9月3日起，中央電視臺推出《我們還能相信A股嗎》系列討論節(jié)目，邀請筆者和中國社科院金融市場研究室尹中立作開篇討論。對于A股市場跌跌不休的最緊要的理由，筆者認為有兩點，一是缺乏獨立的定價權，二是改革措施相對滯后。這兩個因素疊加作用，導致市場參與者過分解讀利空因素，投資者信心嚴重低落，股指與經(jīng)濟基本面嚴重背離。 截至８月底，今年以來深證成指跌幅為7.94％，上證綜指和滬深３００指數(shù)跌幅超過６％，而中國經(jīng)濟上半年同比增長為7.8%。反觀全球其他主要股指，在經(jīng)濟增長相對低迷的情況下，除了阿根廷ＭＥＲＶＡＬ指數(shù)微幅下跌外，包括歐美、日韓以及新興經(jīng)濟體在內(nèi)的大部分國家的股指都出現(xiàn)了較大幅度的上漲，其中納斯達克指數(shù)漲幅超過了１７％，香港恒生指數(shù)今年以來漲幅接近６％。即使歐洲經(jīng)濟增長相對強勁的德國，前兩季度ＧＤＰ增速只有1.18％和１.63％，但德國ＤＡＸ指數(shù)漲幅卻接近１７％。 中國股市如此背離經(jīng)濟基本面，究竟出了什么問題呢？筆者認為，最大的背景是缺乏獨立的市場定價權。雖然我們建立了股票和期貨市場，但是評價體系主要還是靠外界力量左右，甚至外界的評價體系發(fā)揮著主導的作用。眾所周知，我國基金公司的一個鮮明特征，就是投資跟風、持股扎堆，這既可以解釋為投資習慣，其實更與缺乏獨立的價值判斷能力相關。我們還看到，國內(nèi)眾多機構在分析中國經(jīng)濟存在的問題以及優(yōu)勢的時候，基本上是人云亦云，"聽人家的"、"聽外邊的"，缺少獨立性。而要建立獨立的定價體系，形成獨立的定價權，可能還要經(jīng)歷一個比較長的時期。 影響股市運行的第二個大的因素，是改革有欠缺。2006年至2007年，中國股市走出波瀾壯闊的行情，雖然后期出現(xiàn)了一定比重的泡沫，但改革催生行情的邏輯得到了彰顯。當時集中推出了一系列改革措施，包括宏觀的人民幣匯改、國企改革、國有銀行改制，微觀的包括股權分置改革等。當時為推進股權分置改革，財政、稅收、金融、社保等方面給出了一系列組合扶持政策。而最近3年，不僅股改政策的利好效應消化完了，而且，股改后續(xù)改革安排的跟進緩慢。如此，在解禁股效應疊加到一定程度時，市場動能受到較大壓制。定價權問題和改革不足問題，再與我們經(jīng)常提到的宏觀經(jīng)濟因素、企業(yè)利潤下滑因素等疊加在一起，造成了A股市場信心嚴重下滑，甚至接近崩潰。 現(xiàn)在一說到股市價值，大家首先想到的是拿中國股市的市盈率和美國股市去作對比。但筆者認為，這個對比只具有參考價值，不具備科學價值。把中國經(jīng)濟與美國經(jīng)濟、把中國股市和美國股市做簡單對比的思路需要摒棄。因為中國經(jīng)濟與美國經(jīng)濟本身就存在諸多不可比性：發(fā)展階段不同，拉動經(jīng)濟的主要動力不同，結構調(diào)整的主要任務也不同。所以，完全參照發(fā)達市場市盈率等標準的思路是根本錯誤的。 截至8月31日，A股平均市盈率為12.47倍，滬深300市盈率為9.98倍，美國標準普爾市盈率為14.19倍，道瓊斯為12.75倍。即使機械地對比數(shù)據(jù)，我們也清楚地看到，A股市盈率已經(jīng)和美國股市很接近，甚至還低于它。但大家還是沒有信心。美國股市比中國股市的市盈率高，投資者還信心爆棚。所以說，中國相當多的機構投資者沒有作為，也沒有自己的主張。 再看華爾街的投行機構們，它們一方面受到民眾質(zhì)疑（前期爆發(fā)的占領華爾街運動就是這一矛盾的集中體現(xiàn)）；另一方面在千方百計維護本土股市的價值中樞。為此，他們不惜把成本轉(zhuǎn)嫁給其他國家。 現(xiàn)在華爾街似乎形勢一片大好，上市公司業(yè)績創(chuàng)出了歷史新高。我們承認并欽佩美國科技類企業(yè)在全球領先的實力，但它目前的報表是不是都扎實可靠，也要打個問號。況且，全球經(jīng)濟危機由美國始，美國內(nèi)部危機以及和它相關聯(lián)的歐債危機，都必將對美國資本市場產(chǎn)生非常直接的影響，美國股市信心爆棚違反邏輯。 A股市場推出了一系列新措施，如新股發(fā)行改革、退市制度等，但投資者仍表示并不太滿意。9月2日證監(jiān)會向社會公布了上市公司現(xiàn)金分紅的進展：近3年提高得很快，2011年比2010年分紅金額提高了29%；分紅資金占利潤的比重超過25%，提高了2.7個百分點。這都是比較大的變化。但是大家認為分紅還是不夠，并且有人呼吁免除紅利稅。這種情緒說明，市場參與者對市場的認識和投資思路都有一定的紊亂，改革氛圍和市場信心指數(shù)很差。A股的市場機制確實需要精心打造，有的方面是需要“再造”。 A股市場長期表現(xiàn)為“牛短熊長”，那么，是不是我國股市的投資文化就是如此？筆者認為，首先要對中國本土的投資文化以及亞洲的投資文化切實地給予尊重，我們必須承認亞洲投資文化和歐美的不同。香港、臺灣股市的起伏與內(nèi)地股市盡管不是總同步，但是更具可比性；內(nèi)地股市與歐美股市則很難比較。當牛市到來的時候，泡沫隨之爆發(fā)的程度遠高于歐美股市，這種“內(nèi)傷”、過度的透支之后，修復的時間也要長一些。 即使有文化因素，A股市場的機制體制改革仍有很大的空間。無論是發(fā)行定價和交易定價，都還存在不小的問題。證監(jiān)會對新股上市定價機制進行了一系列調(diào)整，已初步發(fā)揮作用，但筆者認為還是有很大的缺失。為什么歐美股市一二級市場價格容易接軌，而A股市場卻做不到。包括分紅、退市等環(huán)節(jié)，目前搭建了制度框架，但運行還處于初級階段。這就決定了內(nèi)地股市還會暴漲暴跌，還會牛短熊長。 當然，大道理會管住小道理。既然現(xiàn)在暴跌到這個程度，筆者認為投資機會確實已經(jīng)來臨。不要光看眼下的哀鴻遍野，投機者和投資者會抓住當前的難得機會。我們應該能夠相信A股，期待A股市場在改革繼續(xù)深化的大背景下，能夠展現(xiàn)出新興加轉(zhuǎn)軌的風貌來。