每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 徐皓    

每經(jīng)記者 徐皓

昨日（11月16日）A股市場再度下挫，申萬菱信深成進取的單位凈值跌至0.1元“紅線”。一旦跌破0.1元，申萬菱信深成指分級基金將變成一只普通的指數(shù)型基金，直到申萬進取的凈值恢復(fù)至0.1元上方。

如今，申萬進取和申萬收益兩類份額的風(fēng)險收益特性已經(jīng)改變，分析人士認(rèn)為，兩類份額各存在著不同的投資套利機會。

除此之外，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，隨著近期市場大跌，分級股基紛紛創(chuàng)出今年新低，部分激進份額距離 “到點折算”距離并不太遠，由此可能帶來其對應(yīng)優(yōu)先級份額的套利機會。

申萬進取穿透閥值

經(jīng)過近兩周的持續(xù)下跌，11月15日，申萬進取凈值報0.105元，11月16日，大盤再度走弱，上證指數(shù)收報2014.72點，下跌0.77%，而深圳成分指數(shù)則下跌0.83%，收于8118點。申萬進取凈值也隨之下跌4.76%，單位凈值已跌至0.1元閥值。

《每日經(jīng)濟新聞》記者獲悉，根據(jù)基金合同，當(dāng)申萬進取凈值跌至0.1元以下時，觸發(fā)“凈值極端情況”：申萬收益與申萬進取將按兩者凈值比例共同承擔(dān)損失，即按照母基金漲跌幅度同漲同跌。而當(dāng)申萬進取回漲至凈值大于0.1元時，超過0.1元的部分將優(yōu)先用于彌補申萬收益自極端情況發(fā)生以來正常情況下應(yīng)累計的收益，補足后申萬進取凈值方可超過0.1元。

進入今年9月后，申萬進取的凈值曾兩度跌至0.1元附近，但均“險處逢生”，隨著市場反彈被拉回。同時，申萬進取的成交量也急速放大，多空爭奪激烈，賭反彈資金壓籌。

昨日申萬進取二級市場價格大跌5.74%，成交量較前日放大一倍達到1.91億元，優(yōu)先級份額申萬收益則上漲1.03%，成交亦有所放大，達1.51億元。

跌破閥值 如何套利

穿透閥值的申萬菱信深成指分級基金，其兩類份額風(fēng)險收益特征將出現(xiàn)很大改變：申萬收益將不再獲取固定收益，而申萬進取的杠桿也將消失，兩者將變?yōu)橹笖?shù)基金，隨著母基金凈值同漲同跌。

由于這一改變，申萬收益和申萬進取的折溢價率必然會出現(xiàn)變化。目前，申萬進取的溢價率高達244%，而申萬收益則是折價26%。申萬進取的溢價率與其凈值杠桿倍數(shù)存在很強的正相關(guān)關(guān)系，即杠桿倍數(shù)越高，其溢價率也越高。同時由于有配對轉(zhuǎn)換制度，申萬收益的折價率與申萬進取凈值杠桿倍數(shù)同樣呈明顯的正相關(guān)，在債券收益率穩(wěn)定的情況下，申萬收益的折價率隨著申萬進取凈值杠桿倍數(shù)的升高而呈擴大趨勢。

對于申萬進取凈值跌至紅線，申銀萬國證券分析師朱赟認(rèn)為，在申萬進取凈值接近0.1元時，凈值杠桿倍數(shù)達到最大值11倍左右，申萬進取的溢價率和申萬收益的折價率都會達到最高水平，后期不論股市漲跌，不論申萬進取的凈值漲跌，申萬收益的折價率都應(yīng)該下降，此時可以通過投資申萬收益獲得其折價率縮小存在的投資機會。

但對此，業(yè)界亦有不同的意見。國信證券認(rèn)為，一旦觸發(fā)同漲同跌，申萬收益的約定收益將會延期獲得，同時申萬收益短期內(nèi)并沒有能觸發(fā)價值回歸的動力。國信證券稱，申萬收益的交易價格有可能會進一步下跌。

而對于申萬進取而言，其凈值杠桿消失會有什么影響？國信證券測算認(rèn)為，申萬進取溢價率會反轉(zhuǎn)，其價格杠桿則會不斷變高。

安信證券分析師柴宗澤則表示，申萬進取存在套利機會，具體操作為買入申萬進取，做空等量的股指期貨。當(dāng)指數(shù)下跌，申萬進取以1倍杠桿下跌，而做空的股指期貨能夠完全對沖這種下跌。當(dāng)指數(shù)上漲，由于杠桿大，凈值上升會很快，相應(yīng)的交易價格也應(yīng)該會以大于1的比例上升,收益將超過做空股指期貨產(chǎn)生的損失，獲得超額收益。

不過，這一套利行為也可能面臨申萬進取溢價大幅縮窄而造成損失的風(fēng)險。

不定期折算的潛在機會

隨著近期市場下跌，除了申萬進取外，還有相當(dāng)部分分級股基激進份額出現(xiàn)凈值和價格雙雙大幅下跌，創(chuàng)下今年新低。市場人士認(rèn)為，類似于此前銀華鑫利“到點折算”的情形也可能重現(xiàn)。

統(tǒng)計顯示，近兩周以來（11月5日~15日）有超過24只分級股基激進份額凈值跌幅超過10%，除申萬進取跌幅領(lǐng)先外，國泰進取凈值下跌22%，銀華銳進下跌17%，信誠中證500B下跌17%，國聯(lián)安雙力B下跌15%。

與此同時，這些品種二級市場價格亦出現(xiàn)大幅下跌，相當(dāng)部分品種價格跌幅超過凈值跌幅，如銀華銳進、信誠中證500B等。

許多分級基金都有定期或者不定期的折算機制,不定期折算一般是根據(jù)基金合同約定，在母基金或者杠桿子基的凈值觸及某個閥值時啟動折算。與申萬菱信深成指分級不同，大多數(shù)分級基金設(shè)定向下 “到點折算”條款來保護A份額。

記者獲悉，比較主流的約定是，當(dāng)分級基金激進份額的凈值達到0.25元后，基金將啟動不定期份額折算，母基金與子基金的凈值都將調(diào)整為1元，同時投資者持有的優(yōu)先級份額將按比例折算為母基金份額加優(yōu)先級份額。由于優(yōu)先級份額通常處于折價狀態(tài)，因此，啟動不定期折算可以使得投資者提前獲得約定收益，也由此產(chǎn)生了優(yōu)先級份額的套利機會。

銀華中證等權(quán)重90指數(shù)是第一只觸發(fā)不定期份額折算的分級股基。而從目前分級股基激進份額的凈值來計算，信誠中證500B和銀華銳進距離折算點最近。

以11月15日凈值計算，信誠中證500B和銀華銳進再下跌28.77%和39.17%便會觸及折算。兩只基金目前杠桿率為2.9倍和3.4倍，這意味著母基金跟蹤的指數(shù)（中證500和深證100指數(shù)）再下跌10%左右即會分別令兩只基金觸及折算點。

在此情況下，可以關(guān)注其優(yōu)先級份額的折算套利機會。即使不會觸發(fā)折算，從過往案例來看，隨著觸發(fā)不定期折算的距離越近，優(yōu)先級份額的價值也會提升，折價率有望縮窄。

可以看到的是，近期優(yōu)先級份額漲幅可觀，除了市場避險情緒的因素外，“到點折算”距離的縮短亦是影響因素之一。

“訂悅2013”—— 《每日經(jīng)濟新聞》大征訂活動，訂報有禮。http://www.japandaiwa.com/corp/2013dingyue/index.html