王棟琳

人民幣對(duì)美元近期“急沖式”升值。如果未來(lái)人民幣重歸緩步單邊升值或大幅升值，將在中長(zhǎng)期帶來(lái)“熱錢”回歸及其他負(fù)面影響，影響中國(guó)金融體系穩(wěn)定，甚至可能埋下危機(jī)禍根。

從9月27日階段性低點(diǎn)至今，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)已上升0.7%，同期即期匯價(jià)最大漲幅為1%。目前，人民幣短期升值主因在于美元。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE3前，美元指數(shù)從7月末的84急貶至79左右，但當(dāng)時(shí)人民幣匯價(jià)幾乎沒(méi)有上行，因而近兩周對(duì)美元波動(dòng)產(chǎn)生滯后反應(yīng)。鑒于美元已基本止跌，外部因素帶來(lái)的人民幣升值壓力應(yīng)不會(huì)持久。

值得關(guān)注的是，“熱錢”流動(dòng)速度和范圍超出預(yù)期。在印尼、新加坡和中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)先后遭遇“熱錢”沖擊后，最新花旗資本流向跟蹤報(bào)告顯示，在QE3推出后，全球資本從發(fā)達(dá)國(guó)家大舉流向新興市場(chǎng)。北美占全球資本流出的90%以上。從9月下旬到10月，中國(guó)（包括港澳臺(tái)地區(qū)）吸引80%以上的資金。如果這一數(shù)據(jù)屬實(shí)，人民幣加速單邊升值背后除美元因素外，顯然也有“熱錢”對(duì)匯市的擾動(dòng)作用：對(duì)人民幣資產(chǎn)需求暴增引發(fā)幣值波動(dòng)。

匯率與“熱錢”流向密切相關(guān)，人民幣單邊升值對(duì)“熱錢”是極大誘惑。從2005年至2011年，在人民幣對(duì)美元大幅升值30%的階段內(nèi)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增量扣除順差、FDI、境外上市融資、境外投資收益后粗略測(cè)算的“熱錢”（排除個(gè)人收入?yún)R回等因素）累計(jì)達(dá)2500億美元。

從2011年10月開(kāi)始，人民幣單邊升值被打破，甚至開(kāi)始階段性貶值，外匯流向迅速發(fā)生逆轉(zhuǎn)。據(jù)外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2011年四季度資本和金融項(xiàng)目（含誤差和遺漏）凈流出474億美元。今年前三季度該項(xiàng)目?jī)袅鞒鲈鲋?54億美元。包括“熱錢”在內(nèi)的跨境資金流出規(guī)模不小。

人民幣在未來(lái)如重回單邊升值，那么將難免再次重復(fù)升值時(shí)“熱錢”加速流入、貶值時(shí)“熱錢”加快流出的局面。所不同的是，QE3開(kāi)始實(shí)施、中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放加快及人民幣匯率波幅放大這三項(xiàng)新因素將給“熱錢”或外匯流入帶來(lái)更大動(dòng)力。資金流入規(guī)模放大，相應(yīng)地，在發(fā)生金融市場(chǎng)波動(dòng)或受其他因素影響時(shí)，資金流出規(guī)模也將更大。

資金大規(guī)模流出引發(fā)金融危機(jī)案例已有很多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)以來(lái)大的金融危機(jī)有25次，其中60%與“熱錢”流動(dòng)密切相關(guān)，往往引發(fā)國(guó)際收支逆差、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等。

值得注意的是，調(diào)控政策很難對(duì)“熱錢”集中外逃進(jìn)行有效控制，拋售外匯儲(chǔ)備將使大量?jī)?chǔ)備迅速蒸發(fā)，征收“熱錢稅”可能進(jìn)一步抑制資金流入動(dòng)力。

從長(zhǎng)期看，匯率水平應(yīng)逐步向均衡匯率靠攏，長(zhǎng)期高估的匯率必然經(jīng)歷“懸崖式”貶值，引發(fā)資金外逃。央行和外匯局在2011年10月和2012年7月分別表示，人民幣“正逐漸趨于合理均衡水平”和“已非常接近均衡匯率水平”。實(shí)際上，均衡匯率是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念。

如果說(shuō)，目前人民幣對(duì)美元匯率已接近均衡匯率，那么除非出現(xiàn)嚴(yán)重影響兩國(guó)購(gòu)買力對(duì)比的新因素，否則人民幣重回單邊升值極可能帶來(lái)匯率高估。這樣的趨勢(shì)如長(zhǎng)期延續(xù)，就有引發(fā)金融危機(jī)的可能。

實(shí)際上，人民幣急速升值已開(kāi)始產(chǎn)生一些影響。最顯著的是，港元和香港資產(chǎn)價(jià)格上升，面臨較大調(diào)控壓力。境內(nèi)貨幣、債券、股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)目前尚無(wú)明顯波動(dòng)，但也不排除“被調(diào)控”的入港資金轉(zhuǎn)向內(nèi)地。另外，理財(cái)市場(chǎng)動(dòng)向值得關(guān)注，10月以來(lái)信托產(chǎn)品和1月期銀行理財(cái)產(chǎn)品（全市場(chǎng)）收益率均出現(xiàn)下降。在房地產(chǎn)調(diào)控和股票市場(chǎng)低迷情況下，債券市場(chǎng)和理財(cái)市場(chǎng)對(duì)“熱錢”吸引力可能更大。這兩大市場(chǎng)今年以來(lái)規(guī)模迅速擴(kuò)張，蘊(yùn)含不小風(fēng)險(xiǎn)。如果“熱錢”潛入，將放大風(fēng)險(xiǎn)概率。

綜合來(lái)看，目前人民幣急速升值未必有持續(xù)性，但如果控制不好“熱錢”流入規(guī)模，短期內(nèi)人民幣單邊升值加劇，將引起一系列不良后果，給中國(guó)金融體系穩(wěn)定帶來(lái)隱患。