滬深股市2007年10月以來的大調(diào)整至今持續(xù)時(shí)間已超過5年。無論指數(shù)調(diào)整時(shí)間、調(diào)整幅度，還是個(gè)股下跌的慘烈程度，都超過以往。這不僅再一次引來了投資者對(duì)股市困境的大討論，也激發(fā)了樂觀者對(duì)下一輪牛市的聯(lián)想。

經(jīng)驗(yàn)告訴我們，世界上沒有只跌不漲的股市。因此，在經(jīng)歷了下跌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5年、指數(shù)跌幅接近6成、整體市盈率已降到10余倍的當(dāng)下，預(yù)測(cè)牛市、期望牛市，似乎是天經(jīng)地義、水到渠成的事。正因?yàn)槿绱?，一些人?duì)估值低的藍(lán)籌股早已摩拳擦掌了。也有一些人大膽預(yù)測(cè)，若股市在上證指數(shù)2000點(diǎn)起步，反彈50%，乃至100%，也不算意料之外。如果這樣的愿景能變成現(xiàn)實(shí)，當(dāng)然稱得上是牛市了。不過，這樣的牛市曾經(jīng)出現(xiàn)過多次，成了中國(guó)股市的標(biāo)簽。它具有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，即從終點(diǎn)幾乎回到起點(diǎn)。我相信，中國(guó)的投資者再也不希望有這樣的折騰，希望股市能成為長(zhǎng)期投資的安全場(chǎng)所，成為財(cái)產(chǎn)性收入的保障場(chǎng)所。然而，這樣的心愿，在目前條件下，注定是實(shí)現(xiàn)不了的。

回顧中國(guó)股市20多年的歷史，其蜿蜒曲折的運(yùn)行軌跡暗含著許多東西，值得我們?nèi)ヌ骄俊?/p>

從1990年底上交所開張至今，A股市場(chǎng)跌宕起伏，詭異多端：或萬馬奔騰，群情激昂；或死氣沉沉，驚恐莫名。這樣的大起大落至少有十次之多，平均兩年就有一次。更準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在過去20年中，A股熊市為4325天，牛市為3362天。牛市平均長(zhǎng)度為336天；熊市平均長(zhǎng)度為433天。牛市平均漲幅為286.69%，熊市平均跌幅為49.11%。這樣的市場(chǎng)可謂風(fēng)高浪急，驚心動(dòng)魄。在這樣的市場(chǎng)中，投資者心驚膽戰(zhàn)，精神緊張，行為失范。在這樣的市場(chǎng)投資，除了僥幸之外，投資者不可能心安理得地獲得穩(wěn)定的可預(yù)期的回報(bào)。

即使過濾掉一些次一級(jí)的波動(dòng)，我們?nèi)匀豢梢缘贸鲞@樣的結(jié)論，即A股基本上是在重復(fù)著昨日的故事，運(yùn)行著從終點(diǎn)回到起點(diǎn)的惡性循環(huán)。按照這樣的指引，可以將股市走勢(shì)（以上證指數(shù)為例）劃分為三個(gè)大階段：（1）時(shí)間從1990年至1994年7月，指數(shù)運(yùn)行路徑是從100點(diǎn)到1558點(diǎn)，再回到325點(diǎn)；（2）從1994年7月至2005年6月，指數(shù)從325點(diǎn)到2245點(diǎn)，再回到998點(diǎn)；（3）從2005年6月開始至今，調(diào)整仍然沒有結(jié)束的跡象，指數(shù)則從998點(diǎn)上漲到6124點(diǎn)，跌到1664點(diǎn)后反彈到3478點(diǎn)，再回到目前的2000點(diǎn)附近。從指數(shù)過往的波動(dòng)時(shí)間與幅度可以看出：第一，股市走勢(shì)基本上與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)無關(guān)，不僅大盤的波動(dòng)節(jié)奏、波動(dòng)原因、波動(dòng)幅度與宏觀經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，絕大多數(shù)個(gè)股的股價(jià)表現(xiàn)更是遠(yuǎn)離其基本面。第二，股市走勢(shì)更多地受到了非經(jīng)濟(jì)因素，諸如貨幣政策、利率政策、市場(chǎng)調(diào)控政策、社會(huì)時(shí)局以及個(gè)股傳聞等間接因素的左右。

1994年325點(diǎn)之前，在3年多時(shí)間里，指數(shù)從100點(diǎn)起步，上漲到1429點(diǎn)，回到386點(diǎn)，再漲到1558點(diǎn)，再回到325點(diǎn)。漲跌變換如此頻密，幅度如此之大，是不能用經(jīng)濟(jì)原因來解釋的。這些年里，制約股市漲跌的根本因素就是股市本身的合法性問題。

作為舶來品，股市是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。中國(guó)借用股市主要是為經(jīng)濟(jì)改革尋找操手，將它變成培育市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的工具與手段。因此，雖然工具性、功利性非常明確，但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身并沒有確立的條件下，這種工具隨時(shí)有被遺棄的可能。而股市正是在這種忐忑中上下起伏。鄧小平南巡之后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)取向改革得以繼續(xù)。作為改革開放重要組成部分的股市才從性質(zhì)上確立自己的安身保障，擺脫了被關(guān)被撤的危險(xiǎn)，也才有了從325點(diǎn)開始的大牛市。

2001年6月，股市到達(dá)2245點(diǎn)之后進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)4年的調(diào)整，直到2005年6月998點(diǎn)才止跌回升。這一輪調(diào)整雖然與前期長(zhǎng)達(dá)7年的上漲有關(guān)，但這樣持續(xù)大跌確實(shí)令人費(fèi)解，因?yàn)檫@樣的下跌與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是嚴(yán)重背離的。我們知道，伴隨著這一輪調(diào)整的是國(guó)有股的去留問題。由于歷史的局限，為了保障上市公司的所有權(quán)性質(zhì)以便控制公司的經(jīng)營(yíng)與利潤(rùn)，我們?cè)诠煞萁Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上留下了明顯的瑕疵：一方面，國(guó)有股要占主導(dǎo)地位；另一方面，國(guó)有股不能流通，否則容易流失，以致國(guó)有股東喪失控股權(quán)。但是這種禁止流通的做法產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果：國(guó)有股的價(jià)值不能充分實(shí)現(xiàn)，既不能享受資本增值的利益，又不能借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的自由流動(dòng)與優(yōu)化組合。在這樣的條件下，上市公司本身就是不倫不類的怪物，證券市場(chǎng)的基本功能沒法實(shí)現(xiàn)，融資圈錢功能卻發(fā)揮到了極致。這不僅侵蝕市場(chǎng)基礎(chǔ)，也助漲了投資者的輕狂。2005年為解決“同股同權(quán)”問題而開啟的股權(quán)分置改革，一方面加速市場(chǎng)趕底，另一方面又喚起了投資者的激情，拉開了又一輪牛市的序幕。在短短兩年時(shí)間里，上證指數(shù)從998點(diǎn)上升到6124點(diǎn)。

從6124點(diǎn)開始的調(diào)整，到目前為止，持續(xù)時(shí)間超過5年，調(diào)整的幅度也非常之大。為什么股市又一次跌跌不休？外因論者認(rèn)為，國(guó)外的金融危機(jī)拖累了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而擾亂了投資者的預(yù)期。而內(nèi)因論者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在問題，不能適應(yīng)外圍新形勢(shì)的變化。因此，只有調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，股市才能走出困境，迎來新牛市。不論外因論，還是內(nèi)因論，都將股市走勢(shì)不佳看成是經(jīng)濟(jì)基本面存在問題的表現(xiàn)。但不可否認(rèn)的是，美國(guó)是金融危機(jī)的始作俑者，歐洲身陷危機(jī)而不能自拔，但它們的股市表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中國(guó)股市。相反，自危機(jī)以來，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是全球最好的，但中國(guó)股市卻熊冠全球。我們?cè)僖淮蔚暨M(jìn)了“股市背離經(jīng)濟(jì)”的陷阱。

按照“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”的邏輯，面對(duì)上述矛盾的現(xiàn)象，我們可以得出這樣的結(jié)論：要么歐美股市背離了經(jīng)濟(jì)；要么中國(guó)股市背離了經(jīng)濟(jì)。不過，在這兩者之間，我相信問題出在后者。而中國(guó)股市之所以背離經(jīng)濟(jì)，原因在于我們的股市本身并不是功能正常、運(yùn)行順暢的晴雨表。它并不貼近經(jīng)濟(jì)，不具有映射、預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的功能。因此，要解決中國(guó)股市問題，實(shí)際上必須回到源頭上市公司，即構(gòu)造功能正常的市場(chǎng)基礎(chǔ)，重塑股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能。否則，重復(fù)過去的故事，即使再來一次更大的牛市，也不能給投資者帶來什么有意義的東西。