云南白藥（000538）：事業(yè)部整合進入良性階段

事業(yè)部整合進入良性階段:11 年下半年藥品事業(yè)部和透皮事業(yè)部整合成藥品事業(yè)部,市場層面的整合是在12 年初開始,整合初期隊伍有所調(diào)整,銷售費用的投入有所控制,影響了白藥系列產(chǎn)品的銷售,預(yù)計上半年白藥系列產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長。目前藥品事業(yè)部銷售按照渠道類型來功能劃分,醫(yī)院、OTC、商業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院隊伍分開運作,產(chǎn)品經(jīng)理負(fù)責(zé)其所在渠道所有白藥產(chǎn)品的銷售,3 季度開始事業(yè)部整合進入良性增長階段;白藥主系列收入增速大幅提升:上半年由于事業(yè)部整合及費用投入控制,預(yù)計白藥主系列收入平穩(wěn)增長;隨著3 季度銷售調(diào)整完畢以及費用投入增加(3季度單季度營業(yè)費率16.6%,同比、環(huán)比分別提升2 個、6.8 個百分點),預(yù)計3 季度白藥主系列產(chǎn)品收入同比增長超過20%。前三季度預(yù)計增速較快的白藥噴霧劑超過30%。

白藥牙膏 3 季度增速有所提升,超預(yù)期:上半年白藥牙膏增速約40%,3 季度提升到約45%,增速有所提升。牙膏成功主要是產(chǎn)品功效確切,廣告針對性強,客戶回頭率在提高;定位高端、去煙漬的朗健牙膏銷售理想,前3 季度預(yù)計含稅收入近5000 萬元。牙膏未來仍有可能推出其他細(xì)分定位的產(chǎn)品,預(yù)計仍將保持較快增長。

收入結(jié)構(gòu)變化是3 季度毛利率提升的最主要原因:3 季度綜合毛利率33.1%,同比、環(huán)比分別提升3.7 個、4.3 個百分點,符合我們中報預(yù)期。毛利率的提升主要是由于收入結(jié)構(gòu)的變化:高毛利的白藥主系列藥品及白藥牙膏3 季度收入增速提升,收入占比提升。

隨著中藥材產(chǎn)新后,判斷未來藥材價格將逐步回落,預(yù)計三七13 年產(chǎn)新后價格會明顯回落,預(yù)計成本下降的貢獻(xiàn)在13 年將較為明顯。

普藥保持快速增長:預(yù)計前三季度普藥同比增長超過40%,實現(xiàn)收入約5 億元;普藥中20 多個獨家品種,具備做大的強力。現(xiàn)在的銷售主要在OTC 市場,已經(jīng)有1 萬多家終端就位。公司的優(yōu)勢在于“質(zhì)量控制好,藥材好”,統(tǒng)一使用白藥品牌,未來有望保持快速增長。

養(yǎng)元青將逐步加大推廣:養(yǎng)元清前三季度含稅收入約5000 萬元,主要是沒有用白藥的品牌,消費者感受認(rèn)知慢,另外12 年開始銷售分線管理(牙膏和洗發(fā)水隊伍分開),市場有一個調(diào)整的過程;樣板城市北京銷售理想;廣告投入剛敲定,未來投放規(guī)模會擴大,但產(chǎn)品宣傳在宣傳功能性方面會有所限制,對公司的產(chǎn)品會形成一定程度的制約。

健康品產(chǎn)品線將逐步豐富:目前產(chǎn)品包括牙膏、洗發(fā)水、沐浴露及面膜等,牙膏一品獨大,洗發(fā)水尚在培育過程中,沐浴露產(chǎn)品具有季節(jié)性,面膜暫在試銷過程中。非牙膏產(chǎn)品公司將使用新品牌,如洗發(fā)水的養(yǎng)元青。在研產(chǎn)品較多,未來健康品產(chǎn)品線將逐步豐富,帶動公司保持較快增長。

應(yīng)急包(急救包)增長理想,看好該產(chǎn)品未來市場:12 年起改變應(yīng)急包銷售策略,主走定制化的團購(包括政府采購),由于部分區(qū)域政府訂單增加,預(yù)計12 年訂單有望過億。我們看好急救包未來的發(fā)展空間。

小幅上調(diào)業(yè)績預(yù)測:上調(diào)12~14 年凈利潤同比增長30%、28%和28%(原預(yù)測28%、26%、24%),實現(xiàn)EPS 2.27 元、2.9 元和3.72 元(原預(yù)測為2.24 元、2.81 元和3.48元);12 年增速上調(diào)的原因主要是收入增速超預(yù)期、13~14 年上調(diào)主要是收入增速小幅提升、毛利率小幅上調(diào);維持“強烈推薦-A”評級:公司是白藥資源的整合者,跨越藥品、個人護理兩個領(lǐng)域,我們看好公司定位產(chǎn)品功能性的個人護理產(chǎn)品的長期增長,未來其產(chǎn)品線將逐步豐富,當(dāng)前股價對應(yīng)12 年預(yù)測PE 29 倍,我們看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展,維持“強烈推薦-A”評級,短期3 季度收入、利潤增速提升,毛利率也大幅回復(fù),建議關(guān)注。（招商證券 李珊珊 徐列海 楊燁輝）