王婕

美聯(lián)儲推出開放式QE3的主要原因在于美國經(jīng)濟(jì)增長趨緩和勞動力市場改善緩慢。其“開放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲政策目標(biāo)已明顯偏向“充分就業(yè)”，而資產(chǎn)購買目標(biāo)直指MBS，目的在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場加快復(fù)蘇。但從全球來看，QE3負(fù)面影響顯著，該政策將加大全球通脹風(fēng)險，迫使全球大宗商品進(jìn)口國共同承擔(dān)QE3的政策成本。

QE3的到來為資本市場注入了一劑強(qiáng)心針，但它究竟能對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮多大作用是我們關(guān)心的問題，本文將從QE3推出的原因和政策意圖入手，探究其給美國乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來的影響。

QE3的核心內(nèi)容是什么

1.開放式增持機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券

為了進(jìn)一步增大市場寬松程度，美聯(lián)儲將以每月400億美元的速度額外購買機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（agency MBS）。美聯(lián)儲并未明確何時結(jié)束這一額外購買行為，并指出該計劃將持續(xù)到勞工市場出現(xiàn)“實質(zhì)性改善”。

2.維持原有的扭轉(zhuǎn)操作計劃和再投資計劃不變

美聯(lián)儲將繼續(xù)完成原定于2012年底結(jié)束的扭轉(zhuǎn)操作計劃和再投資計劃，以延長其持有的證券的平均到期時間，同時還將從其持有的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)按揭債券中所獲得的本金還款用于再投資抵押貸款支持證券。扭轉(zhuǎn)操作計劃下購買的長期國債與此次MBS購買計劃相加，美聯(lián)儲將在今年剩余時間以每月850億美元的力度購買較長期資產(chǎn)。

3.延長低利率指引時間

美聯(lián)儲決定繼續(xù)維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金率目標(biāo)范圍，并將該利率指引期限從2014年底延長至2015年中期。

QE3出臺的原因有哪些

導(dǎo)致美聯(lián)儲如此大力度推出QE3的主要原因在于美國經(jīng)濟(jì)增長趨緩和勞動力市場改善緩慢。

首先，美國實際GDP增速已連續(xù)三個季度放緩，加劇了美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂，本次FOMC會議上美聯(lián)儲將今年的GDP增速預(yù)期從1.9%-2.4%下調(diào)至1.7%-2.0%。

其次，8月美國新增非農(nóng)就業(yè)崗位僅為9.6萬個，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的13萬，同時6月和7月的新增就業(yè)崗位分別從16.3萬和6.4萬向下修正至14.1萬和4.5萬。事實上，伯南克在8月底全球央行行長年會上即明確表示“美國勞動力市場的停滯令人嚴(yán)重關(guān)切”，而糟糕的8月就業(yè)數(shù)據(jù)再次堅定了美聯(lián)儲推出QE3的決心。

第三，8月就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步明確了美國當(dāng)前嚴(yán)重的“結(jié)構(gòu)性失業(yè)”問題。高中以下學(xué)歷人群的失業(yè)率高達(dá)12%，而具有本科及以上學(xué)歷人群的失業(yè)率僅為4%。建筑行業(yè)是吸納低學(xué)歷勞動力最重要的行業(yè)，這一現(xiàn)實迫使美聯(lián)儲將QE3直指加快房地產(chǎn)市場復(fù)蘇。

美聯(lián)儲推出QE3的政策意圖

1.“開放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲的政策目標(biāo)已經(jīng)明顯偏向“充分就業(yè)”

不明確設(shè)定時間限制的“開放式”資產(chǎn)購買計劃是QE3的一大特點(diǎn)。美聯(lián)儲在FOMC的會后聲明中明確指出：美聯(lián)儲將密切關(guān)注未來幾個月的經(jīng)濟(jì)走勢，如果勞動力市場沒有實質(zhì)性改善，美聯(lián)儲將繼續(xù)購買機(jī)構(gòu)MBS，同時還將購買額外的資產(chǎn)，并采取其他適宜的政策工具。在價格穩(wěn)定的前提下，上述政策會持續(xù)到勞動力市場真正改善。這是美聯(lián)儲首次直接將貨幣政策執(zhí)行與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)相掛鉤。

雖然FOMC的會后聲明中多處指出未來的政策執(zhí)行要在“價格穩(wěn)定”的前提下，但這種文字上的表態(tài)無法掩飾在未來一定時期內(nèi)，美聯(lián)儲已將“雙政策目標(biāo)”的天平明顯傾向“充分就業(yè)”。美聯(lián)儲對QE3出臺對物價水平的影響已有預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)測中已將2012年通脹率從1.2%-1.7%上調(diào)至1.7%-1.8%，甚至明確指出：即使在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)后的相當(dāng)長時間內(nèi)，繼續(xù)保持高度寬松的貨幣政策依然是適宜的。

因此，我們判斷，美聯(lián)儲將提高對通脹的容忍度，把促進(jìn)“復(fù)蘇加速”作為第一要務(wù)，在執(zhí)行QE3上可能分為兩個階段：第一階段是到2012年底，每月分別購買400億美元的MBS和450億美元的長期國債；第二階段是在扭轉(zhuǎn)操作結(jié)束后，即2013年初，美聯(lián)儲可能會綜合財政懸崖等多方面因素調(diào)整資產(chǎn)購買規(guī)模和類別。根據(jù)美聯(lián)儲對未來兩年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，QE3很可能會持續(xù)到失業(yè)率下降到7.8%，新增就業(yè)崗位穩(wěn)定在10萬以上。

2.QE3直指房地產(chǎn)市場，目的在于解決銀行放貸審慎性問題，促進(jìn)房地產(chǎn)市場加快復(fù)蘇

資產(chǎn)購買目標(biāo)直指MBS，這是QE3的另一大特點(diǎn)。QE2的購買對象重點(diǎn)是長期國債，目的是壓低長期資金利率。而MBS與國債不同，其本質(zhì)是在銀行住房抵押貸款基礎(chǔ)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，美聯(lián)儲大規(guī)模買入MBS的行為向市場傳達(dá)了一個重要信息，即美聯(lián)儲愿意作為住房抵押貸款的最后買家，這對提高商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的熱情作用顯著，將有助于解決在當(dāng)前超低利率市場環(huán)境下，銀行依然對投放住房抵押貸款顧慮重重，保持高度審慎性，居民貸款需求難以得到充分滿足的問題。

3.QE3可能沿三條作用機(jī)理實現(xiàn)美聯(lián)儲促進(jìn)就業(yè)、拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策意圖

作用機(jī)理一：美聯(lián)儲購買銀行持有的MBS——銀行超額準(zhǔn)備金增加——刺激銀行放貸——企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，家庭增加住房購買和消費(fèi)信貸——拉動經(jīng)濟(jì)增長。

作用機(jī)理二：美聯(lián)儲購買MBS——推高M(jìn)BS價格，壓低抵押貸款利率——降低買方的借款成本——刺激購房需求——推動房地產(chǎn)市場復(fù)蘇——增加房地產(chǎn)市場就業(yè)——拉動經(jīng)濟(jì)增長。

作用機(jī)理三：美聯(lián)儲購買MBS和長期國債——推高債券價格，壓低長期利率——刺激房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)的價值上行——放大財富效應(yīng)——帶動社會需求增長——拉動經(jīng)濟(jì)增長。

QE3對美國和全球經(jīng)濟(jì)的影響

QE3可謂是美聯(lián)儲應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的無奈之舉，其政策執(zhí)行將同時給美國和全球經(jīng)濟(jì)帶來正負(fù)兩方面的影響。就美國本土而言，QE3將加快美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇步伐，刺激就業(yè)增長并引導(dǎo)市場預(yù)期。

但同時，QE3無法抵消財政懸崖可能給經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，并進(jìn)一步加劇美國國內(nèi)的兩極分化現(xiàn)象。從全球來看，QE3負(fù)面影響顯著，該政策將加大全球通脹風(fēng)險，迫使全球大宗商品進(jìn)口國共同承擔(dān)QE3的政策成本。

1.QE3的出臺使得美國房地產(chǎn)市場直接受益，間接有利于奧巴馬連任

今年以來，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)明顯筑底反彈的跡象，新屋開工總數(shù)、新發(fā)放建筑許可數(shù)量、新屋銷售總數(shù)等持續(xù)上升，但房地產(chǎn)價格依然維持低位，對經(jīng)濟(jì)的拉動力度仍然不足。QE3的出臺在解決銀行資金供給問題的同時進(jìn)一步壓低住房抵押貸款利率，從而使得作用機(jī)理一和二在房地產(chǎn)市場有望得以實現(xiàn)。

一方面，美聯(lián)儲增持MBS的行為將刺激銀行加大對住房抵押貸款的投放，滿足現(xiàn)有的購房貸款需求；另一方面，隨著抵押貸款利率進(jìn)一步走低，購房成本下降將吸引新的購房者進(jìn)入。二者相加，需求相對不足和信貸瓶頸將在很大程度上得以解決，美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇有望加快。但應(yīng)注意的是，由于美國住房抵押貸款利率已處于過去十年來的低位（見圖1），通過壓低利率來刺激需求的政策效果將有所減弱。

作為美國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房地產(chǎn)市場加快復(fù)蘇對于改善低學(xué)歷勞動者就業(yè)影響重大，美聯(lián)儲在大選臨近的關(guān)鍵時點(diǎn)推出QE3，還特別將政策執(zhí)行與就業(yè)改善直接掛鉤，無疑將利好奧巴馬的選情。

2.QE3出臺凸顯了美聯(lián)儲力挺經(jīng)濟(jì)增長的堅定態(tài)度，無論最終效果如何，短期內(nèi)都將顯著提振市場信心

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對政策效果能否實現(xiàn)給出的一個重要前提條件即為“市場的預(yù)期和反應(yīng)與政策初衷保持一致”。美聯(lián)儲在通過QE3實現(xiàn)市場預(yù)期的同時，更以自己的行動來引導(dǎo)市場預(yù)期與其政策意圖保持一致，令市場相信只要美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不利信號，美聯(lián)儲一定會采取避免走向更壞的政策措施。這樣明確的信號有利于引導(dǎo)市場做出與政策意圖相匹配的反應(yīng)，從而最大限度地達(dá)到預(yù)期政策效果。

就目前來看，市場對美聯(lián)儲的行動反應(yīng)積極，短期內(nèi)有助于提振市場信心。截至9月14日周五收盤，即開放式QE3推出后的一天內(nèi)，全球股市普漲，MSCI世界股指創(chuàng)2011年7月以來最高水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)創(chuàng)12個月以來最高水平，黃金價格創(chuàng)6個月新高，石油價格盤中一度突破100美元。同時，受美聯(lián)儲將增持MBS影響，美國債市呈現(xiàn)差別走勢，一邊是長期國債價格下跌，30年期美國國債收益率于9月14日升破3%的關(guān)口；另一邊是垃圾債受市場追捧，9月14日收盤時垃圾級公司債券的收益率創(chuàng)下1983年有記錄以來的歷史新低6.6073%，整體市場風(fēng)險偏好顯著增強(qiáng)。