與市場(chǎng)普遍預(yù)期一致，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第三輪量化寬松(QE3)。分析人士認(rèn)為，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場(chǎng)環(huán)境與前兩輪量化寬松推出時(shí)大相徑庭，新一輪量化寬松操作對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激效力可能大打折扣，全球資本市場(chǎng)不應(yīng)對(duì)QE3給予過(guò)高期待。 貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)主要通過(guò)四條途徑，分別是財(cái)富效應(yīng)、利率渠道、匯率渠道和信貸渠道。此前兩輪量化寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響首先是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)。從2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布首輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃開(kāi)始到2010年3月結(jié)束，標(biāo)普500指數(shù)上漲31%；在2010年11月底至2011年6月QE2實(shí)施期間，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅為11.5%。股市回升帶動(dòng)居民財(cái)富增加，刺激一般消費(fèi)品和耐用消費(fèi)品需求，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在2008年第四季度出現(xiàn)環(huán)比8.9%的負(fù)增長(zhǎng)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年中期觸底反彈，到2010年一季度環(huán)比增速達(dá)2.3%。QE2實(shí)施期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2010年四季度一度突破3%。 而與前兩輪量化寬松時(shí)不同的是，近期美國(guó)非貨幣資產(chǎn)價(jià)格已大幅上漲。今年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲14%，道瓊斯指數(shù)上漲9%，二者均已回升至國(guó)際金融危機(jī)前水平，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲19%，近期更創(chuàng)下12年新高。同時(shí),美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)基本筑底，房?jī)r(jià)呈趨穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。相比于前兩次QE，眼下激勵(lì)消費(fèi)者增加支出的資產(chǎn)升值空間已不太多，通過(guò)QE3帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用將較有限。 在財(cái)富效應(yīng)影響遞減條件下，QE3能否通過(guò)利率和匯率渠道來(lái)達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的呢？ 利率渠道通常是通過(guò)降低資金成本來(lái)提高資金需求，促進(jìn)企業(yè)債市場(chǎng)復(fù)蘇和私人投資；匯率渠道則是通過(guò)降低美元匯率提高外部需求，從而降低美國(guó)貿(mào)易赤字。目前來(lái)看，無(wú)論是美元利率還是匯率水平下行空間均非常有限。利率方面，目前美國(guó)十年期國(guó)債收益率已降至1.73%的歷史低位，今年7月還曾一度創(chuàng)下1.38%的歷史最低水平；自去年三季度以來(lái)，美國(guó)住房抵押貸款利率也屢創(chuàng)新低，目前30年期固定抵押貸款利率位于3.55%的歷史最低水平。匯率方面，前兩輪QE期間美元指數(shù)明顯走弱，對(duì)美國(guó)出口驅(qū)動(dòng)作用明顯，貿(mào)易赤字顯著改善。但眼下歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，相比之下美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在保持溫和復(fù)蘇，因此美元進(jìn)一步下行空間不大，對(duì)通過(guò)美元走軟來(lái)帶動(dòng)出口增長(zhǎng)預(yù)期也不應(yīng)太高。 最后是信貸渠道。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)銀行業(yè)“惜貸”現(xiàn)象曾十分嚴(yán)重，按揭貸款糾紛不斷以及信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊打壓美國(guó)企業(yè)信貸需求。但這種情況在QE2結(jié)束后開(kāi)始有所緩解，2011年銀行放貸意愿明顯回升，消費(fèi)信貸需求隨之增加。美聯(lián)儲(chǔ)日前公布的最新調(diào)查結(jié)果顯示，美國(guó)銀行業(yè)在今年二季度繼續(xù)放寬大多數(shù)貸款類別借貸標(biāo)準(zhǔn)，同期諸多類型貸款需求都有所上升，M2增速已顯著回升。因此，在美國(guó)市場(chǎng)貨幣供給內(nèi)生性較強(qiáng)背景下，若寄希望QE3給信貸投放較強(qiáng)提振，也不太現(xiàn)實(shí)。 此外就美聯(lián)儲(chǔ)提振就業(yè)的目標(biāo)而言，量化寬松實(shí)際作用并不明顯。在前兩輪總計(jì)2.3萬(wàn)億美元的債券購(gòu)買措施后，美國(guó)失業(yè)率從2008年11月的6.8%上升至目前的8.1%。盡管較2009年10月達(dá)到的10%的峰值有所回落，但當(dāng)前水平較美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平仍高出2.1個(gè)百分點(diǎn)。 事實(shí)上在促進(jìn)就業(yè)方面，財(cái)政政策影響力將更大。不過(guò)，考慮到財(cái)政政策眼下基本處于真空狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)只能獨(dú)挑大梁。但美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題嚴(yán)重，單憑美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的一己之力遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)成目標(biāo)。 與前兩次量化寬松啟動(dòng)時(shí)的外圍環(huán)境不同的是，眼下新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，美元資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力更大，選擇此時(shí)祭出QE3，大部分流動(dòng)性將選擇留在美國(guó)國(guó)內(nèi)，從而推升通脹。就此而言，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能大于回報(bào)。