楊新英（錫恩資本總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

自2009年以來(lái)，由看空中國(guó)進(jìn)而做空與中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)的不乏其人，其中既有紐約大學(xué)教授、綽號(hào)“末日博士”的魯比尼，也有當(dāng)年做空安然大獲其利的美國(guó)投機(jī)家吉姆-查諾斯，還有同樣在2008年大肆做空而收益頗豐的英國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理亨德利等。在這些人之后，華爾街投行大多就勢(shì)加入看空行列。到2011年底，亨德利初始規(guī)模不到2億美元的“做空中國(guó)”基金累計(jì)獲利52%；而同期做多中國(guó)的富達(dá)明星基金經(jīng)理安東尼-波頓在2010年4月份募集了約6.59億美元的“中國(guó)特殊情況信托基金”卻虧損約38%。

2011年渾水公司和香櫞投資等做空中國(guó)概念股，一年獵殺46家在美上市中國(guó)公司，令其退市或停牌。從那時(shí)至今，國(guó)際資本市場(chǎng)上最少經(jīng)歷了4波做空中國(guó)，做空者盆滿缽滿，做多者損失慘重。國(guó)內(nèi)A股也遭池魚(yú)之殃，相反，2008年大危機(jī)源頭的美國(guó)，道瓊斯指數(shù)卻回升到了接近危機(jī)前的水平。

資本市場(chǎng)只以成敗論英雄，但有趣的是，此時(shí)成功卻可能成為后來(lái)失敗的原因與伏筆，特別是在趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候。我們不妨從以下方面做一點(diǎn)觀察和分析。

從具體操作層面觀察，經(jīng)過(guò)最少4波的做空，做空能量已到強(qiáng)弩之末，做空空間也已全面壓縮，空翻多的投機(jī)操作基礎(chǔ)已逐漸形成。從境外做空中概股的結(jié)果可看出，經(jīng)歷賣空的多數(shù)中概股已基本回升到做空前的價(jià)格水平，分眾傳媒和新東方為典型代表。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)操縱做空釀酒板塊的套路，是渾水公司做空手法的本土變種。從渲染張?jiān)＾r(nóng)藥殘留、茅臺(tái)庫(kù)存量過(guò)大到最近炒作酒鬼酒塑化劑達(dá)到做空目的，無(wú)所不用其極的做空手法表明，做空已到智窮慮竭窮途末路，繼續(xù)做空風(fēng)險(xiǎn)極大。

從宏觀層面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然比美歐具備更大的增長(zhǎng)空間、更多的財(cái)政貨幣資源以及更強(qiáng)大的社會(huì)資源動(dòng)員能力，看空缺乏邏輯和事實(shí)支持。對(duì)比2008～2012年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值班（GDP）增長(zhǎng)率，中國(guó)最低也有7.8%，美國(guó)、德國(guó)卻都出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)。再看中國(guó)僅51%的城市化率，與美歐已完全成熟的城市化以及制造業(yè)空心化形成了鮮明對(duì)比。加上國(guó)土廣大、東西部差異、專業(yè)分工潛力、市場(chǎng)縱深等，中國(guó)比美歐有更大的增長(zhǎng)潛力。

再看中國(guó)1.1萬(wàn)億元的財(cái)政盈余、3.3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備、超過(guò)22萬(wàn)億元的非金融央企總資產(chǎn)、超過(guò)60萬(wàn)億元的國(guó)有金融企業(yè)總資產(chǎn)等，顯示中國(guó)比美歐各國(guó)政府掌握著相對(duì)和絕對(duì)數(shù)量都更為龐大的經(jīng)濟(jì)資源和調(diào)配手段。2008年中國(guó)立即推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，很快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)下滑局面。如今，只要愿意主動(dòng)解決經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題，新一屆政府可調(diào)配資源顯然不成問(wèn)題，只不過(guò)是時(shí)機(jī)選擇與技巧運(yùn)用而已。

目前，繼續(xù)看空的依據(jù)并不可靠，其推論基礎(chǔ)和邏輯也存在明顯盲點(diǎn)，中國(guó)硬著陸之類的看空結(jié)論難以成立。

首先是經(jīng)歷了兩年多宏觀調(diào)控的房地產(chǎn)行業(yè)并未出現(xiàn)預(yù)料中的價(jià)格大幅下跌，價(jià)格基本穩(wěn)定，整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況并未顯著惡化，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)也不大可能惡化。

其次是2008年的4萬(wàn)億投資只存在投資效率問(wèn)題，更龐大的是后來(lái)兩年近20萬(wàn)億突擊發(fā)放的銀行信貸可能引致大量壞賬，這也是近年大幅增長(zhǎng)的銀行暴利與市場(chǎng)估價(jià)背離的重要原因，但中國(guó)政府如今掌握的資源存量與2000年時(shí)已不可同日而語(yǔ)，即使出現(xiàn)不良貸款也足以應(yīng)對(duì)，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升足以沖抵可能的不良貸款。

第三是地方政府融資，但只要房地產(chǎn)市場(chǎng)大體穩(wěn)定，地方政府債務(wù)違約或崩潰就不可能發(fā)生，何況還有財(cái)大氣粗的中央政府做后盾，威權(quán)體制不可能出現(xiàn)政府破產(chǎn)。其實(shí)，魯比尼等看空者跟做多的霍頓一樣，他們不了解中國(guó)人思維方式和體制奧秘，習(xí)慣用西方標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量中國(guó)，很容易形成分析中國(guó)的盲點(diǎn)。

從先行指標(biāo)（如貨幣量、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI）觀察，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升的趨勢(shì)已基本確定。2001年以來(lái)，狹義貨幣M1同比增速低于10%的時(shí)間從未超過(guò)連續(xù)6個(gè)月，但從2011年9月以來(lái)，M1增速已連續(xù)14個(gè)月低于10%，但從9月份已開(kāi)始顯著回升，同期PMI也出現(xiàn)回升，表明中國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施開(kāi)始收到成效。

歐美日等國(guó)龐大資金，早就在覬覦中國(guó)經(jīng)過(guò)4-5輪做空后的估值洼地，如中國(guó)資本可以自由流動(dòng)，A股市場(chǎng)陰跌局面也許早就終結(jié)了。2008危機(jī)以來(lái)，歐美日持續(xù)實(shí)行貨幣寬松政策，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫成災(zāi)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚無(wú)多大起色的背景下，資本市場(chǎng)很快逼近危機(jī)前最高水平。而一個(gè)市場(chǎng)廣闊、每年增長(zhǎng)7%以上的世界第二大經(jīng)濟(jì)體，卻在三年內(nèi)遭遇4-5輪做空，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)低于10年前水平，這符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的基本規(guī)律和邏輯么？無(wú)論做空做多，資本的嗜血逐利本質(zhì)任何時(shí)候都不會(huì)改變。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)持續(xù)看空做空到無(wú)以復(fù)加地步時(shí)，否極泰來(lái)就不僅是一種規(guī)律，更是資本投機(jī)逐利的本能。除幾年來(lái)一直看多中國(guó)的摩根士丹利、摩根大通和羅杰斯等之外，近期美林、高盛、鄧普頓等機(jī)構(gòu)和投資人大都由空轉(zhuǎn)多，這不是投資邏輯的正?；貧w么？

相信近幾年做多中國(guó)的安東尼·波頓能趕上這波空翻多，到2014年退休，時(shí)間足夠，晚節(jié)可保。