每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧

繼歐洲央行意外推出“火箭炮”——直接貨幣交易（OMT）后，昨日（北京時間9月14日凌晨），美聯(lián)儲再度震驚市場，祭出無限量QE3（第三輪量化寬松）。

QE3真的來了！這個被稱為“印錢機器”的中央銀行怪獸，計劃帶著暫無上限的美元向全世界展開咆哮，正如它的前兩個版本一樣。對于這股龐大的力量，市場交織著貪婪和恐懼的情緒：既憧憬巨量流動性刺激新一輪牛市，又擔(dān)憂長期通脹抬頭會令風(fēng)險偏好戛然而止。

QE3點燃市場熱情 火力還能持續(xù)多久

每經(jīng)記者 楊可瞻

同樣出自美聯(lián)儲之手，但三輪量化寬松卻有著迥異的市場影響力。第一輪量化寬松（QE1）宣布時，投資者希望傾盡全力買入股票、黃金甚至各類大宗商品，然后閉眼等待數(shù)錢；QE2時，聰明的投資者只希望買進一些黃金，因為刺激政策的邊際效用正出現(xiàn)遞減；但當(dāng)QE3最終來臨時，人們卻困惑于一個問題，即是否應(yīng)該押注風(fēng)險資產(chǎn)大幅上揚？

商品股市齊走高

盡管新一輪量化寬松對總購買額和截止時間都秘而不宣，但市場仍然選擇以友好的態(tài)度面對。在QE3的前24個小時內(nèi)，幾乎所有依賴流動性的資產(chǎn)都在加速上漲。

最明顯的是黃金，這個被看做是對抗長期通脹的最佳武器，在伯南克宣布QE3后旋即暴漲。資料顯示，當(dāng)?shù)貢r間周四（9月13日），黃金現(xiàn)貨暴漲近36美元（約合2.1%）。截至北京時間昨日（9月14日）15時，黃金現(xiàn)貨上漲0.4%至1774美元/盎司，盤中創(chuàng)出自今年3月1日以來新高。

當(dāng)?shù)貢r間周四，大宗商品市場全線走高，白銀現(xiàn)貨暴漲4.2%，紐約原油收漲1.2%，倫敦銅漲1.3%。而追蹤一攬子商品的ICE商品指數(shù)本周累計上揚1.9%，創(chuàng)近6個月以來最高水平。

瘋狂還傳遞至傳統(tǒng)的股票市場。截至周四收盤，美國三大股指全線走高，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500均上漲約1.6%，雙雙創(chuàng)出自2007年12月以來新高，納斯達克綜合指數(shù)則創(chuàng)出自2000年11月以來新高。而這種欣欣向榮的繁華景色，似乎預(yù)示著新一輪寬松政策將帶領(lǐng)股市沖上云霄。

刺激效果待檢驗

此次QE3會否給市場帶來長牛？也許，回顧一下此前兩次量化寬松會得到一些啟發(fā)。

公開資料顯示，QE1的啟動時間是2008年11月25日，當(dāng)時美聯(lián)儲宣布將購買房利美、房地美的直接債務(wù)和住房抵押貸款證券(MBS)；2009年3月，美聯(lián)儲又宣布擴大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，增加購買500億美元的機構(gòu)MBS，同時在隨后6個月內(nèi)購買3000億美元的長期美國國債。這使得機構(gòu)MBS總購買額達到1.25萬億美元，機構(gòu)債務(wù)升至2000億美元。據(jù)統(tǒng)計，從2008年11月宣布QE1到2010年3月結(jié)束，標(biāo)普500指數(shù)累計上漲了30%，滬指漲83%，追蹤一攬子發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場的摩根AC世界指數(shù)，累計漲幅則高達41%。

不同于QE1直接投資于MBS、國債和機構(gòu)債務(wù)，QE2只針對中長期美國國債，其公布時間是2010年8月。2010年11月，美聯(lián)儲正式啟動QE2，宣布自2011年1月~2011年6月間進一步購買6000億美元的中長期國債，約合每月購買750億美元。而自2010年8月~2011年6月，標(biāo)普500和滬指分別累計上揚20%、10%，摩根AC世界指數(shù)同期僅上漲18%，遠遜于QE1期間。

值得一提的是，在第一輪扭曲操作（OT)期間，美聯(lián)儲并未擴大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是通過購買4000億美元剩余期限為6年~30年期美國國債，出售剩余期限3年或3年以下的等額國債，以壓低長期收益率。不過OT的威力已大打折扣，自2011年9月~2012年6月，標(biāo)普500僅上漲12%，滬指跌13%，摩根AC世界指數(shù)漲幅不到1%。

上述統(tǒng)計資料似乎暗示著股票漲幅與量化寬松規(guī)模的正比關(guān)系。然而，與前述寬松政策不同的是，市場這一次并不清楚QE3規(guī)模將達到多少。

南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉向《每日經(jīng)濟新聞》表示，股票市場可能會滿足邊際效應(yīng)遞減。美國股市已經(jīng)歷了一輪上漲，加上財政懸崖問題，相信未來上行空間有限。相比之下，歐洲股市安全邊際更高，加上歐洲央行購債的政策疊加效應(yīng)，預(yù)計會在未來一段時期內(nèi)跑贏美股。需要注意的是，新興市場除中國都將有較好表現(xiàn)，這是因為QE3對A股更多是情緒影響而非內(nèi)在驅(qū)動力，加上大宗商品價格走高可能引發(fā)通脹擔(dān)憂，使得投資A股仍顯謹(jǐn)慎。

“股市可能會因為QE3在短期繼續(xù)走高，但這并不說明什么，因為以前也有類似情況。”Wedbush證券的史蒂夫·瑪索卡稱，“由于市場缺乏根本信心，QE3并不是終極解決方案。”

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周期性行業(yè)或再受益

市場感興趣的是，究竟哪些行業(yè)將受益于QE3？我們不妨以標(biāo)普成分指數(shù)為例。

據(jù)統(tǒng)計，在QE1期間，標(biāo)普成分指數(shù)中表現(xiàn)最好的普遍為周期行業(yè)股，前五名依次是汽車制造指數(shù)（427%）、保健醫(yī)院指數(shù) （373.5%）、工業(yè)房地產(chǎn)信托（310%）、綜合金屬采礦（253%）和房地產(chǎn)指數(shù)（250%）。

相比之下，QE2期間表現(xiàn)最好的前五名則變成了網(wǎng)上零售指數(shù)（84%）、統(tǒng)籌醫(yī)療（65%）、服飾指數(shù) （61%）、保健技術(shù)指數(shù)（58%）和輪胎橡膠指數(shù)（57%)。

有意思的是，從8月初至今，標(biāo)普500成分指數(shù)中表現(xiàn)最好的又變?yōu)橹芷谛孕袠I(yè)，而8月初恰恰處于QE3成為主流預(yù)期的時間。據(jù)統(tǒng)計，表現(xiàn)最好的前五名依次是住宅建設(shè)指數(shù)（29%）、裝修材料指數(shù)（28%）、建筑材料指數(shù)（25%）、黃金指數(shù)（24.9%）和綜合金屬采礦指數(shù)（24.6%)，清一色為周期性行業(yè)，且房地產(chǎn)相關(guān)就占了三席。

這并不難理解，因為QE1主要針對MBS，即住房市場，所以表現(xiàn)最好的多與房地產(chǎn)上下游或者有色相關(guān)，而QE2全部針對國債，即通過壓低長期收益率來提振就業(yè)市場，故資金又跑向了非周期性行業(yè)，包括醫(yī)療和零售消費。這一次，美聯(lián)儲又將直接作用點放在了房地產(chǎn)市場上，似乎預(yù)示著周期性行業(yè)將再一次領(lǐng)先。

民生證券宏觀研究員張磊告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，QE3是美聯(lián)儲的無奈之舉，開放式的購債信號傳導(dǎo)不夠明確，帶來的通脹壓力可能超過對實體經(jīng)濟的刺激效果。市場前期很大程度上反映了QE3的預(yù)期，現(xiàn)在并沒有給出實際規(guī)模，市場未必能夠延續(xù)向上，后期還需要觀察政策效果。而區(qū)別于前兩輪寬松，外圍經(jīng)濟體沒有提供美元流出的機會，因為除美國外多數(shù)國家經(jīng)濟仍很疲弱。

中國貨幣政策的QE3難題

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧

中國貨幣政策正面臨著巨大的難題，一方面是國內(nèi)經(jīng)濟放緩，需要貨幣政策進一步寬松；另一方面，QE3為中國帶來的輸入性通脹之虞，又使寬松政策需要三思。

1.2萬億美元擴張

根據(jù)美聯(lián)儲公開的市場操作方式，在接下來的日子，美聯(lián)儲每月都將額外購買400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），與此同時，美聯(lián)儲目前的扭轉(zhuǎn)操作（OT）仍在繼續(xù)。在這個項目上，美聯(lián)儲每月要購買450億美元的長期國債，同時售出1~3年期的短期國債作為對沖。而到今年年底，美聯(lián)儲持有的短期國債就會清空，這意味著從2013年開始，美聯(lián)儲每個月將購買850億美元債券。由此，到2013年年底，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表將會擴大到4萬億美元，比目前整整多出1.17萬億美元。

而從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，目前其所持的資產(chǎn)占美國GDP的比例為18%，而到2013年底，這一比例將上升至24%，也就是說，未來當(dāng)美聯(lián)儲回收流動性，縮減資產(chǎn)負(fù)債表時，將要從美國GDP中扣除24%，這無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。而一旦回收流動性失敗，通脹也將在所難免。

“美聯(lián)儲無限期地購買債券并維持利率不變，這意味著收益率曲線會變得更加陡峭，因為通脹風(fēng)險在增加。”法興銀行駐紐約的交易員SeanMurphy表示。

短期通脹壓力或有限

美國新一輪的量化寬松政策，不僅引發(fā)了美國國內(nèi)對通脹的擔(dān)憂，也讓其他國家面臨通脹的壓力。美元的貶值不僅將抑制這些國家的出口，也會導(dǎo)致大量的美元涌入，從而推升這些國家的通脹水平。

受國外農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的影響，中國居民價格消費指數(shù)（CPI）自7月份見底以來，已經(jīng)出現(xiàn)了回升的勢頭。資料顯示，8月份國內(nèi)CPI指數(shù)為2%，是自今年4月以來首次環(huán)比上升 （0.2個百分點）。同時，隨著國內(nèi)各種大型基建項目的啟動，也會進一步推升CPI指數(shù)。而QE3的推出，可能會令全球大宗商品價格出現(xiàn)新一輪反彈，推升原材料價格，加大中國輸入性通脹的壓力。

對此，日信證券宏觀策略部副總監(jiān)陳樂天在路透的報道中指出，QE3的推出，為市場提供了充分的流動性，長期低利率政策也會降低美國實體經(jīng)濟的融資成本，這有助于提振美國樓市，促進實體經(jīng)濟增長。但對中國而言，全球市場流動性的增加及美元的貶值將推升大宗商品價格，而輸入性通脹的預(yù)期也將影響中國下半年及明年的通脹形勢。

東吳證券宏觀分析師強琪菁接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時稱，從長期來看，歐美如今的貶值策略給我國帶來了輸入性通脹和出口壓力，但是短期來看，本次QE3對我國的影響偏中性。與前兩次QE不同，QE3正值我國通脹率較低，PPI屢創(chuàng)新低，而貨幣環(huán)境相對較緊之際，外部流動性的寬松有利于國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)。

海通證券副總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷告訴記者，“QE3對中國PPI的影響會更為直接，但由于目前國內(nèi)經(jīng)濟還在回落，所以此時推出QE3對中國穩(wěn)定經(jīng)濟還是有一定好處的。至于通脹方面的影響，肯定是會有的，但QE3的力度比較溫和，所以影響不會太大。”

降準(zhǔn)降息節(jié)奏放緩

目前，歐洲央行、美聯(lián)儲都已經(jīng)亮出了量化寬松的底牌，接下來中國央行是否會緊隨其后采取進一步動作？

如果沒有QE3，或許今年下半年中國會有一次降準(zhǔn)；但現(xiàn)在QE3來了，中國央行的操作恐怕更要慎之又慎，降息降準(zhǔn)操作也會因此延后，取而代之的是逆回購的常態(tài)化。

時隔十年，中國央行重啟28天逆回購操作，也說明了央行對國內(nèi)中長期的通脹形勢有所顧忌。不少市場人士也認(rèn)為，考慮到通脹因素以及房地產(chǎn)市場的壓力，央行進一步放松貨幣政策的可能性會更小。

對此，交銀國際董事總經(jīng)理研究部主管楊青麗向 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“目前來看，降準(zhǔn)降息的可能性不大，但不能因此就說中國央行沒有放松貨幣政策，逆回購本身也是一種放松貨幣的手段，只是方式和節(jié)奏不一樣罷了。”

交通銀行金融研究中心研究員鄂永健博士則認(rèn)為，年內(nèi)降息的可能性不大，但仍有降準(zhǔn)的必要，因為逆回購滾動發(fā)行的成本較高，而隨著外匯占款的明顯回落，降低準(zhǔn)備金率到相對正常的水平是有必要的。

美聯(lián)儲量化寬松四步曲

1

2008年11月~2010年3月

美聯(lián)儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)

2

2010年11月~2011年6月

美聯(lián)儲第二輪定量寬松總計采購6000億美元的資產(chǎn)

3

2011年9月~2012年6月

美聯(lián)儲在2012年6月底前購買4000億美元6年期至30年期國債，并在同期出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國債

4

2012年9月開始

美聯(lián)儲將每月購買400億美元機構(gòu)抵押貸款擔(dān)保債券，并視情況決定額外采購額度