大宗商品價(jià)格高歌猛進(jìn)，短期面臨回調(diào)壓力

8月以來，國際大宗商品市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)，成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)板塊。8月31日，伯南克在全球央行行長(zhǎng)年會(huì)上的講話點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)QE3的預(yù)期；9月6日，歐洲央行宣布推出無限量購債計(jì)劃。在一系列事件帶動(dòng)下，主要大宗商品種類均漲勢(shì)喜人，截至9月17日，CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)報(bào)收于314.46點(diǎn)，較8月初上漲6.8%；WTI輕質(zhì)原油期貨價(jià)格、國際黃金現(xiàn)貨價(jià)格、LME三個(gè)月期銅價(jià)格分別較8月初上漲8.4%、10.9%和11.8%。

然而，當(dāng)前需求層面尚不足以支撐價(jià)格持續(xù)上漲，QE3預(yù)期一實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)旋即出現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。以原油為例，受美國原油庫存意外大增和沙特考慮增產(chǎn)等消息打擊，截至9月20日，WTI原油價(jià)格已經(jīng)四連跌，較9月14日累計(jì)下跌7%。

綜合過去一個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)，QE3預(yù)期成為推動(dòng)商品價(jià)格上漲最核心的因素。本輪QE3中，美聯(lián)儲(chǔ)將以每月400億美元的速度額外購買住房抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲(chǔ)未明確何時(shí)結(jié)束這一購買行為，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)至少將持續(xù)到2013年中期，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將為市場(chǎng)至少額外提供近4000億美元的流動(dòng)性，全球通脹預(yù)期隨之升高。受此影響，大宗商品金融屬性顯著提升，有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)成為資本追逐的理想對(duì)象。

展望未來，短期內(nèi)前期價(jià)格漲幅過高的商品仍面臨獲利回吐壓力。中期來看，QE3的后續(xù)影響將持續(xù)存在，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的行為極可能引發(fā)連鎖效應(yīng)，其他經(jīng)濟(jì)體政府會(huì)效仿推出更寬松的政策，充裕的流動(dòng)性將為大宗商品提供持續(xù)的價(jià)格上漲動(dòng)力。但整體而言，這輪寬松政策對(duì)大宗商品的影響程度將小于QE2，因?yàn)槎叩娜蛐枨竺娌町愶@著。

美元趨向弱勢(shì)，歐元止跌回升

過去一個(gè)月，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策成為主導(dǎo)全球外匯市場(chǎng)的核心因素。首先，受QE3預(yù)期及最終政策落地影響，弱勢(shì)美元格局進(jìn)一步鞏固，美元指數(shù)一路下跌，截至9月17日，美元指數(shù)收于79.01，較8月初下跌4.9%。其次，受歐洲央行推出無限量購買歐元區(qū)成員國主權(quán)債券（OMT）計(jì)劃和德國高院有條件批準(zhǔn)歐洲永久性救助基金（ESM）的提振，市場(chǎng)對(duì)歐元的信心顯著修復(fù)，推動(dòng)歐元大幅升值。截至9月17日，歐元對(duì)美元和日元分別較8月初升值7.3%和7.2%。第三，QE3的推出令作為主要避險(xiǎn)貨幣的日元面臨升值壓力，為避免日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拖累，日本央行于9月19日宣布增加資產(chǎn)購買規(guī)模10萬億日元，并取消購買日本國債的最低利率底線。此外，新興市場(chǎng)貨幣在8月一直保持低位震蕩，但進(jìn)入9月受QE3預(yù)期影響，除巴西雷亞爾以外，其他金磚國家貨幣均較美元顯著走強(qiáng)。

展望2012年4季度，受QE3影響而前期漲幅較大的貨幣短期將面臨回調(diào)壓力。需要注意的是，QE3的出臺(tái)可能會(huì)掀起新一輪主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局的寬松政策潮，日本央行增加資產(chǎn)購買規(guī)模，印度央行在國內(nèi)通脹高企的情況下降低存款準(zhǔn)備金率即是其中代表。極端情況下，很可能再現(xiàn)一些國家為避免本國貨幣走強(qiáng)而影響出口或?qū)е聡鴥?nèi)資本市場(chǎng)承壓而采取外匯干預(yù)措施。上述情況意味著4季度的國際貨幣市場(chǎng)將非常不平靜。

寬松政策助推股市，未來或?qū)⒄鹗幷{(diào)整

8月以來，全球股市呈現(xiàn)震蕩上行格局。主要是由于美歐日等經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相出臺(tái)貨幣寬松政策、歐債危機(jī)較之前有所緩和以及美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯現(xiàn)部分利好跡象所共同推動(dòng)。截至9月17日，全球股市市值較8月初增長(zhǎng)3.3萬億美元至51.4萬億美元。

美國股市8月以來表現(xiàn)優(yōu)異。主要原因：一是美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始實(shí)施“無限期”的QE3以及之前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的預(yù)期逐漸升溫；二是歐債危機(jī)沒有繼續(xù)惡化；三是美國二季度實(shí)際GDP上調(diào)，房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)繼續(xù)向好。截至9月17日，美國三大股指道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別較8月初上漲4.49%、6.24%和8.85%。

展望未來，一方面，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好趨勢(shì)有望延續(xù)。8月先行指數(shù)PPI超市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)業(yè)、零售業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有良好表現(xiàn)顯示美國經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，因此美股盈利前景值得期待。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)面臨的不利因素也很多。首先是美國債臺(tái)高筑的財(cái)政模式是重大隱患。美國公共債務(wù)已突破16萬億美元，而2013年又面臨“財(cái)政懸崖”。其次，QE3能否真正起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用尚難確定。第三，歐債危機(jī)陰云未散也令美股前景承壓。綜合考慮，美股反復(fù)震蕩的概率較大。

歐洲股市8月以來表現(xiàn)良好。主要原因：一是歐洲央行宣布啟動(dòng)OMT大大緩解了市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)前景的擔(dān)憂。二是美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3提振投資者信心，推高股市。三是德國憲法法院否決了推遲批準(zhǔn)歐洲穩(wěn)定機(jī)制的提議，為歐元區(qū)建立永久性救助機(jī)制鋪平了道路。

歐股后市應(yīng)考慮如下因素：首先，西班牙形勢(shì)依然嚴(yán)峻。西班牙深陷經(jīng)濟(jì)衰退泥潭，銀行業(yè)壞賬率再創(chuàng)新高，國債收益率依然維持危險(xiǎn)高位。其次，希臘形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。希臘政府提出的緊縮計(jì)劃已經(jīng)接近與歐盟、歐洲央行和IMF達(dá)成一致，獲得第三輪經(jīng)濟(jì)援助的前景較為樂觀。第三，歐洲經(jīng)濟(jì)何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)尚無明顯跡象，德國9月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)仍處負(fù)值令人擔(dān)憂?？傮w來看，未來歐股仍將呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)。

日本股市在各大經(jīng)濟(jì)體相繼推出貨幣寬松政策的大環(huán)境下逐漸走高。同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體也緊隨全球新一輪貨幣寬松的浪潮，陸續(xù)采取降息、降準(zhǔn)等貨幣政策，加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策的推動(dòng)，主要股指大幅上漲。展望未來，考慮到全球經(jīng)濟(jì)放緩以及中日關(guān)于“釣魚島”爭(zhēng)端惡化導(dǎo)致日本企業(yè)盈利前景黯淡，日本股市維持弱勢(shì)震蕩的概率較大。而新興經(jīng)濟(jì)體股市前期漲幅較大，震蕩回調(diào)的可能性較大。

歐債危機(jī)暫時(shí)緩和，未來仍存較多風(fēng)險(xiǎn)

2012年8月以來，由于歐洲央行宣布啟動(dòng)“無限量沖銷式購債計(jì)劃”、德國聯(lián)邦憲法法院裁定“歐洲穩(wěn)定機(jī)制”不違憲等一系列利好，歐債危機(jī)暫時(shí)有所緩和，歐元區(qū)重債國的國債收益率均大幅下降。截至9月17日，希臘、葡萄牙、意大利和西班牙10年期國債收益率較8月初分別下降473.1、259.7、81.5、73.4個(gè)基點(diǎn)至20.27%、8.05%、5.08%和5.92%。

歐債危機(jī)出現(xiàn)暫時(shí)性緩和的主要原因有：首先，歐洲中央銀行采取果斷措施是關(guān)鍵因素。歐洲央行公布推出OMT的行動(dòng)有效控制了危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能顯著降低那些遵守財(cái)政紀(jì)律的國家的國債收益率。其次，德國聯(lián)邦憲法法院裁定“歐洲穩(wěn)定機(jī)制”不違憲也是歐債危機(jī)緩和的重要因素。德國憲法法院的裁決將為德國政府積極參與應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)提供了法律依據(jù)，也會(huì)對(duì)其他國家批準(zhǔn)ESM產(chǎn)生積極的示范和推動(dòng)效應(yīng)。第三，歐盟委員會(huì)宣布建立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟也是激起市場(chǎng)樂觀情緒的重要因素。此舉大大增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)監(jiān)管的信心。

展望未來，短期內(nèi)歐債危機(jī)仍面臨三重風(fēng)險(xiǎn)：

首先，西班牙全方位的風(fēng)險(xiǎn)仍在醞釀。其一，西班牙主權(quán)債務(wù)問題仍很緊迫。今年二季度西班牙公共債務(wù)已占GDP 75.9%，創(chuàng)下歷史最高記錄。而僅在10月，西班牙就有290億歐元到期債務(wù)需要償還，政府又遲遲不肯向歐盟申請(qǐng)全面援助，這種不確定性將打壓市場(chǎng)人氣。其二，銀行業(yè)危機(jī)愈演愈烈。西班牙銀行業(yè)7月的壞賬率達(dá)9.86%,創(chuàng)下50年以來的最高水平。其三，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。巴倫西亞等7個(gè)省已經(jīng)或打算向中央政府請(qǐng)求援助。

其次，希臘風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。目前希臘正與由歐盟委員會(huì)、歐洲央行和IMF組成的“三駕馬車”就希臘緊縮政策進(jìn)行談判。目前雙方在降低工資與養(yǎng)老金、裁減公務(wù)員等問題上仍未達(dá)成一致。如果談判破裂，希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)將驟然上升。

第三，OMT是否能夠有效實(shí)施尚存疑問。主要原因：一是此前歐洲央行拒絕了平等對(duì)待希臘國債的要求，卻為意大利和西班牙推出OMT計(jì)劃，此舉將增加希臘政治動(dòng)蕩的可能。二是購買國債并非歐債危機(jī)的根本解決之道，可能會(huì)打擊歐元區(qū)成員國推進(jìn)改革的積極性。第三，歐洲央行為購買國債所附帶的嚴(yán)格條件使其實(shí)施難度非常大。如西班牙政府堅(jiān)持不申請(qǐng)全面救助的話，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行新購債計(jì)劃的可信度和效果也將提出質(zhì)疑。