每經(jīng)記者任世磊趙笛 9月7日（上周五），上證指數(shù)單日放量大漲3.7％，激發(fā)了市場看多的信心；本周縮量調(diào)整五天，這又給市場澆了一瓢冷水。 發(fā)改委密集批復超萬億的投資計劃，溫家寶總理一再重申穩(wěn)增長是下半年經(jīng)濟工作的重點任務，8月份信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅好轉，QE3也在本周如期而至…… 這些都是難得一見的利好，但是市場多頭表現(xiàn)卻不給力，走勢與密集的利好背道而馳，呈現(xiàn)量能萎縮的特征。這不由得讓人深思，究竟是哪些因素讓投資者擔憂，讓市場裹足不前？ /政策面/ 拉動投資扶持出口管理層釋放明確信號 每經(jīng)記者任世磊 利好政策的密集釋放，在過去的兩周時間給市場注入一劑強心劑。 9月6日、7日，發(fā)改委接連公布了諸多重大投資項目，投資總額超過萬億元。在政策的刺激之下，9月7日，A股出現(xiàn)難得一見的大漲。當天上證指數(shù)漲幅高達3.7%，上漲75.84點，并一舉突破10日、20日均線。 《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，不僅僅是發(fā)改委的巨額投資計劃，面對近幾個月來的外貿(mào)出口數(shù)據(jù)下滑，國務院總理溫家寶9月12日主持召開國務院常務會議，研究確定促進外貿(mào)穩(wěn)定增長的政策措施。而寧波市則有可能率先出臺一系列扶持政策助推外貿(mào)增長。 事實上，從上半年開始，市場上對于刺激政策已經(jīng)有一致的預期，只是在等靴子何時落地。 發(fā)改委批萬億投資 9月5、6日，兩天時間內(nèi)，國家發(fā)改委公布通過審批的項目總額就超過萬億元。 發(fā)改委9月5日下午連發(fā)批文，批準全國多個城市共計25個城市軌道交通項目建設規(guī)劃，除兩個項目未公布投資額，其余23個項目總投資額超8400億元。除了上述25個城軌項目之外，發(fā)改委還核準了13項地區(qū)公路工程項目。包括湖南省岳陽至望城公路項目申請報告，吉林、江西、浙江等省市高速公路改擴建工程項目申請報告，河北、新疆、遼寧、甘肅、云南等省區(qū)的公路可行性研究報告。 國家發(fā)改委9月6日下午公布的信息還顯示，其近期批復了10個環(huán)保投資項目，包括9個污水處理項目以及一個垃圾焚燒發(fā)電廠工程。不過發(fā)改委未透露項目投資金額。此外還有7個港口、航道項目。 也就是說，在兩天的時間內(nèi)，發(fā)改委一共公布了55個項目的批復。有分析認為，這些項目的投資總額將超過萬億元。多個城市軌道、公路以及市政基礎設施建設項目獲批，通過加大基建投資力度，實現(xiàn)穩(wěn)增長的政策取向進一步明確。 招商證券分析師謝亞軒認為，目前投資依然是中國經(jīng)濟增長的首要驅動力。從逆周期和穩(wěn)增長的角度出發(fā)，拉動投資依然是當前宏觀政策的必然選擇。盡管在轉變經(jīng)濟增長方式和提高經(jīng)濟增長質(zhì)量的大背景下，長期看投資的拉動作用可能會漸漸弱化，但在短期內(nèi)投資對經(jīng)濟的影響還不可撼動。 出口扶持政策或出臺 作為拉動經(jīng)濟增長三駕馬車之一的出口，也有望在數(shù)月以來較為悲觀的數(shù)據(jù)中迎來政策利好。 海關總署9月10日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，當前我國外貿(mào)進出口情況不太樂觀。 8月份出口同比微增，而進口則下降，并創(chuàng)下7個月新低。海關統(tǒng)計顯示，8月份，我國進出口總值為3292.9億美元，增長0.2%。 其中，出口1779.8億美元，同比增長2.7%；進口1513.1億美元，下降2.6%；貿(mào)易順差266.7億美元。 前8個月，我國進出口總值24976.2億美元，比去年同期增長6.2%。 其中，出口13091.1億美元，增長7.1%；進口11885.1億美元，增長5.1%；貿(mào)易順差1206億美元，擴大31.8%。 對于海關出口數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，前商務部副部長魏建國在接受媒體采訪時表示，今年外貿(mào)形勢可以說是自1998年亞洲金融危機以來最困難的時期。這主要是受外部經(jīng)濟環(huán)境的影響。據(jù)他介紹，今年中國最大的出口伙伴歐盟形勢不太好，目前中國企業(yè)接歐盟的訂單，不僅長期的沒有，短期的也很少。9月至10月的情況可能會更加嚴峻，今年要完成出口增長10%的目標，難度相當大。 銀河證券的一份研報也指出，綜合考慮基數(shù)、季節(jié)性因素和國內(nèi)外經(jīng)濟形勢與環(huán)境，進出口在年內(nèi)總體呈現(xiàn)低位增長的態(tài)勢，要實現(xiàn)全年對外貿(mào)易增長10%的預期目標，存在很大難度。不過，鑒于9月份國內(nèi)投資需求可能回升，也許有助于推動外貿(mào)反彈，尤其是進口將會有所增強。四季度外貿(mào)反彈的可能性仍舊存在。 在此形勢下，國務院總理溫家寶9月12日主持召開國務院常務會議，研究確定促進外貿(mào)穩(wěn)定增長的政策措施。為支持發(fā)展對外貿(mào)易，會議討論通過《關于促進外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見》，確定加快出口退稅進度、擴大出口信用保險規(guī)模和覆蓋面、提高貿(mào)易便利化水平、積極擴大進口等八項措施。“穩(wěn)外貿(mào)”決心可見一斑。 刺激政策預期落實 事實上，市場對于刺激政策的來臨早有預期。 早在二季度貨幣政策松綁之后，地方政府再次紛紛上馬大規(guī)模投資計劃，短期內(nèi)項目投資規(guī)模就達到了十萬億元。市場上就有觀點認為，基建投資將恢復。但同時市場對降準的預期屢屢落空，并且中央政府對財政刺激計劃的實質(zhì)性扶持措施遲遲未能出臺。 7月份以來，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)都表明經(jīng)濟基本面不僅沒有轉好，而且有進一步失速下滑的風險。在經(jīng)濟持續(xù)下滑趨勢的壓力之下，溫家寶總理此前南下調(diào)研時表達對出口的擔憂，及再次重申穩(wěn)增長是下半年經(jīng)濟工作的重點任務。 于是進入9月份，發(fā)改委連續(xù)兩日大量批復多個投資項目，則在情理之中，也說明市場普遍期待的刺激政策這只靴子終于落地。 /資金面/ 流動性出現(xiàn)反轉為大盤持續(xù)反彈打基礎 每經(jīng)記者任世磊 除了刺激政策的好轉之外，近期市場上的流動性也出現(xiàn)反轉。 首先是信貸數(shù)據(jù)在8月份出現(xiàn)大規(guī)模反彈，這在大多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)不太樂觀的情況下顯得獨樹一幟。其次是昨日（9月14日），美聯(lián)儲宣布啟動新一輪“開放式”的資產(chǎn)購買計劃QE3（第三輪量化寬松貨幣政策），在推動美股繼續(xù)攀升的同時，也為大盤的持續(xù)反彈注入新的動力。 信貸數(shù)據(jù)大幅反彈 在7月份新增信貸創(chuàng)下新低之后，8月份新增信貸的反彈速度遠遠超過預期，至7000億元以上水平，與此同時社會融資規(guī)模也再次突破萬億元。 中國人民銀行近日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份社會融資規(guī)模為1.24萬億元，分別比上月和上年同期多1885億元和1666億元；其中，新增人民幣貸款7039億元，比上年同期多增1555億元，環(huán)比上月則多增1638億元。值得一提的是，此前社會上對8月份的新增信貸規(guī)模普遍預期在6000億元左右。 此前央行頻繁使用逆回購等更為靈活的工具，來調(diào)節(jié)銀行體系流動性，存款準備金率及利率等工具遲遲缺位。新增信貸數(shù)據(jù)好轉，也讓市場對貨幣政策的放松充滿期待。 在8月份的信貸數(shù)據(jù)中，短期貸款增加1501億元，中長期貸款增加1203億元。有分析認為，穩(wěn)投資仍是當前穩(wěn)增長的關鍵。而帶動基礎設施投資不僅需要投資政策支持，更需要信貸政策配合。 當前中長期貸款占比較低是因為缺乏信貸政策的配合。在溫和通脹水平之下，需要貨幣政策發(fā)力，特別是下調(diào)準備金率。而綜合考慮PPI和CPI的數(shù)據(jù)，該分析認為貨幣政策放松的空間仍然存在。 長江證券分析師劉俊則認為，8月份開始陸續(xù)有穩(wěn)增長的基建項目投入建設，但中長期貸款并未明顯放量。9月份過審的軌道類基建項目將對企業(yè)中長期貸款產(chǎn)生拉動作用，但受制于銀監(jiān)會信貸政策對地方平臺貸款的監(jiān)管，預計新增中長期貸款將略高于5、6月份水平。 QE3如期而至 9月13日，市場上期盼已久的QE3如期而至。 美聯(lián)儲麾下聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)在結束為期兩天的會議后宣布，0~0.25%的超低利率的維持期限將延長到2015年中，將從15日開始推出進一步量化寬松政策(QE3)，每月采購400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，現(xiàn)有扭曲操作(OT)等維持不變。 在美聯(lián)儲會議之前，幾乎市場上所有的聲音都認為QE3會如期而至。此前，伯南克在“杰克遜霍爾會議”上發(fā)表講話時也透露，對過去兩輪資產(chǎn)購買計劃的效果持肯定態(tài)度；雖然量化寬松政策面臨一些實施成本及風險，但是目前整體風險可控，并且當經(jīng)濟形勢不樂觀時，不應排除此類量化寬松的貨幣政策工具。 銀河證券首席策略分析師孫建波則認為，觸發(fā)QE3的原因主要是，美聯(lián)儲對于遲遲未見明顯好轉的就業(yè)情況尤其擔心，近期公布的一系列就業(yè)數(shù)據(jù)也強化了伯南克一直對于就業(yè)問題并未好轉的判斷。 流動性預期成上漲動力 美聯(lián)儲在推出新一輪量化寬松之后，美股應聲而漲。周四，美國股市道指與標普500指數(shù)均創(chuàng)2007年末以來最高收盤點數(shù)，納指創(chuàng)多年最高收盤點數(shù)。此外，亞太股市方面，日韓股市周五高開高走。日本早盤震蕩上行，午后大漲，尾盤漲幅收窄。韓國股市大漲3%。 對于A股而言，受QE3消息影響，資源股、股指高開，沖高后受壓60日線震蕩回落整理，午后滬指一度上漲超過1%，但隨后仍是受壓60日線回落整理，尾盤股指再度跳水，最終滬指周線收陰，未能延續(xù)上周五漲勢。 但早在8月份的信貸數(shù)據(jù)回暖以前，市場上曾預期流動性的好轉將成為上漲的最大動力。 在8月份信貸數(shù)據(jù)未曾公布以前，市場有悲觀觀點認為，長期流動性供給能力不足疊加短期的季節(jié)性因素可能給A股市場帶來一定的流動性壓力。但是隨著數(shù)據(jù)的表現(xiàn)超預期，東方證券在9月10日的一份研報指出，流動性預期或將推動短期反彈持續(xù)。7天逆回購中標利率下行，說明目前貨幣流動性相對寬裕，預計央行降準時點將推遲至9月末。 而QE3如期而至，也將增強流動性預期的好轉。方正證券分析師王飛則認為，量化寬松將成為未來很長一段時間以內(nèi)的常態(tài)，金融市場更加寬松，期待全球范圍再一次流動性盛宴的開啟。 /市場觀察/ 利好背后的四大擔憂 每經(jīng)記者趙笛 既然政策進入扶持期，流動性也在逐步改善，為什么股市卻不買賬，在一個單日放量大漲后就縮量回調(diào)呢？ 分析人士認為，上述利好背后仍存在四大擔憂。 擔憂一：投資放量是誤讀 上周五，股市放量大漲3.7%。對于這次暴漲，市場很清楚是巨額投資獲批刺激的結果。就在此前，國家發(fā)改委兩天批復萬億投資基建項目。由于政府計劃投入大量資金發(fā)展鐵路、高速公路和水處理設施，基建和水泥股大幅上演，甚至連續(xù)漲停。 兩天批復萬億投資，無疑讓市場聯(lián)想到了2008年底的4萬億，這似乎是如出一轍。然后，4萬億造就了歷史大底和2009年的大牛市，而如今的“萬億”卻只造就了9月7日一天的放量大漲，隨后便是縮量回調(diào)。 一直期盼的投資刺激到來了，為什么市場卻退縮了呢？ 實際上，今年中期以來，在中央投資猶抱琵琶半遮面的情況下，地方版“4萬億”投資撲面而來了，但最終的結果是股市沒有太大的反應。 分析人士注意到，所謂的“基建投資審批加快”或許只是誤讀。 齊魯證券分析師劉啟元指出，當經(jīng)濟增速下滑、企業(yè)盈利變差時，很多人開始期望政策重回老路，加快以基建投資為主的政府投資和消費。早在今年5月，以湛江鋼鐵基地項目審批通過為標志，發(fā)改委正常的審批項目被解讀為政府投資加快的信號。但后來從項目審批數(shù)量來看，5月審批項目數(shù)比4月明顯減少，也低于6月，發(fā)改委正常的審批程序被誤讀。 劉啟元認為，目前地方財政沒有能力支持再次大規(guī)模的基建投資，銀行也沒有為大規(guī)模擴大投資做好準備。所以，基建投資加速的說法并不成立。 擔憂二：CPI上行抑制政策放松 經(jīng)濟下行的態(tài)勢早已明朗，為什么期盼中的刺激政策遲遲不到？ 分析人士指出，一方面，中國經(jīng)濟處于轉型期，重走擴大投資刺激經(jīng)濟的老路顯然已經(jīng)行不通了；另一方面，通脹始終是一把達摩克利思之劍，懸在空中。 2012年8月，由于食品價格回升，我國居民消費價格指數(shù)CPI同比漲幅回升到2.0%，結束了持續(xù)一年的回落走勢，拐頭向上。從通脹的格局看，食品價格上漲源于自然災害帶來的糧食減產(chǎn)及成本抬升；非食品價格的上漲源于外圍大宗商品的帶動。 昨日，美國正式推出了QE3，而且是無上限的QE3。這對國際原油和貴金屬價格的刺激不言而喻，而美國的干旱也推升農(nóng)產(chǎn)品價格上行。8月份以來國際資本正回流中國，新增外匯占款有向常態(tài)恢復的跡象，這些都構成了輸入型通脹壓力。 刺激政策在刺激經(jīng)濟的同時不刺激房價上漲，顯然是個難題。 8月，在70個大中城市中，新建商品住宅價格環(huán)比上漲的城市增加至50個，環(huán)比下跌的城市僅9個，持平的有11個。其中，上漲城市的平均漲幅為25%，漲幅擴大的城市有8個。 擔憂三：政策效果難達標 在兩天批復萬億投資后，國務院又宣布了刺激出口增長的數(shù)項措施。中國經(jīng)濟的三駕馬車中的兩駕已經(jīng)得到扶持。市場擔心，這是否真能扭轉經(jīng)濟頹勢？ 從投資的角度看，政策扶持是一個方面，市場的需求才是根本。7月新增人民幣貸款5401億元，創(chuàng)下10個月新低，遠低于市場預期。非金融企業(yè)及其他部門貸款增加3558億元，占比66%，創(chuàng)下2011年10月以來新低。其中，短期貸款增加954億元，中長期貸款增加920億元，票據(jù)融資增加1526億元，回到了1500億元以上。數(shù)據(jù)反映出，在央行適度寬松的大背景下，企業(yè)投資需求的疲弱。在經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)盈利預期不強的情況下，實體經(jīng)濟總體信貸需求減弱。同時，由于預期政策放松、市場利率下行，很多企業(yè)選擇推遲貸款融資計劃。 8月，新增信貸7039億，超市場預期。但仔細分析發(fā)現(xiàn)，結構仍偏重短端。地產(chǎn)銷售反彈推動居民中長期貸款大幅增加。企業(yè)貸款仍集中在短期和票據(jù)融資，企業(yè)中長期信貸僅新增1200億，反映企業(yè)信貸需求主要為彌補現(xiàn)金流，擴張動力不強。 顯然，即使有再好的扶持政策，也不可能對實體經(jīng)濟缺乏的貸款需求實現(xiàn)拔苗助長。 在出口方面，中國出口延續(xù)疲軟走勢，近期同比僅增長2.7%。分地區(qū)出口增速幾乎都保持在低位，其中發(fā)達國家出口略有好轉，而對新興和發(fā)展中國家出口增速進一步降至4%。 雖然9月12日晚間出爐了穩(wěn)定出口的政策，但中銀國際分析師程漫江指出，此次出臺的刺激政策組合明顯低于市場預期，其中并沒有涉及出口增值稅退稅的內(nèi)容。雖然出臺的相關政策能夠為出口企業(yè)提供一定的支持，但是這也很難抵消全球經(jīng)濟下滑帶來的負面影響。 招商銀行市場金融部分析師劉俊郁認為，短期內(nèi)制約當前市場的最大不確定性并非通脹拐點的到來，而是貨幣政策的前景。近期央行采取的策略令資金面持續(xù)處于“緊平衡”狀態(tài)，加上9月份本身就處于季度資金緊張期，市場對資金面愈發(fā)不樂觀限制了市場做多的熱情。 擔憂四：三季度業(yè)績風險 三季度僅僅只剩下半個月時間了，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)能夠清楚地預知三季度的業(yè)績怎么樣。今年中報，市場遭遇了業(yè)績寒流，從而引發(fā)了估值下行。 湘財證券分析師朱禮旭認為，中報業(yè)績呈現(xiàn)了三個特征，一是上市公司受制于需求與成本上漲的雙重擠壓?？杀鹊?395家上市公司上半年凈利潤同比下滑0.5%，同時營業(yè)收入增長8.7%，環(huán)比一季報下滑1.9個百分點，營業(yè)成本及三項費用增速均高于營業(yè)收入增速。二是從金融、非金融公司分類來看，非金融公司特別是工業(yè)上市公司成為拖累A股上市公司利潤的主要因素。今年上半年，非金融公司凈利潤同比下滑15.1%，工業(yè)上市公司同比下滑17%。三是從主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板三個層次來看，主板的凈利潤增速要略好于中小板與創(chuàng)業(yè)板，而中小板利潤增速下滑的幅度最大。 從三季度反映的情況看，上述三個問題依舊沒有扭轉的跡象。首先，隨著CPI、PPI同比增速的下行，上市公司的成本壓力或許已經(jīng)減輕了不少，但依舊受制于需求。這一點從信貸數(shù)據(jù)上可見一斑；其次，在需求不振、高庫存壓力下，工業(yè)企業(yè)依舊是最受傷的行業(yè)；最后，中小企業(yè)的抗風險能力依舊最弱，這個似乎是無法改變的事實。 從現(xiàn)在已經(jīng)披露的業(yè)績預告看，三季度的業(yè)績?nèi)圆蛔屓朔判摹? 截至8月31日，已有942家上市公司公告了三季報的業(yè)績預告，其中483家預喜，454家報憂。在預喜的公司中103家預增，250家略增，續(xù)盈的是109家，扭虧21家。預增個股的家數(shù)在數(shù)量上有所下降，增幅上也較去年同期下滑。 朱禮旭認為，三季報上市公司利潤增速或將進一步回落。首先，從宏觀經(jīng)濟背景來看，6月份以來工業(yè)生產(chǎn)景氣及國內(nèi)需求不斷疲軟，將進一步拖累企業(yè)的營業(yè)收入增速。其次，根據(jù)上述的中報分析，成本的上漲，特別是毛利率的回落，將持續(xù)拖累上市公司的業(yè)績。最后，根據(jù)對已經(jīng)發(fā)布三季報業(yè)績預告的可比的811家上市公司的統(tǒng)計來看，三季報利潤增速將進一步從中報下滑0.5%擴大至下滑8.7%。 由此可見，隨著三季度企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的明朗，市場或又將陷入估值向下調(diào)整的噩夢之中。