左小蕾（銀河證券首席總裁顧問）

近期公布的數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲2.0%，進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)0.2%。通過對(duì)當(dāng)前幾個(gè)敏感數(shù)據(jù)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策分析，我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)像2008年那樣實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但正在緩慢企穩(wěn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)正逐漸顯現(xiàn)。

首先探討CPI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)高通脹與經(jīng)濟(jì)過熱聯(lián)系在一起，通縮與經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系在一起。8月CPI同比增速回升至2%當(dāng)然不是通脹的概念，但是否傳遞經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信息，還要分析CPI回升的原因才能做出判斷。

CPI上升有成本拉動(dòng)與需求推動(dòng)兩方面的壓力。具體分析8月份CPI上漲的因素，貢獻(xiàn)最大的是蔬菜食品價(jià)格。蔬菜食品環(huán)比上漲14.3%，同比上漲23.8%。不管導(dǎo)致蔬菜價(jià)格上漲是因?yàn)榧竟?jié)因素還是自然災(zāi)害造成的需求不變、供應(yīng)量減少，都是總需求層面主導(dǎo)的因素推動(dòng)。

另外，8月消費(fèi)品價(jià)格同比上漲2.1%，比7月高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是水電、燃料價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)。水電、燃料價(jià)格同比上漲3%，比上月高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。水電燃料價(jià)格上漲不論是因?yàn)榫用裣奶炜照{(diào)使用量增加，還是因?yàn)樯a(chǎn)性能源消費(fèi)增長(zhǎng)所致，也都屬于總需求層面的推動(dòng)。

8月CPI增速回升主要是總需求上升推動(dòng)的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本結(jié)論，總需求上升推動(dòng)價(jià)格總水平上升的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)也同步增長(zhǎng)。8月份CPI回升將釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢企穩(wěn)的信號(hào)。

其他數(shù)據(jù)也支持經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)的判斷。8月份的制造業(yè)分行業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的變化。我們注意到，石油加工和煉焦業(yè)、有色金屬及壓延加工、通訊設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)的制造業(yè)PMI指數(shù)，一改1-7月的頹勢(shì)開始增長(zhǎng)。這些重量級(jí)的行業(yè)預(yù)期改變，增加了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)的“分量”。

我們也關(guān)注到了3月開始發(fā)布的非制造業(yè)PMI指數(shù)，并對(duì)比了非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)狀指數(shù)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)。首先，非制造業(yè)與制造業(yè)出現(xiàn)分化。非制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)狀PMI指數(shù)除個(gè)別行業(yè)以外都在50%的臨界點(diǎn)以上，說(shuō)明非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直都是處于活躍和增長(zhǎng)的狀態(tài)，與制造業(yè)今年以來(lái)的下滑態(tài)勢(shì)明顯不同。其次，所有非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)期PMI指標(biāo)無(wú)一例外地高于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)狀指標(biāo)，而且大多數(shù)預(yù)期指標(biāo)大幅高于現(xiàn)狀指標(biāo)。非制造業(yè)PMI釋放了非常積極的信號(hào)，這說(shuō)明接受問卷調(diào)查的采購(gòu)經(jīng)理人對(duì)未來(lái)行業(yè)的增長(zhǎng)具有很高的信心。長(zhǎng)期來(lái)看，非制造業(yè)發(fā)展顯示增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而近期非制造業(yè)的快速發(fā)展對(duì)于年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)將起到舉足輕重的作用。

出口增長(zhǎng)下滑主要是外需環(huán)境影響。近期如果出臺(tái)出口退稅政策，可能在一定程度上緩解出口企業(yè)的利潤(rùn)壓力。事實(shí)上，如果沒有在短期內(nèi)造成大規(guī)模失業(yè)，出口增長(zhǎng)下行應(yīng)成為進(jìn)一步倒逼加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型的契機(jī)。單純從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，今年進(jìn)出口增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)應(yīng)從過去兩年的負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎暙I(xiàn)。

至于9月PMI綜合指數(shù)連續(xù)四個(gè)月下降，綜合其他分析，我們更傾向于9月PMI下降屬于慣性下滑的解釋。經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不論處于上升還是調(diào)整階段，都需要一定的時(shí)間區(qū)間。換句話說(shuō)，也就是上行態(tài)勢(shì)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，下行的態(tài)勢(shì)也會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。多長(zhǎng)時(shí)間出現(xiàn)所謂“拐點(diǎn)”，要綜合分析引起本次變化的各種因素，內(nèi)部和外部修復(fù)是否順應(yīng)調(diào)整規(guī)律形成合力以及效應(yīng)何時(shí)顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為本次穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效果將呈現(xiàn)一種逐漸顯現(xiàn)的態(tài)勢(shì)，而不是“V”型快速反轉(zhuǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)需要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生修復(fù)結(jié)合起來(lái)，不能靠政策“刺激”而一蹴而就。今年1-8月份投資數(shù)據(jù)顯示，第一輪政策效應(yīng)正在逐漸顯現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，第一產(chǎn)業(yè)的投資出現(xiàn)增長(zhǎng)。第三產(chǎn)業(yè)的交通倉(cāng)儲(chǔ)、批發(fā)零售業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)、水利環(huán)境公共設(shè)施等各領(lǐng)域的投資，都顯示不同程度的增長(zhǎng)。特別是第二產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最密切相關(guān)的能源使用領(lǐng)域的電力、人力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)投資增長(zhǎng)較快。對(duì)能源的需求增長(zhǎng)開始恢復(fù)，充分顯示有效投資需求逐漸釋放，經(jīng)濟(jì)的活力增強(qiáng)。

近期出臺(tái)的第二輪近萬(wàn)億穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目啟動(dòng)，應(yīng)該是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的連續(xù)性安排，而不是因?yàn)?月份數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)而刻意出臺(tái)的“刺激”政策。穩(wěn)增長(zhǎng)需要一個(gè)過程，需要一系列針對(duì)性政策的支持，政策出臺(tái)也不會(huì)是一次性的刺激性應(yīng)急措施，而是有步驟的連續(xù)安排。我們傾向于第二輪項(xiàng)目啟動(dòng)應(yīng)該看作三個(gè)月前開始的穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃的一部分。

此外，第二輪穩(wěn)增長(zhǎng)舉措與第一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策思路完全一致。從被批準(zhǔn)的項(xiàng)目類別可以看出，兼顧當(dāng)期穩(wěn)增長(zhǎng)與推動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)的目的非常明確。這些項(xiàng)目啟動(dòng)增加當(dāng)期投資，無(wú)疑對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有直接作用，而這些項(xiàng)目完成，可以改善中西部基礎(chǔ)設(shè)施的薄弱環(huán)節(jié)，突破城市化進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，為這些地區(qū)的持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。

這些萬(wàn)億投資項(xiàng)目基本要在未來(lái)8年內(nèi)完成，這顯然區(qū)別于短期刺激增長(zhǎng)的思路，平均每年1000多億的投入，中央財(cái)政投入應(yīng)該可以保證，地方財(cái)政配套也沒有太大的壓力，銀行也不會(huì)缺乏信貸融資資金。因此，貨幣政策沒必要大規(guī)模釋放流動(dòng)性，延續(xù)現(xiàn)在的思路和使用公開市場(chǎng)操作工具實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)流動(dòng)性的概率較大。