張茉楠（國家信息中心副研究員）

美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)給我們最大的警示就是高杠桿率所引發(fā)的信用危機(jī)與金融風(fēng)險(xiǎn)。國際金融危機(jī)以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一輪加杠桿趨勢(shì)，在上一輪加杠桿化過后，高杠桿率已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國需要從去杠桿化的角度把握未來政策及宏觀大勢(shì)。

一般而言，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)往往體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)體系杠桿率的調(diào)整過程。判斷一國杠桿水平（負(fù)債水平）是否過高時(shí)，需要越過債務(wù)占GDP比率，觀察其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)、債務(wù)融資的方式、償還債務(wù)的可持續(xù)性。如果按國際上對(duì)債務(wù)安全性的界定標(biāo)準(zhǔn)看，中國杠桿率總體水平并不高，但是過去十年間上升幅度很快，且表現(xiàn)為社會(huì)資金使用效率下降以及商業(yè)銀行不良貸款率上升。負(fù)債率高企意味著中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化進(jìn)程將十分艱難和漫長。

相關(guān)研究顯示，中國全社會(huì)杠桿率相比2000年上升了40個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率大幅上升是主要原因。2008年～2010年這幾年間，中國杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率貢獻(xiàn)了10個(gè)百分點(diǎn)，占到近三成，而這其中又主要是房地產(chǎn)信貸推動(dòng)的。

當(dāng)前，不能不引起注意的是，一些地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢(shì)再度卷土重來。而一旦中國經(jīng)濟(jì)增長速度下一個(gè)臺(tái)階，政府償債能力不足以及債務(wù)隱患就會(huì)逐步顯現(xiàn)出來。與金融危機(jī)時(shí)的經(jīng)濟(jì)減速比起來，本輪經(jīng)濟(jì)減速最大的不同是中國持續(xù)高增長的條件、中長期結(jié)構(gòu)性因素，特別是全球化基本面、要素基本面等正在發(fā)生趨勢(shì)性變化。

除宏觀杠桿率升高外，企業(yè)部門杠桿率也處于歷史高位。2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，外部沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，企業(yè)經(jīng)營面臨困難，此后信貸規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率出現(xiàn)了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業(yè)借款成本下降。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)投資加速上升，并進(jìn)一步出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格上漲、實(shí)際負(fù)利率的情況，這些因素推動(dòng)了第二輪企業(yè)杠桿率的上升。

經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間和虧損面擴(kuò)大的壓力導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露。而與此同時(shí)，根據(jù)IMF最新數(shù)據(jù)，2011年中國產(chǎn)能利用率僅為60%，遠(yuǎn)低于危機(jī)前80%的水平，這就意味著，新一輪投資的邊際回報(bào)率將極其低下，去產(chǎn)能化壓力也十分巨大，這是比企業(yè)去杠桿更大的壓力。

債務(wù)的本質(zhì)是對(duì)信用的過度透支。2008年以來，發(fā)達(dá)國家公共債務(wù)整體激增，由于銀行業(yè)清理不良資產(chǎn)需要6～7年時(shí)間，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達(dá)國家將面臨所謂的“債務(wù)十年”，不得不經(jīng)歷漫長而痛苦的杠桿收縮和去杠桿化過程，經(jīng)濟(jì)也由此受到沉重打擊。

因此，從源頭上控制中國經(jīng)濟(jì)杠桿率過快上升勢(shì)頭，實(shí)施宏觀審慎的財(cái)政和貨幣政策，降低投資沖動(dòng)對(duì)于抑制資產(chǎn)泡沫、加快企業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、清理各類不良資產(chǎn)、防控和規(guī)避經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)等變得尤為重要。

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