來源：證券時報作者：崔威 本周市場連續(xù)重挫，主要股指紛紛創(chuàng)出三年多以來新低。上證指數(shù)已進(jìn)入1時代。中小板指、創(chuàng)業(yè)板指更成為重災(zāi)區(qū)，近三天累計跌幅分別高達(dá)5.7%和6.7%。市場破位下挫，恐慌情緒蔓延。11月以來，政策面和經(jīng)濟(jì)面陸續(xù)出現(xiàn)向暖信號，但市場為何置之不理？我們認(rèn)為應(yīng)與價值投資理念引發(fā)的個股估值革命或者說估值結(jié)構(gòu)調(diào)整密切相關(guān)。 政經(jīng)向暖意味漸濃 雖然A股市場持續(xù)向下，但政策向好、經(jīng)濟(jì)向暖意味漸濃。11月以來，政策和經(jīng)濟(jì)方面都出現(xiàn)了一些積極信號。在政策上，監(jiān)管層明確表示切實維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展；大力引進(jìn)QFII機(jī)構(gòu)，并擬放寬其投資額度上限，實施股息紅利稅差異化政策引導(dǎo)價值投資，IPO暫停發(fā)行近兩個月；上交所發(fā)布研究報告指出，中國資本市場將迎來新的春天，藍(lán)籌股已具備良好的長期投資價值，等等。 經(jīng)濟(jì)層面也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)暖信號。從10月數(shù)據(jù)看，10月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI），重新回到榮枯線之上，并創(chuàng)下4個月新高。工業(yè)品價格指數(shù)（PPI）環(huán)比6個月以來首次回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速回升顯著加快，10月規(guī)模以上企業(yè)利潤同比增長20.5%，環(huán)比加快12.7個百分點。這些數(shù)據(jù)均顯露出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的跡象。 但市場始終不為所動，因為市場的底部形成不是單一因素所能主導(dǎo)的，而是在政策、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、國際及市場心理等因素綜合影響下逐步形成的，脆弱的市場心理修復(fù)需要相當(dāng)長的周期。 市場賺錢效應(yīng)不足 就政策面看，監(jiān)管層持續(xù)倡導(dǎo)價值投資理念，今年以來出臺多項措施打擊“炒小、炒新、炒差”等投機(jī)交易模式。長期以來，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值在A股市場獲得較高溢價，目前其動態(tài)市盈率分別為24.56倍和29.39倍，較滬深300指數(shù)的9.63倍高出1到2倍。對比香港市場，A股的大盤藍(lán)籌股估值和香港基本相當(dāng)，但小盤股和垃圾股的估值比香港高很多。近期，在價值投資理念潛移默化的推動下，加之許多中小市值個股面臨巨大的獲利盤和經(jīng)營績效的雙重壓力，股價終于難以支撐而大幅下挫。 資本市場的本質(zhì)是逐利，價差收益和分紅收益是獲利的主要方式，當(dāng)價差收益模式生存空間縮小的時候，獲利的主要方式就是分紅收益。但A股股息分紅仍處于較低水平，統(tǒng)計顯示，去年至今2000多家上市公司僅有14家公司股息率超過3.5%，這意味著絕大多數(shù)股票分紅微不足道。在價值投資理念逐步深化和低迷的市場現(xiàn)狀下，當(dāng)價差收益模式和分紅收益模式都找不到合適的投資標(biāo)的時，便只能選擇離場觀望。就目前看，市場重心雖然不斷下移，但個股投資回報的吸引力并未顯著增強(qiáng)，因此場外資金始終作壁上觀。 耐心等候技術(shù)反彈 毋庸置疑，當(dāng)前的市場走勢與政策、經(jīng)濟(jì)走勢已經(jīng)發(fā)生了一定背離。這種背離從內(nèi)部因素而言，是價值投資理念從藍(lán)籌股向中小市值個股擴(kuò)散導(dǎo)致的價值重估；從外部因素看，制約市場的中長期因素并未發(fā)生根本性變化，如經(jīng)濟(jì)的短期回暖難掩長期憂慮，新股發(fā)行的暫停卻導(dǎo)致了IPO堰塞湖的形成，創(chuàng)業(yè)板的暫緩減持承諾無法阻擋12月份的解禁高峰等等。 我們認(rèn)為，在缺乏實質(zhì)性重大政策出臺的情況下，價值投資理念下的個股估值革命仍將持續(xù)較長時間，只有空間上的釋放和時間上的消磨才有可能帶來較大的技術(shù)性反彈。（作者單位：天源證券）