中國(guó)國(guó)旅（601888）定向增發(fā)預(yù)案點(diǎn)評(píng):定向增發(fā)預(yù)案出爐股價(jià)跌停

定向增發(fā)預(yù)案出爐，股價(jià)跌停。14日發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案后，公司股價(jià)從11月6日收盤(pán)價(jià)31.66元跌到了28.49元，開(kāi)盤(pán)后不到1小時(shí)沖向了跌停。跌停的原因，我們分析認(rèn)為一方面說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目在未來(lái)2年內(nèi)不能給公司帶來(lái)收益，同時(shí)還會(huì)稀釋自己的每股收益而用腳投票，導(dǎo)致股價(jià)下跌；另外一方面顯示投資者對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的盈利前景的預(yù)期不是特別看好，不看好的原因在于一方面存在免稅店規(guī)模的擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)需求的擴(kuò)大，另一方面還有競(jìng)爭(zhēng)的加劇和對(duì)免稅政策目前的力度和規(guī)模的擴(kuò)大不匹配導(dǎo)致盈利水平要小于目前擁有的免稅店盈利水平。公司盈利預(yù)測(cè)與估值。未來(lái)三年，不考慮三亞海棠國(guó)際購(gòu)物的建設(shè)和營(yíng)業(yè)，由于財(cái)政部10月22日發(fā)布《調(diào)整海南離島旅客免稅政策的公告》，把政策適用對(duì)象的年齡條件調(diào)整為16周歲，同時(shí)增加了3類免稅商品品種，免稅品種擴(kuò)大到21種。每人每次購(gòu)物限額調(diào)整為8000元，并調(diào)高了免稅商品數(shù)量范圍。調(diào)整后從2012年11月1日?qǐng)?zhí)行。2012年旺季執(zhí)行對(duì)公司第四季度和2013年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將有所體現(xiàn)。假設(shè)第四季度由于免稅政策的調(diào)整營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在13%左右，由于免稅政策的調(diào)整同比提高第四季度的凈利率水平在1個(gè)百分點(diǎn)左右。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑，我們之前調(diào)低了免稅業(yè)務(wù)的自然增速，按照總股本為88000萬(wàn)股，我們維持之前給公司的盈利預(yù)測(cè)，給公司2012-2014年EPS分別為1.11/1.25/1.31元，按照目前28.42元股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為26、23和22倍。假設(shè)定向增發(fā)于2013年實(shí)施，假設(shè)發(fā)行了9850萬(wàn)股，2013年每股收益將稀釋到1.13元，2014年稀釋到每股收益為1.18元，對(duì)應(yīng)PE為26、25和225倍。

我們認(rèn)為公司未來(lái)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)明確，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性良好，是中長(zhǎng)線持有的良好品種，公司經(jīng)營(yíng)模式獨(dú)特，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)目前增長(zhǎng)趨勢(shì)都非常明顯。但是未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到挑戰(zhàn)。公司免稅業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)占比達(dá)到90%左右，毛利率較高，壟斷性強(qiáng)，雖然免稅業(yè)務(wù)增速可能要有所下滑，但是未來(lái)免稅業(yè)務(wù)在海南免稅離島政策進(jìn)一步放開(kāi)刺激下盈利增長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開(kāi)，入境免稅業(yè)務(wù)也有看點(diǎn)。我們繼續(xù)維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:免稅業(yè)務(wù)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策影響較大；旅行業(yè)務(wù)受不確定因素影響較大；三亞海棠灣國(guó)際購(gòu)物中心存在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，首先是政策風(fēng)險(xiǎn)，審批和審批時(shí)間具有一定的不確定性，另外機(jī)場(chǎng)隔離區(qū)提貨模式對(duì)免稅商品銷(xiāo)售規(guī)模有一定的制約。其次是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司對(duì)于經(jīng)營(yíng)超大面積集成商業(yè)的經(jīng)驗(yàn)不足，而且國(guó)家針對(duì)內(nèi)銷(xiāo)商品的相關(guān)規(guī)定和要求，對(duì)商品采購(gòu)造成一定的限制，可能會(huì)增加運(yùn)營(yíng)成本。第三是資金風(fēng)險(xiǎn)。建設(shè)需要投入大量資金，公司有一定的資金籌措壓力。（山西證券（002500）分析師：加麗果）