恒豐紙業(yè)（600356）：業(yè)績(jī)低于預(yù)期,但看好理由不變

三季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期:我們此前預(yù)測(cè)公司三季度實(shí)現(xiàn)EPS0.10元,與此次公布業(yè)績(jī)有較大偏差。根我們了解,主要是行業(yè)增速趨緩所致。煙草需求趨緩和“最高限價(jià)”對(duì)公司收入產(chǎn)生較大影響:2012年整體經(jīng)濟(jì)下行,市場(chǎng)需求趨緩,1-8月全國(guó)卷煙累計(jì)產(chǎn)量為1.7萬億支,同比僅增長(zhǎng)1.9%,而2011年1-8月卷煙累計(jì)產(chǎn)量同比增速為3.9%,表明年初至今卷煙增量需求出現(xiàn)較明顯下降。

另一方面,煙草行業(yè)近期推行的“最高限價(jià)政策”在抑制天價(jià)煙生產(chǎn)消費(fèi)的同時(shí),也導(dǎo)致普通煙結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整,進(jìn)而對(duì)公司卷煙紙均價(jià)產(chǎn)生了一定影響。

此外,卷煙草招標(biāo)采購政策實(shí)施進(jìn)一步加劇了卷煙配套用紙的行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。受市場(chǎng)需求不利因素影響,公司前三季度收入同比增長(zhǎng)6%,增速平緩。

高透紙與我們預(yù)測(cè)基本相符,繼續(xù)引領(lǐng)收入增長(zhǎng):結(jié)合我們調(diào)研及中報(bào)披露信息,公司主要業(yè)務(wù)中濾嘴棒紙繼續(xù)引領(lǐng)收入增長(zhǎng),同比增速將近20%,顯著高于其他卷煙配套用紙和煙草行業(yè)增速,在公司營(yíng)收中占比進(jìn)一步擴(kuò)大至近30%,其中,主要源于煙草降焦政策驅(qū)動(dòng)下高透氣濾嘴棒紙需求旺盛,對(duì)普通濾嘴棒紙起到較強(qiáng)的替代作用。

期間費(fèi)用率上升是導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期的重要原因:前三季度受益于漿價(jià)下跌和高透紙占比提升,公司毛利率未降反升(由24.1%上升至25.1%),對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正效應(yīng),而導(dǎo)致收入低于預(yù)期的重要原因是期間費(fèi)用率的上升,三季度公司期間費(fèi)用率為15.5%,同比上升1.5個(gè)百分點(diǎn),其中主要是管理費(fèi)用率,同比上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。原因一方面是收入增速減緩,另一方面新產(chǎn)能釋放需要過程,規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)提升了期間費(fèi)用率。

下調(diào)全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè),對(duì)2013年仍然有較高期待:雖然四季度是煙草最旺的一季,但由于三季度業(yè)績(jī)較大幅度低于預(yù)期,因此預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)我們預(yù)測(cè)0.44元的可能性較小,因此我們下調(diào)全年盈利預(yù)測(cè)至0.41元,調(diào)整幅度8%。而2013年來看,公司年產(chǎn)6,000噸高透氣度濾嘴棒成型紙項(xiàng)目即將建成投產(chǎn),明年產(chǎn)能將集中釋放,占濾嘴棒紙銷量比重或達(dá)50%以上,帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),此外公司年產(chǎn)1.7萬噸圣經(jīng)紙項(xiàng)目已于中期建設(shè)投產(chǎn),也將成為2013年收入增長(zhǎng)的推動(dòng)因素。

維持“買入”評(píng)級(jí):雖然公司三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期,但主要是受行業(yè)影響,我們看好公司的理由未變:1、高透紙?jiān)鏊偃匀伙@著快于行業(yè)和公司其他業(yè)務(wù);2、公司突出的行業(yè)龍頭地位和優(yōu)秀的成本控制力。經(jīng)重新測(cè)算后,預(yù)測(cè)公司2012-2014年EPS分別為0.40、0.51、0.57元,增速分別為4%、28%、12%,對(duì)應(yīng)PE分別為17X、13X、12X,維持“買入”評(píng)級(jí)。（興業(yè)證券 雒雅梅）