每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤 實習記者 楊維波    

每經(jīng)記者 劉明濤 實習記者 楊維波

9月7日，隨著上海張江、武漢東湖、天津濱海及北京中關(guān)村園區(qū)的8家企業(yè)集體掛牌上市，新三板擴容大戲正式宣告拉開序幕。

曾經(jīng)飽受爭議，如今終于孵化而出，市場對新三板期待的同時也充滿擔憂，擔憂新三板的擴容將會造成A股資金分流，給眼下已低迷不堪的A股以一重擊。不過歷史告訴市場，任何新生產(chǎn)物都是在不斷探索中砥礪前行。目前，雖然新三板的轉(zhuǎn)板、信息披露以及投資者準入條件尚未變動改革，但是其作為融資的新戰(zhàn)場，將為PE、券商、機構(gòu)帶來無限的投資機遇。本周，《每日經(jīng)濟新聞》記者將與投資者一道站在擴容起點，窺看新三板。

樣本

8企業(yè)搶得頭彩交投“高開低走”

華嶺股份、新眼光、久日化學(xué)、銳新昌、武大科技、煦聯(lián)得、安普能和國電武儀，這批來自4大園區(qū)的8家相對陌生的公司，于9月7日共同踏上新三板之路，搶得擴容頭彩。

由于安普能、新眼光兩家公司成立未滿一年，還不符合股份報價轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，目前在新三板市場上，上述8家企業(yè)只有6家可以參與股份報價轉(zhuǎn)讓，不過在取得首日“瘋狂”的開門紅后，這些新掛牌企業(yè)的交投瞬間跌入冰點，本周以零成交收場，擴容后的新三板，略顯冷清。

交投呈“高開低走”

如同趕集一般，熱鬧一天后迅速恢復(fù)平靜。

本周，是剛剛登陸新三板的華嶺股份等8家企業(yè)迎來的首個完整交易周，在上市首日瘋狂后，原以為其交投會持續(xù)活躍，但現(xiàn)實卻證明，新三板市場交投依舊死寂。

冷冷躺在新三板市場，期待有人報價，然而一直無人問津，就這樣，一周過去了，新上市的8家企業(yè)，本周尷尬零成交，不僅如此，就連報價的機構(gòu)影子都難以尋覓。

回想9月7日，6家企業(yè)實現(xiàn)交易，共成交8筆，合計成交30萬股，成交額為212.46萬元，若按票面值測算，久日化學(xué)和煦聯(lián)得試點首日漲幅均約為800%，國電武儀和華嶺股份漲幅也都超過了400%，整個交易日過程，談不上火爆，但至少具有不錯的人氣。

從兩周運行情況、最新成交價和2011年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，當前試點擴容首日發(fā)生交易的6家公司整體市盈率為21.85倍，整體市凈率為3.33倍。其中，銳新昌2011年年度每股收益高達0.44元，最新市盈率為18.18倍，在6家發(fā)生交易的試點企業(yè)中市盈率最低。而武大科技2011年年末每股凈資產(chǎn)高達2.75元，對應(yīng)市凈率僅為2.55倍，其市凈率在6家發(fā)生交易的試點企業(yè)中則最低。

市場人士指出，新三板擴容后，交易依然冷清，這主要是由于新三板的新交易規(guī)則并沒有出臺，目前仍沿用以前 《中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》。從此前的中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點情況看，其二級市場流動性也不高，2011年平均換手率只有2.93%，成交清淡。未來如果允許個人投資者進入新三板交易市場，推出做市商制度等措施，或許能夠改善當前冷清的交投情況。

下周一再迎“新丁”

雖然交易一如既往冷清，但這絲毫不會影響新三板擴容的加速步伐。

齊魯證券9月12日公告稱，由其推薦的智立醫(yī)學(xué)在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報價轉(zhuǎn)讓獲得中國證券業(yè)協(xié)會的備案確認，將于2012年9月17日起掛牌。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，除了智立醫(yī)學(xué)外，目前已在中國證券業(yè)協(xié)會完成掛牌確認的新三板企業(yè)還有四家，它們是由東北證券推薦的北京金信潤天信息技術(shù)股份有限公司和北京科能騰達信息技術(shù)股份有限公司，以及國信證券推薦的亞泰都會(北京)城市規(guī)劃設(shè)計研究院股份有限公司和申銀萬國推薦的中礦龍科能源科技(北京)股份有限公司。

截至9月14日，年內(nèi)新增新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到42家。而在2006年至2011年，新三板新增掛牌企業(yè)分別是10家、14家、17家、20家、16家和25家，從數(shù)據(jù)上足以說明新三板累計掛牌企業(yè)數(shù)量正在逐年壯大。

新三板企業(yè)掛牌數(shù)量增多，也給券商承銷帶來機遇。資料顯示，今年以來承攬新三板項目居前五位的券商分別是齊魯證券、中原證券、南京證券、國泰君安、中信建投，上述5家券商各推薦了5家、4家、4家、3家和3家企業(yè)掛牌上市，由此看來，目前中小券商推薦占主導(dǎo)地位。

不過，招商證券分析師洪錦屏日前指出，在新三板快速擴容的前提下，大券商也逐漸意識到這一點，開始加緊備戰(zhàn)新三板擴容，試圖從中小券商中奪回失去的領(lǐng)地，預(yù)期新三板擴容后券商的主辦推薦業(yè)務(wù)競爭將更趨激烈。

規(guī)則

新三板建設(shè)制度全掃描 三點透視“游戲規(guī)則”

一直以來，由于制度性約束，新三板市場與普通投資者無緣。對于主流機構(gòu)資金而言，由于參與人數(shù)少，板塊交易不活躍，一直都處于邊緣化的狀態(tài)，而國家有關(guān)的配套政策也遲遲未能出臺。目前新三板在掛牌制度、交易制度和信息披露制度方面主要延續(xù)了之前中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的相關(guān)政策。今年6月15日，證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》，新辦法與之前的規(guī)定究竟有何不同？在掛牌制度、交易制度、信息披露制度方面究竟有何改進？《每日經(jīng)濟新聞》記者將為您一一解讀。

掛牌制度延續(xù)“老辦法”

由于最新的掛牌制度政策還未出臺，目前新三板掛牌規(guī)則仍然延續(xù)了之前中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的制度。不同于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的“核準制”，新三板掛牌仍然實行備案審查制。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在準入程序上，不設(shè)類似發(fā)審委組織，也不實行保薦制，大大簡化了核準程序，企業(yè)須經(jīng)過具備主辦報價資格的券商推薦、在證券業(yè)協(xié)會備案等必要程序。在具體審核過程中，證監(jiān)會對公司持續(xù)盈利能力不做實質(zhì)性判斷，而是進行以信息披露為核心的合規(guī)性審核。不同于主板、中小板，企業(yè)只須經(jīng)具備主辦報價資格的券商推薦、在證券業(yè)協(xié)會備案等必要程序。

而根據(jù)此前中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓《試點辦法》的相關(guān)規(guī)定，主辦報價券商推薦的園區(qū)公司須具備的條件包括，主營業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理結(jié)構(gòu)健全，運作規(guī)范等條件。在準入條件上，不設(shè)財務(wù)門檻和盈利指標，重點要求公司主營業(yè)務(wù)明確，治理機制健全，按照信息披露規(guī)則真實、準確、完整、及時地披露相關(guān)信息。沒有盈利能力的硬性要求也是新三板與主板上市公司顯著的不同點，這其實大大降低了企業(yè)掛牌的門檻。

除此以外，有高新園區(qū)業(yè)內(nèi)人士還透露，企業(yè)目前必須是在中關(guān)村、濱海高新區(qū)、上海張江、武漢東湖這四家高新區(qū)注冊，并得到高新區(qū)管委會推薦；凈資產(chǎn)達到500萬，這一條雖然沒有硬性規(guī)定，但是達不到也很難掛牌。

雖然在新三板掛牌顯得不那么難，但是難的是轉(zhuǎn)板；新三板的轉(zhuǎn)板制度也一直為市場各方人士所期盼。因為目前我國尚沒有真正意義的轉(zhuǎn)板機制，新三板企業(yè)要想轉(zhuǎn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板，必須經(jīng)過正常的IPO程序，不但手續(xù)復(fù)雜，時間冗長，而且交易費用高，對于大部分新三板內(nèi)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，是一件可望而不可求的事情。

與發(fā)達國家相比，目前我國新三板轉(zhuǎn)板機制尚未健全。以美國資本市場為例，其多層次資本市場之間建立了綠色轉(zhuǎn)板機制，OTCBB場外市場只要滿足納斯達克上市條件即可自由轉(zhuǎn)板。據(jù)統(tǒng)計，在美國通過OTCBB上市，再申請轉(zhuǎn)入納斯達克、紐交所的公司是同期直接在場內(nèi)市場申請IPO上市公司的兩倍。

值得注意的是，當前，雖然有6家企業(yè)成功的從中關(guān)村代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場轉(zhuǎn)板，但是這些企業(yè)轉(zhuǎn)板的程序與其他IPO企業(yè)無異。有市場分析人士樂觀地表示，新三板的擴容有望催生轉(zhuǎn)板機制的完善，從而使更多掛牌企業(yè)進入A股市場，為其注入更多的優(yōu)秀企業(yè)與成長活力。

期待交易制度改進

新三板的交易方式不同于交易所的定價交易，新三板主要是通過報價系統(tǒng)撮合成交、采取同一價位情況下時間優(yōu)先的原則，或投資者相互間協(xié)議轉(zhuǎn)讓，達成一致看法后確認成交。

投資者可以先下達意向委托，通過主辦券商按其指定價格和數(shù)量買賣股份，但意向委托不具備成交功能；其次，投資者可以委托主辦券商按其指定的價格買賣不超過其指定數(shù)量股份的指令，這是交易的定價委托；最后，如果買賣雙方達成了成交意向，再通過下達成交確認委托，委托主辦券商以指定價格和數(shù)量與指定對手方交易。

不過，由于報價系統(tǒng)僅對成交約定號、股份代碼、買賣價格、股份數(shù)量四者完全一致，買賣方向相反，對手方所在報價券商的席位號互相對應(yīng)的成交確認委托進行配對成交，所以投資者在參與新三板交易過程中，應(yīng)該尤其注意不要填錯委托，否則買賣雙方的成交確認委托中，只要有一項不符合上述要求的，報價系統(tǒng)則不予配對。

另一方面，新三板在交易制度上還有一些與上市公司不同的交易制度。比如新三板交易以3萬股為最低額度，不足3萬股可一次性報價賣出；對于超過30%公司股份的交易，雙方須公開買賣信息；沒有設(shè)漲跌停板制度；在交割方面，股份過戶和資金交收采用逐筆結(jié)算的方式辦理，股份和資金T+1日到賬。

在交易費用和稅收方面，西部證券場外市場總部總經(jīng)理程曉明對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“目前投資者參與新三板交易的費用非常低，可以忽略不計，在交易稅收方面也與目前A股一樣。”

9月7日，新三板迎來擴容后首批登陸的8家掛牌企業(yè)，并有6家漲幅火爆，但是，6家企業(yè)實際成交量大多只是幾萬股，成交總額也很少。

目前許多券商積極備戰(zhàn)新三板業(yè)務(wù)，不過《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，目前券商從新三板業(yè)務(wù)中實現(xiàn)的利潤微乎其微，許多券商甚至是虧損的。針對目前新三板交易不活躍的情形，市場各方人士又有怎么樣的期待呢？

有關(guān)資料顯示，券商新三板業(yè)務(wù)利潤來源主要是幫助企業(yè)改制并掛牌的費用，目前這項收費大致在一百萬元每家。西部證券董秘王寶輝對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示：“新三板業(yè)務(wù)對于證券公司來說是一個創(chuàng)新型的業(yè)務(wù)，各家券商目前都在積極參與，目前還處于投入階段。由于新三板的轉(zhuǎn)板、做市商制度都還在研究階段，還沒有做最后的落實，所以最終的盈利模式還在摸索之中。”

對于目前交投不活躍的情況，分析人士指出，之前新三板交易不活躍是多種原因造成的，比如企業(yè)質(zhì)量不高，對普通投資者沒有開放，交易方式不“給力”等。未來，新三板擴容后，放寬普通投資者進入門檻、實行做市商制度、解決200人股東人數(shù)限制問題、降低最低買入3萬股的規(guī)定等都有可能提高新三板市場交易的活躍度。

方正證券對此頗為樂觀，他們認為新辦法的出臺將給新三板帶來新的活力，《監(jiān)管辦法》賦予了非上市公眾公司較低的準入門檻，采取簡易核準準入，類似于美國的備案制，可以提高公司在新三板上市的效率，為中小企業(yè)小額快速融資建立綠色通道，并為主板市場上市從審批制向備案制轉(zhuǎn)型積累經(jīng)驗。

信披要求低于A股市場

事實上，新三板公司的信息披露制度一直以來都是比較寬松的，新的“試點辦法”仍然延續(xù)了之前中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)簡化披露的精神。

對于非上市公眾公司的信息披露方式，《試點辦法》明確不要求在報刊上披露，只需在中國證監(jiān)會指定的信息披露平臺公布即可。在披露頻率上，只要求年度和半年度報告，不要求披露季度報告。在披露內(nèi)容上，主要包括公開轉(zhuǎn)讓說明書、定向轉(zhuǎn)讓說明書、定向發(fā)行股票預(yù)案、發(fā)行情況報告書、定期報告和臨時報告等。

具體到各個時期的信息披露上，又可以分為掛牌報價前披露的股份報價轉(zhuǎn)讓說明書和掛牌報價后的持續(xù)信息披露兩部分。

掛牌報價轉(zhuǎn)讓前，掛牌公司應(yīng)披露股份報價轉(zhuǎn)讓說明書，包括公司基本情況、公司董監(jiān)高和核心技術(shù)人員及其持股情況、公司業(yè)務(wù)和技術(shù)情況、財務(wù)會計信息等內(nèi)容。同時，主辦報價券商應(yīng)在掛牌公司披露股份報價轉(zhuǎn)讓說明書的同時披露推薦報告。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，新出臺的“試點辦法”與之前中關(guān)村股份報價轉(zhuǎn)讓《試點辦法》在掛牌方面的信息披露做了調(diào)整：一是要求申請掛牌公司進一步充實風險揭示內(nèi)容；二是增加披露董事監(jiān)事高管和核心技術(shù)人員變動情況及影響；三是要求申請文件應(yīng)包含法律意見書；四是要求申請掛牌公司應(yīng)聘請具有證券業(yè)務(wù)資格的會計事務(wù)所審計；五是要求申請掛牌公司執(zhí)行新會計準則。

在掛牌報價后的持續(xù)信息披露方面，新“試點辦法”在日常信息披露、定向增資方面亦做了相應(yīng)調(diào)整，重點突出以信披為核心的合規(guī)性審核。

分析人士指出，相比于滬深上市公司，新的《試點辦法》減少了部分年度報告、臨時公告等信披要求，比如減少了年報中持股5%以上股東變動情況、臨時性公告中對重大投資行為和重大購置財產(chǎn)決定的披露要求。強化股份變動的信披要求，保護投資者合法權(quán)益，增加對控股股東、實際控制人、董事監(jiān)事高管所持股份的解除限售、減持股份和股份轉(zhuǎn)讓達到一定比例情形的披露，并增加有關(guān)權(quán)益變動的信息披露。

同時，新規(guī)定對定向增資的募集資金用途、盈利預(yù)測、增資數(shù)量、融資間隔時間等不做硬性要求，交由企業(yè)自主決定。但是，監(jiān)管層面會根據(jù)中關(guān)村試點經(jīng)驗歸納審核要點和內(nèi)部審核標準，重點關(guān)注增資價格的公允性、擬收購資產(chǎn)的價格合理性，是否新增同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易、增資對象是否符合合格投資者要求等。

機會

轉(zhuǎn)板機制需完善或成PE新戰(zhàn)場

新三板擴容，對于PE來說，這是一個機遇，也是一場挑戰(zhàn)。

投資企業(yè)，靜待上市，成功退出。一直以來，PE都是通過這樣的模式來淘金，無論是在新三板市場還是IPO市場。今年，新三板擴容，給了PE另一條退出選擇，不過相對于主板市場，新三板眼下的交投實在低迷不堪，流通性較差，因此投資該市場內(nèi)的項目或許并不比投資傳統(tǒng)PE項目更安全。好在新三板擴容后，新的交易規(guī)則隨時可能孕育而出，新的轉(zhuǎn)板制度也可能不久問世，因此對PE來說，這條新航道才剛剛起步，挑戰(zhàn)與機遇共存。

新挑戰(zhàn)新機遇

“新三板流通性很差，項目退出的難度也高，對于我們來說，其中的投資風險在沒有新的交易制度出臺之前，遠遠高于傳統(tǒng)PE項目，所以這不可能像投資者想象那樣，又一次暴富的機會，這與IPO有著很大區(qū)別。因此，在新三板商業(yè)模式還不成熟的時候，不會輕易做這個項目，當然，擴容對我們來說是好事，但是挑戰(zhàn)同時存在。”某不愿具名的PE投資經(jīng)理面對新三板擴容，談出自己的看法。

的確，對于任何PE來說，他們的項目如何上市，上市后又如何退出，這才是他們關(guān)注的焦點，當前，PE項目可謂眾多，但是要想通過IPO來消化這些項目，恐怕不太現(xiàn)實，因此新三板這一新市場開辟后，他們又多了一條“退路”。

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，對于PE的運作模式，他們一般會與券商進行多方面合作，PE會協(xié)同券商進行聯(lián)合調(diào)研，篩選有潛質(zhì)的項目，進而將自己投資的企業(yè)推薦到“新三板”掛牌。不過目前PE的資金成本很高，為了支付年化10%以上的資金成本，此前PE的做法是多投、快上、高價退出，但是現(xiàn)在想高價退出已經(jīng)很難，因此會對新三板盈利模式產(chǎn)生不適應(yīng)。

ChinaVenture投中集團分析認為，在宏觀經(jīng)濟形勢低迷、VC/PE行業(yè)持續(xù)疲軟、資本市場內(nèi)外交困的背景下，新三板擴容的啟動一方面可以提供大量可投項目供PE機構(gòu)選擇，另一方面也為其手中存量股權(quán)投資項目開辟了新的可靠退出渠道。因此，新三板或?qū)⒊蔀閂C/PE機構(gòu)新的掘金點。

靜待交易、轉(zhuǎn)板制度出臺

“除了試點擴容開啟首個交易日，首批掛牌企業(yè)在本周零成交，交易不活躍將是PE退出的最大難題。”上述PE投資經(jīng)理告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。

事實上，自新三板啟動以來，隨著制度的不斷完善，市場參與主體逐年增加，然而由于新三板市場規(guī)模較小，交易活躍程度較低，2011年全年成交金額僅為5.6億元。

業(yè)內(nèi)人士指出，一直以來，新三板成交平淡主要是由于市場范圍、投資者受限以及交易制度缺陷等原因。市場范圍方面，之前新三板只在中關(guān)村科技園區(qū)試點，未擴大到全國范圍，市場規(guī)模有限；投資者方面，新三板只能由機構(gòu)投資者和原始自然人股東參與，市場資金量和流動性受到較大限制；交易制度方面，新三板交易采用委托報價的方式，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只提供信息發(fā)布，不撮合成交，加之3萬股最小交易單位的限制，都大大降低了交易的活躍程度。

另一方面，ChinaVenture投中集團也指出，由于目前國內(nèi)類似股權(quán)交易市場的成交量仍屬較低水平，未來新三板的流動性提供和價值發(fā)現(xiàn)能力能否超過公開股票市場，還存在很大的不確定性。因此，VC/PE機構(gòu)應(yīng)更謹慎地評估手中新三板投資或退出項目，不要把其當作又一個像創(chuàng)業(yè)板一樣的暴富機會。

在新的交易制度、轉(zhuǎn)板制度出臺以前，盡管企業(yè)擴容，但是他們的股份轉(zhuǎn)讓其實并未真正的運作起來，只有交投活躍，新三板的收益才會體現(xiàn)，才會提高。因此，新三板擴容開啟后，PE這道新航線才剛剛起步。