華聯(lián)股份（000882）:社區(qū)購物中心典范 財務(wù)杠桿成最大瓶頸

事件:近日，我們對公司進行了實地調(diào)研，并針對公司業(yè)務(wù)的發(fā)展方向以及今后經(jīng)營的重點與公司高層進行了交流。

1.社區(qū)購物中心典范。

在歐美發(fā)達國家，社區(qū)商業(yè)早已成為零售市場的重要載體，約占社會商業(yè)支出總額的60%，人均商業(yè)面積達1.5-1.8平方米，而我國社區(qū)商業(yè)領(lǐng)先的北京，人均商業(yè)面積僅為0.7平方米，據(jù)預(yù)測未來10年內(nèi)我國社區(qū)商業(yè)消費將占全社會商業(yè)支出總額的1/3。目前A股上市公司中，無論是天虹商場（002419）提出的社區(qū)百貨業(yè)態(tài)概念、華聯(lián)股份提出的社區(qū)購物中心概念還是友誼股份（600827）、首商股份（600723）運營較為成熟的郊縣購物中心、百貨，在我國的發(fā)展也處于初期。而就社區(qū)商業(yè)的出現(xiàn)形式或者業(yè)態(tài)組合而言，突出餐飲、娛樂、幼教三大板塊將是發(fā)揮社區(qū)商業(yè)功能性性平臺的重要手段，超市對于整個社區(qū)商圈的帶動作用也不可小視。

公司08年轉(zhuǎn)型以來是唯一集購物中心、社區(qū)商業(yè)雙重概念的個股。目前擁有購物中心21家，總共面積81萬平米，其中自有物業(yè)占比38%。就社區(qū)商業(yè)的推動主體而言，地產(chǎn)商缺乏住宅和功能性配套匹配的運營實踐能力，公司作為傳統(tǒng)零售轉(zhuǎn)型社區(qū)購物中心藍海的主體，具備三大核心競爭力:首先是在開發(fā)前端與地產(chǎn)商的結(jié)合，公司大部分物業(yè)目前能夠做到“定制化開發(fā)”，包括合理設(shè)計動線、增加可出租面積、預(yù)留重要商戶鋪位等方面，并與保利、中鐵建等大型地產(chǎn)商有良好的合作關(guān)系；其次是在招商環(huán)節(jié)“集團化優(yōu)勢”下的高效開業(yè)，即公司整體外包的新加坡BHG百貨、華聯(lián)綜超（600361）三層次定位超市及星美、嘉禾、海底撈、梅州、神采飛揚、costa等吃喝玩樂戰(zhàn)略合作伙伴基本上能夠保證70%的開業(yè)基本招租率；最后則是在運營管理方面的精細化深度挖掘潛力。公司雖然在空臵率、欠租等管理細節(jié)上有月度動態(tài)監(jiān)控，但反映到租金水平上仍然有較大的提升空間，目前轉(zhuǎn)租給商戶一平均水平為4-5元/天/平米；而較高的則在4倍左右的水平；另外從期間費率來看，前期規(guī)模攤薄效應(yīng)的匱乏使得公司目前的管理、銷售費率水平遠高于其他轉(zhuǎn)型購物中心的零售類企業(yè)，近兩年的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢是奠定后續(xù)利潤杠桿的基石。

3.高速外延與北京社區(qū)深度挖掘雙軌并行。

公司今年的外延速度進入階段性低點，上半年僅開業(yè)2萬平米的北京通州天時名苑店，下半年也僅有南京湖南路一家，但未來2-3年仍將維持每年5-6家的外延速度。因為公司不涉足購物中心開發(fā)環(huán)節(jié)，主要由聯(lián)營公司鵬瑞商業(yè)管理公司承攬，該公司旗下的儲備物業(yè)目前共有6家，明年將收購其中的4家、并自主開設(shè)3-4家，自有與租賃物業(yè)各占一半。

從區(qū)域分布看，北京所在的華北區(qū)域截至中報的收入占比為59%，也是未來外延深度挖掘空間最大的區(qū)域，目前北京社區(qū)商業(yè)消費約占社會消費品零售總額的一半不到，規(guī)劃要達到60%左右，基于北京區(qū)域大、交通擁堵、人口密集的三大特點，預(yù)計社區(qū)購物中心還有40-50家容量，房山、密云、順義（明年12萬平米項目）均有較大的發(fā)展空間；而就其他區(qū)域的開發(fā)而言，則以綜超已經(jīng)具備一定規(guī)模為基礎(chǔ)，進行購物中心適度開發(fā)，但基于這類區(qū)域社區(qū)商業(yè)尚不具備孵化基礎(chǔ)，仍以核心、次核心地段的開發(fā)為主:合肥、青海將進一步加密；赤峰、內(nèi)江等新興地區(qū)有儲備項目；廣西、武漢等地也或?qū)⒃囁?/p>

結(jié)論:轉(zhuǎn)型購物中心已經(jīng)成為眾多零售企業(yè)的共識，然而在華潤、萬達為代表的內(nèi)資地產(chǎn)商和恒隆、凱德為代表的港資及外資地產(chǎn)商雙重夾擊下，憑借本土化優(yōu)勢的藍海空間挖掘成為零售企業(yè)彌補自身管理、運營乃至資金短板的重要手段，而一線社區(qū)商業(yè)購物中心和三四線購物中心無疑成為我國零售行業(yè)未來兩年的增量藍海。公司具備攻守兼?zhèn)涞耐顿Y邏輯:未來兩年的儲備項目豐富、新設(shè)項目培育期年內(nèi)完成；另一方面自有物業(yè)占比較高、租金為主的盈利模式鑄就了雙保險的安全邊際。

公司08年轉(zhuǎn)型以來是唯一集購物中心、社區(qū)商業(yè)雙重概念的個股，隨著次新物業(yè)的相繼成熟，業(yè)績向好趨勢逐漸明朗。我們預(yù)計2012-2013年公司的EPS分別為0.06元和0.07元，對應(yīng)PE分別為47倍和40倍。綜合考慮到公司先鋒性的業(yè)態(tài)模式及自有物業(yè)比例帶來的安全邊際，6個月目標(biāo)價3.6元，距當(dāng)前價格仍有26%的漲幅，首次給予“推薦”的投資評級。

風(fēng)險提示:1、項目滾動開發(fā)及培育期延長引致的財務(wù)缺口風(fēng)險。

2、購物中心外延擴張帶來的地價上漲、消費差異、選址等經(jīng)營風(fēng)險。（東興證券 分析師：高坤 ）