九牧王（601566）:終端消費(fèi)疲軟

2012年三季報(bào)EPS為0.82元,同比增長30.4%,業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.8億元,同比增長20.5%,歸屬上市公司股東的凈利潤4.7億元,同比增長30.4%,折合EPS為0.82元,基本符合市場(chǎng)預(yù)期。其中,第三季度單季收入5.91億元,同比增長14.8%,凈利潤1.33億元,同比增長5.7%。

受終端消費(fèi)疲軟的影響三季度收入增速較二季度有所放緩,且略低于今年秋冬訂貨會(huì)訂貨額20%的增長,同時(shí)三季度單季期間費(fèi)用率有所提升,導(dǎo)致單季凈利潤增速低于收入增速。

品牌宣傳力度加強(qiáng)使銷售費(fèi)用率上升。前三季度成本費(fèi)用控制效果較好,毛利率上升1.4個(gè)百分點(diǎn)至57.6%;公司下半年起加大了推廣力度,在多家機(jī)場(chǎng)以平面廣告的形式進(jìn)行品牌宣傳,此次平面廣告宣傳預(yù)計(jì)總費(fèi)用在1個(gè)億左右分三年攤銷。受此影響,銷售費(fèi)用率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至21.2%,其中三季度單季銷售費(fèi)用率大幅提升3.4個(gè)百分點(diǎn)至23.8%。管理費(fèi)用率保持平穩(wěn)。受中報(bào)利息收入較多的影響,前三季度凈利潤率提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至26.4%,但由于下半年宣傳開支的增加三季度單季的凈利潤率下降2個(gè)百分點(diǎn)至22.5%。

加盟商授信力度加大導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅提升。在終端銷售大環(huán)境疲軟的背景下,公司臨時(shí)加長了部分加盟商的授信賬期,受此影響應(yīng)收賬款較年初增長99%至2.4億元。同時(shí)下調(diào)了全年開店目標(biāo)并對(duì)部分店鋪進(jìn)行了整合,年初至今關(guān)店200家左右,新開300多家,目前店鋪數(shù)量在3250家左右。存貨基本平穩(wěn)小幅增加7.8%至7.8億。本著謹(jǐn)慎踏實(shí)的原則,公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失從上半年的1770萬增加至3401萬。

考慮到公司2013年春夏訂貨會(huì)增速放緩、明年所得稅率到期的影響,下調(diào)盈利預(yù)測(cè),維持增持。九牧王2013年春夏訂貨會(huì)訂貨額基本與去年持平,且2012年底兩免三減半所得稅優(yōu)惠政策即將到期,同時(shí)隨著利息收入增量的減少,公司明年上半年的業(yè)績(jī)恐有壓力。下調(diào)盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2012-2014年盈利預(yù)測(cè)為1.20/1.26/1.56元,對(duì)應(yīng)PE為16.0/15.3/12.4倍。長期來看公司作為中高端男裝龍頭企業(yè),經(jīng)營較為穩(wěn)健,維持增持。（申銀萬國 王立平）