張茉楠

金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)央行都是靠擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表拯救危機(jī)，自身也就走上了自我膨脹之路。眼下，全球各主要央行又開(kāi)始新一輪撒錢，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張又將如何演變呢？

數(shù)據(jù)顯示，截至2011年10月底，全球三大央行美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模加起來(lái)已超過(guò)8萬(wàn)億美元，其中美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約2.85萬(wàn)億美元，歐洲央行約為2.73萬(wàn)億美元，日本央行約為1.8萬(wàn)億美元，而同期中國(guó)央行總資產(chǎn)高達(dá)28.6萬(wàn)億元人民幣(約合4.73萬(wàn)億美元)，分別是美、歐、日央行資產(chǎn)的1.66倍、1.73倍和2.6倍。而截至2011年末，中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模更是達(dá)到了4.5萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行3萬(wàn)億美元和3.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模居第一。

再來(lái)看全球本輪量化寬松政策之后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的狀況又將如何變化？最新國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，兩輪長(zhǎng)期再回購(gòu)操作(LTRO)之后，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元。而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表為2.9萬(wàn)億美元左右，第三輪量化寬松(QE3)推出后到2013年底資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)增加至4萬(wàn)億美元。

然而，與其他央行不同的是，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表正在收縮，尤其是近幾個(gè)月收縮的速度還在加快。為什么會(huì)這樣呢？從中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，占比高達(dá)七成。外匯占款的趨勢(shì)性下降態(tài)勢(shì)也早已顯露，今年1~7月月均外匯占款增量?jī)H有426億，大大低于歷史平均水平。而8月外匯占款比上月凈減少174億元，降幅有加速之勢(shì)。一方面是連續(xù)數(shù)月外匯占款的減少甚至負(fù)增長(zhǎng)，另一方面又是歐美無(wú)限購(gòu)債的開(kāi)閘放水，中國(guó)到底是該擔(dān)心資本流入還是資本外流？未來(lái)短期資本和長(zhǎng)期資本流動(dòng)格局到底出現(xiàn)怎樣的分化走勢(shì)？

事實(shí)上，資本外流是近期中國(guó)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。去年年底以來(lái)，外儲(chǔ)縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際利用外資金額持續(xù)下滑等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國(guó)的跡象。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)吸引外商直接投資(FDI)自去年11月以來(lái)，只有5月同比出現(xiàn)0.05%的短暫同比正增長(zhǎng)外，其他月份均為負(fù)增長(zhǎng)。

而今，美日歐開(kāi)閘放水當(dāng)然可能使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，但資本回流的規(guī)模和狀況，還得進(jìn)一步深入分析：回來(lái)的到底是短期的投機(jī)資本，還是長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)資本？流出去的資本是不是會(huì)超過(guò)流入的資本規(guī)模？

從大的趨勢(shì)上看，我們認(rèn)為，盡管歐債危機(jī)出現(xiàn)緩解，美國(guó)大規(guī)模開(kāi)閘放水，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能在2013年出現(xiàn)一定程度回暖，但由于發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)曠日持久、全球經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程加快推進(jìn)，以及新興市場(chǎng)資本回報(bào)率的降低等因素，新興經(jīng)濟(jì)體資本長(zhǎng)期大規(guī)模凈流入的局面正面臨拐點(diǎn)，長(zhǎng)期資本特別是產(chǎn)業(yè)資本流入中國(guó)的速度將會(huì)放緩。

從中長(zhǎng)期看，影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素正在發(fā)生趨勢(shì)性改變。以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過(guò)度消費(fèi)、過(guò)度借貸、過(guò)度福利、過(guò)度出口的失衡關(guān)系正在被修正。

首先，發(fā)達(dá)國(guó)家正在進(jìn)行曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程，這會(huì)導(dǎo)致海外資本的持續(xù)回流。其次，發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的全球總需求不斷萎縮，中國(guó)出口部門超高速增長(zhǎng)的黃金窗口已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)出口部門的效益開(kāi)始下降。第三，中國(guó)正走在一條要素價(jià)值重估的調(diào)整之路，這必然壓縮FDI的利潤(rùn)空間。第四，一些資本可能會(huì)轉(zhuǎn)向成本更為低廉的發(fā)展中國(guó)家，從而分流一部分流向中國(guó)等傳統(tǒng)新興經(jīng)濟(jì)體的海外資本。比如，海外資本可能會(huì)加大對(duì)新崛起的中小型新興經(jīng)濟(jì)體(靈貓六國(guó)等)的投資。最后，美國(guó)正在加速推進(jìn)“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，奧巴馬政府欲通過(guò)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本回流重組全球產(chǎn)業(yè)鏈。隨著“美國(guó)制造”的強(qiáng)勢(shì)回歸，未來(lái)美國(guó)很可能由海外直接投資凈輸出國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮糨斎雵?guó)，這不僅會(huì)導(dǎo)致美國(guó)資本回流，而且其種種優(yōu)勢(shì)和巨大的市場(chǎng)還會(huì)吸引全球資本，導(dǎo)致吸引全球資本規(guī)模出現(xiàn)趨勢(shì)性放緩。未來(lái)，隨著全球資本流動(dòng)大格局的演變和產(chǎn)業(yè)布局的展開(kāi)，全球資本流入中國(guó)放緩的壓力會(huì)進(jìn)一步凸顯。

因此，資本滲漏和長(zhǎng)期資本的部分外流可能制約央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，特別是隨著中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入增速放緩和經(jīng)濟(jì)再平衡的新時(shí)期，中國(guó)央行大規(guī)模累計(jì)外匯資產(chǎn)的時(shí)代可能漸行漸遠(yuǎn)了。