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滕泰 馮磊

受海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、工業(yè)去庫(kù)存周期拉長(zhǎng)、金融緊縮造成內(nèi)需不振等多重因素影響，我國(guó)GDP增速連續(xù)9個(gè)季度下降。部分學(xué)者認(rèn)為阻礙國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的多為暫時(shí)性因素，復(fù)蘇出現(xiàn)延遲但長(zhǎng)期前景看好，另一派則認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速中樞已經(jīng)下移，經(jīng)濟(jì)接下來將步入漫長(zhǎng)的整固期，走出形如“L”的增長(zhǎng)曲線。中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟將向何處去？

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于周期谷底

自2010年一季度在“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃影響下創(chuàng)下12.1%的反彈高點(diǎn)以來，我國(guó)GDP增速步入長(zhǎng)達(dá)9個(gè)季度的下滑通道，并于今年二季度創(chuàng)下金融危機(jī)后的新低點(diǎn)7.6%，直逼2009年一季度的6.6%。CPI則隨需求下滑和流動(dòng)性緊縮回落至2%的歷史較低水平，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)效益等各類指標(biāo)紛紛創(chuàng)出金融危機(jī)后新低。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑正處于2009年以來的這輪經(jīng)濟(jì)周期的尾部和谷底。本輪周期的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)接近上一輪約15個(gè)季度的周期長(zhǎng)度。

微觀企業(yè)的庫(kù)存調(diào)整行為決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)。在經(jīng)營(yíng)前景惡化時(shí)，一方面產(chǎn)品銷路不暢，另一方面原材料價(jià)格下跌致使存貨貶值，企業(yè)有減少原料采購(gòu)的意愿。這就體現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累積和原材料庫(kù)存消耗。我們通過對(duì)PMI指數(shù)中產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存分項(xiàng)歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，這一庫(kù)存差額可以用來前瞻性地反映工業(yè)生產(chǎn)的短周期波動(dòng)。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)從2011年下半年開始，進(jìn)入了一輪比2008年更為漫長(zhǎng)的去庫(kù)存進(jìn)程，經(jīng)過近一年的調(diào)整，工業(yè)景氣度已經(jīng)跌至冰點(diǎn)。在產(chǎn)成品庫(kù)存沒有得到充分消化之前，經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。另外，企業(yè)新訂單、用電量、M1等指標(biāo)也印證了企業(yè)庫(kù)存調(diào)整尚未結(jié)束：PMI新訂單指數(shù)長(zhǎng)期處于50以下的收縮區(qū)間，用電量增速節(jié)節(jié)下滑，而M1增速更是史無(wú)前例地在5%以下徘徊長(zhǎng)達(dá)數(shù)月之久。這表明當(dāng)前企業(yè)部門的交易性現(xiàn)金需求萎縮已經(jīng)非常嚴(yán)重，企業(yè)的去杠桿化進(jìn)程或許已經(jīng)進(jìn)行得比較充分。

金融收縮遏制實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張

金融大鱷索羅斯曾說“信貸工具的伸縮與擴(kuò)張是全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的源泉”。我國(guó)投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?jīng)Q定了以銀行信貸為主要形式的資金供應(yīng)規(guī)模和流動(dòng)情況會(huì)直接影響到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和效率。當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑仍然處于金融收縮的過程中。

作為衡量貨幣信貸供應(yīng)量的主要指標(biāo)，當(dāng)前我國(guó)M1和M2增速均已創(chuàng)下近兩輪經(jīng)濟(jì)周期以來的最低水平。自2010年1月央行在金融危機(jī)后首次提高存款準(zhǔn)備金之后，貨幣供應(yīng)量增速?gòu)母唿c(diǎn)回落，貨幣政策逐漸步入緊縮周期。由于通脹長(zhǎng)時(shí)間居于高位，央行貨幣政策的重心直至今年才逐步從“控通脹”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”。但出于對(duì)房?jī)r(jià)反彈和“四萬(wàn)億”遺留問題的擔(dān)憂，面對(duì)持續(xù)走弱的經(jīng)濟(jì)，寬松政策執(zhí)行并未完全落到實(shí)處。準(zhǔn)備金率的下調(diào)幅度不足以對(duì)沖外匯占款大幅少增對(duì)貨幣供應(yīng)的影響。今年以來新增信貸盡管在個(gè)別月份出現(xiàn)過放量，但整體增長(zhǎng)并不顯著，其中最為重要的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量尤其有限。

持續(xù)偏緊的貨幣政策不僅會(huì)通過銀行信貸的形式壓抑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，也會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格造成打擊，引發(fā)更大范圍的金融收縮。展望未來一段時(shí)間的貨幣信貸環(huán)境，我們認(rèn)為通脹趨勢(shì)性下行將緩解央行進(jìn)一步寬松的外部壓力，寬松政策執(zhí)行未來更加堅(jiān)決，當(dāng)前并不正常的貨幣供應(yīng)量增速有望在四季度觸底反彈，這將直接帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步回暖，引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低谷。

長(zhǎng)期增長(zhǎng)依賴制度改革

消費(fèi)、投資、凈出口這“三駕馬車”決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中期前景。當(dāng)前以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)工業(yè)投資引領(lǐng)的資本形成增長(zhǎng)空間已經(jīng)比較有限，海外需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增量貢獻(xiàn)越來越小，限制居民消費(fèi)傾向提升的諸多制度性問題尚未解決，拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”已不能以當(dāng)前的速度狂奔，從而導(dǎo)致全年GDP增長(zhǎng)創(chuàng)下1999年以來的新低。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要在走出周期性收縮后迎來中長(zhǎng)期的較快增長(zhǎng)，必須依賴更長(zhǎng)遠(yuǎn)更深層次的經(jīng)濟(jì)改革。

盡管從中短期指標(biāo)、金融資產(chǎn)的伸縮與擴(kuò)張、需求增長(zhǎng)等方面來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎復(fù)蘇乏力，但從供給角度分析是另一番天地。

事實(shí)上，一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力隱藏于其財(cái)富創(chuàng)造的要素、源泉和方式。把長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論做一個(gè)簡(jiǎn)單的概括，上世紀(jì)80年代制度和生產(chǎn)效率改革所帶來的增長(zhǎng)可稱為“斯密增長(zhǎng)”；類似于上世紀(jì)90年代依靠人力、資源、資本、技術(shù)的投入和消耗所帶來的增長(zhǎng)可以叫做“庫(kù)茲涅茲增長(zhǎng)”；而以制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)可以叫做“熊彼特增長(zhǎng)”。如果以這樣的視角來看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，毫無(wú)疑問將得出樂觀的答案。中國(guó)的制度優(yōu)化仍然存在著巨大的空間：人口紅利依然能夠維持10年以上；當(dāng)前我國(guó)城市化率只有50%，并具有20%以上的人口城市化空間；儲(chǔ)蓄資本和外匯資本雄厚，全球技術(shù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程仍在繼續(xù)……

因此，拘泥于中短期需求的增長(zhǎng)空間而看空中國(guó)是短視的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身所孕育的巨大的斯密增長(zhǎng)、庫(kù)茲涅茲增長(zhǎng)和熊彼特增長(zhǎng)的潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來，只要能夠及時(shí)啟動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域改革，進(jìn)一步解放生產(chǎn)力，新的供給就能創(chuàng)造新的需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)還能長(zhǎng)期持續(xù)。