每經(jīng)編輯 尹中立     

當(dāng)前，股市不斷下跌，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，上海綜合指數(shù)跌到2200點(diǎn)以下時的估值水平已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，應(yīng)該是買入的好時機(jī)。但讓很多經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者十分困惑的是，股價(jià)并沒有出現(xiàn)趨勢性的反轉(zhuǎn)跡象。這表明，當(dāng)前的股市與幾年前的股市相比，已經(jīng)發(fā)生了某些變化，以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)不“靈”了。

股市出現(xiàn)的最大變化是估值體系。在全流通之前的股市生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶的資金量占60%~70%，證券公司和證券投資基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者占30%~40%，在這樣的生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶數(shù)量多，機(jī)構(gòu)數(shù)量少，散戶投資者“供養(yǎng)”了機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)可以利用自己的資金優(yōu)勢操縱股票價(jià)格。也就是說，這個階段的股票市場類似于擊鼓傳花的游戲。機(jī)構(gòu)投資者的資金總量不占絕對優(yōu)勢，但它們在整個游戲中占主導(dǎo)地位。

全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴(kuò)大了兩倍多，新增的股票主要集中在國有控股機(jī)構(gòu)或公司法人手里，他們的行為與前述機(jī)構(gòu)投資者有較大差別。為了區(qū)別起見，我們把證券投資基金和券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等稱之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱之為“產(chǎn)業(yè)資本”。顯然，產(chǎn)業(yè)資本的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融資本，但無法像金融資本那樣通過操縱股價(jià)來牟取暴利。原因是數(shù)量有限的散戶無法“供養(yǎng)”數(shù)量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本，股市的生態(tài)平衡被破壞了。

因此，股票的定價(jià)必須遵守一定的規(guī)則或規(guī)律：股票價(jià)格=上市公司預(yù)期收益/（無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。對于金融資本而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率可以用國債收益率來替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來說，無風(fēng)險(xiǎn)收益率可能不是 “國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率?，F(xiàn)階段，實(shí)業(yè)的投資收益率比國債收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。

隨著全流通時代的來臨，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場定價(jià)的規(guī)則將逐步確立。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本對股票定價(jià)的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過程一定是股票市場估值水平大幅度降低的過程。

由全流通導(dǎo)致的估值體系的改變對主板市場的沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對較大。主板市場主要以國有控股的上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會因?yàn)楣蓛r(jià)高而減持股票。從二級市場的投資者看，投資這些大盤藍(lán)籌股的主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此，這些股票的投機(jī)色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍 （筆者認(rèn)為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場還是以金融資本定價(jià)為主，其合理的估值水平應(yīng)該以10倍市盈率為參照。

中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場以民營企業(yè)為主，股權(quán)比較分散，有很多專業(yè)的PE投資者參與其中。大多數(shù)控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價(jià)格被高估，這些股東就會減持股票。更重要的是，在全流通之前，這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在全流通之前的估值嚴(yán)重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)，其合理的估值水平將明顯低于主板市場的平均水平。

按照筆者判斷，未來的股市將出現(xiàn)幾個特點(diǎn)：首先，隨著貨幣擴(kuò)張的減速，中國股票高估值的條件相繼消失，股價(jià)走上回歸之旅。其次，我國的股票市場將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當(dāng)前的市場現(xiàn)狀，估值體系和市場結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。再次，估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，投資者需要警惕出現(xiàn)大熊市。切忌以歷史數(shù)據(jù)來判斷當(dāng)前的股市。

股價(jià)何時回到合理的價(jià)位？答案是當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持，或越來越多的公司采取回購股票之時。當(dāng)前的很多股票回購或增持的行為更多是為維護(hù)股價(jià)，作秀的成分較大，真正因?yàn)楣蓛r(jià)偏低而為之的很少。