡增。因?yàn)檫^去十年的人民幣信用供給是以資產(chǎn)升值而擴(kuò)張的，人民幣資產(chǎn)縮水意味著信用條件顯著提升，由此產(chǎn)生巨大的貨幣收縮效應(yīng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速和人民幣更強(qiáng)的貶值壓力。

若央行不斷釋放美元頂住目前匯率水平，抵制市場產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預(yù)期（相當(dāng)于央行為人民幣升值套利者進(jìn)行補(bǔ)貼），外匯占款會面臨收縮，同樣會產(chǎn)生很強(qiáng)的貨幣收縮，央行需要不斷補(bǔ)血，這同樣考驗(yàn)央行調(diào)控國內(nèi)流動(dòng)性的政策空間。