傳化股份（002010）:聚焦順丁橡膠業(yè)務(wù)

報(bào)告摘要:

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)正常，毛利率略有提高。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括印染助劑、化纖油劑、活性染料等，助劑業(yè)務(wù)毛利率接近35%，較年初有所增加近3%，化纖油劑毛利率接近12%，較年初上升了近2%，總體來(lái)看，毛利率均略有提高，主要也是由于上游價(jià)格回落所至，符合產(chǎn)業(yè)鏈變化的特征。

傳化凱岳的設(shè)立擬解決順丁橡膠原料問(wèn)題。一直以來(lái)困擾公司順丁橡膠膠項(xiàng)目的就是原料問(wèn)題，公司設(shè)立傳化凱岳，控股51%，規(guī)模10萬(wàn)噸/年，丁烯氧化脫氫技術(shù)，該技術(shù)目前在全球并沒(méi)有得到廣泛應(yīng)用，前景仍需觀察，但這一方向也是我們預(yù)料之中的解決辦法（通過(guò)大型石化項(xiàng)目解決原料問(wèn)題可能性不大）。

2013年聚焦10萬(wàn)噸/年順丁橡膠業(yè)務(wù)進(jìn)展。在為原料問(wèn)題找到出口之后，公司預(yù)計(jì)2013年初試生產(chǎn)順丁橡膠，全部達(dá)產(chǎn)需要丁二烯101307噸，溶劑3600噸，助劑1060噸，預(yù)計(jì)傳化凱岳與公司順丁橡膠業(yè)務(wù)都是一邊試生產(chǎn)，一邊提高產(chǎn)能。我們目前尚不能評(píng)價(jià)該項(xiàng)目為公司帶來(lái)具體的業(yè)績(jī)收入，而且項(xiàng)目本身存在一定的不確定性。

投資建議。如果不考慮順丁橡膠業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2012-2014年業(yè)績(jī)分別為0.41、0.53、0.57元/股，從估值來(lái)講，2012-2014年對(duì)應(yīng)PE分別為20X、16X和15X，公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)前景一般，建議關(guān)注公司的順丁橡膠業(yè)務(wù)上下游的進(jìn)展，暫時(shí)給予增持的投資評(píng)級(jí)。(宏源證券（000562） 分析師：張延明，祖廣平)