每經編輯 每經記者 趙笛 實習記者 車紅    

每經記者 趙笛 實習記者 車紅

隨著酒鬼酒塑化劑風波的爆發(fā)，經歷了十年大牛市的白酒股正面臨一場終極大考。樂觀者用“黑天鵝”來安慰自己，悲觀者卻已警覺事物內部的裂變。

當品質問題治理風險、三公消費白酒降價、經濟減速銷路收窄、瘋狂擴張庫存巨大等風險一并擠出，這或許不是“黑天鵝”，而是白酒股形成鉆石頂的導火索。

市場/

機構力挺無用白酒股漲勢已去

在白酒塑化劑風波爆發(fā)后，不少券商分析師發(fā)布研報仍在力挺白酒股。然而，這種賣方一廂情愿的想法未必能夠忽悠有獨立判斷力的買方?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，白酒股并沒有因為“推薦”評級而迎來機構席位的大舉加倉。

22份研報僅1家悲觀

在白酒塑化劑問題被曝出后，截至11月28日，券商分析師共出具了22份研究報告，這其中共有15份研報給出了“評級”：予以白酒股“推薦”、“看好”、“增持”評級的研報有10份，給予“同步大勢”評級的有3份，給予“中性”評級的有1份，只有1份給予了“減持”評級。

這唯一的“減持”評級出自東興證券分析師劉家偉之手。劉家偉認為，由于行業(yè)增長不確定性加大，白酒行業(yè)進入深度調整期，故調降評級至減持。

然而，相比劉家偉的悲觀，大多數分析師并不認為塑化劑風波是個大問題。

給予“中性”評級的渤海證券認為，白酒行業(yè)近期受塑化劑影響，短期大幅下跌。但五糧液和老窖TTM估值在10倍左右，可以考慮。對于二、三線白酒，綜合考慮發(fā)展前景以及目前的經營情況，可以關注山西汾酒（600809，收盤價36.3元）和老白干酒（600559，收盤價29.94元）。

東北證券則認為，白酒板塊受塑化劑事件影響，短期二級市場波動較大，但橫向比較各子行業(yè)，白酒業(yè)績全年高速增長基本已經確立，當股價調整到位，仍具有相對投資價值。

相比上述“中性”評級券商，“推薦”評級券商則更為激進。

國信證券分析師黃茂認為，塑化劑事件長期影響有限，白酒超跌相對優(yōu)勢突出。從12月到明年1月，白酒環(huán)比趨勢將會向上。另外，基金對行業(yè)配置已降至12年內低點，所以依然看好12月行情。

銀河證券分析師董俊峰更是指出，此次波動將帶來板塊中期良機。因為春節(jié)旺季因素，明年第一季度相關上市公司業(yè)績仍然高增長；部分生產商出廠價和自營店等終端指導價有望提高。董俊峰認為，行業(yè)拐點未來若干年后才出現(xiàn)，在經過多次調整后估值水平大幅降低的情況下，未來一年繼續(xù)超額收益的概率相當大。

游資炒作慘被套

相對于賣方市場的看好，買方——公募、私募基金對白酒股的態(tài)度呈現(xiàn)出心口不一。

表面來看，買方依舊看好白酒股。資深投資人林園在塑化劑事件爆出之后在其認證博客中表示，“現(xiàn)在白酒行業(yè)公司，是不是到了行業(yè)的頂部，我認為行業(yè)龍頭公司不存在頂部，這是基于他們的主要產品，都是供不應求的”。

酒鬼酒（000799，收盤價29.15元）

塑化劑風波發(fā)生之后，廣發(fā)、國投瑞銀、信誠、國泰等基金公司相繼發(fā)布估值調整公告，調整后價格較酒鬼酒停牌前的47.58元降低19%~27%。而從歷史突發(fā)食品安全事件對相關個股的沖擊情況來看，在瘦肉精事件突發(fā)期間，雙匯發(fā)展(000895，收盤價54.71元)最大跌幅為35%，在三聚氰胺事件突發(fā)期間，伊利股份（600887，收盤價19.88元）最大跌幅為50%。

實際上，在酒鬼酒的4個跌停中，盤后交易數據顯示僅有一家機構大舉買進酒鬼酒。然而，該機構最終被懷疑是國泰君安交易單元的接盤方，涉嫌利益輸送，而不是真正的看好。

酒鬼酒在11月28日跌至31.22元，這一價格遠低于上述基金的估值，但卻沒有資金進場搶貨。機構表面看好，內心猶豫甚至悲觀可見一斑。

相反，游資開始關注酒鬼酒等白酒股的炒作機會。11月28日，酒鬼酒的前五大買入席位均為營業(yè)部，其中著名游資席位中信建投武漢中百路營業(yè)部、中信建投武漢建設八路營業(yè)部大舉買進逾9000萬元。遺憾的是，11月29日，酒鬼酒始終沒有翻紅，游資慘遭被套。

從圖形上看，白酒股并沒有出現(xiàn)“挖坑”大幅反彈的情況，這極有可能表示，當前的橫盤只是下跌中繼。

困境/

四大利空或致白酒行業(yè)性拐點

以白酒股為代表的酒類股如今的遭遇，和行業(yè)自身存在的問題也有關系。

在業(yè)內，白酒行業(yè)泡沫累積以及估值拐點隱現(xiàn)的爭論早在今年上半年就已出現(xiàn)，但這些負面因素被上市公司優(yōu)異的財報數據所淹沒，直到塑化劑風波的出現(xiàn)。

當人們重新審視白酒股的種種問題時，品質問題治理風險、三公消費白酒降價、經濟減速銷路收窄、瘋狂擴張庫存巨大等風險一并擠出，導致牛了9年的白酒股迎來鉆石頂。

品質問題頻出企業(yè)治理風險大

雖然白酒板塊在低迷的經濟環(huán)境中景氣持續(xù)上漲，但圍繞白酒板塊的負面或者做空輿論一直不絕于耳。從今年年初至今，圍繞白酒的負面輿論出現(xiàn)了近十次。

今年2月21日，中國食品工業(yè)協(xié)會曾組織首批包括貴州茅臺（600519，收盤價216.01元）、五糧液（000858，收盤價26.97元）、瀘州老窖（000568，收盤價33.49元）、洋河股份（002304，收盤價99.80元）、山西汾酒、郎酒、劍南春、水井坊（600779，收盤價17.84元）在內的8家知名白酒企業(yè)簽署自律宣言，共同承諾在今年4月20日之前實行“雙公開”：即公開銷售渠道、網點和供應量，公開假冒產品產銷商名單和案件查處情況。但承諾期限過后，多家白酒公司并未公布數據，引起媒體質疑；在今年5月份召開的推進習酒公司上市的相關籌備工作會議上，茅臺集團董事長袁仁國表示，茅臺集團要求習酒公司必須今年完成在香港上市的目標。該發(fā)言違背了茅臺此前“為避免同業(yè)競爭，以上市募集資金收購習酒的醬香酒生產經營性資產”的承諾，引發(fā)廣泛質疑；

今年上半年，媒體報道稱“茅臺社會庫存1.5萬噸，五糧液2萬噸”，引起廣泛關注，貴州官員對此回應稱，“茅臺酒價格不會下跌”；

今年8月13日，媒體報道稱酒鬼酒經銷商扮演賣酒買股雙重角色。一重是酒鬼酒的下游客戶，另一重是酒鬼酒重要參股公司的股東，經銷商買入酒鬼酒股票與酒鬼酒公司形成復雜的利益捆綁關系。酒鬼酒未對該報道進行回應，股價在報道后半月跌去15%；

今年11月，在CCTV黃金時段廣告招標會上，劍南春以超6億元的價格刷新標王記錄。中投證券評論稱，“此舉將加劇行業(yè)泡沫風險”。

值得注意的是，相比公司治理方面的問題，近段時間以來，白酒的品質問題受到更多的關注。

早在酒鬼酒塑化劑事件爆發(fā)前，今年8月，山西杏花村汾酒集團公司生產的53度“黃蓋汾”被爆內有黑色漂浮物，且公司在6月份通過內部通知秘密召回該類產品，山西汾酒8月下旬以來呈現(xiàn)弱勢盤跌；

今年8月23日，古井貢酒（000596，收盤價27.53元）公布的半年報顯示，古井貢上半年向安徽瑞福祥食品有限公司采購酒精4551.49萬元，為2010年以及2011年全年的采購額，引發(fā)廣泛質疑。古井貢酒在26日公告中承認 “公司部分低端產品采用固液法生產”，古井貢酒在此后一個月內下跌超20%。

有資深投資人士調侃指出，在A股上市公司中，最容易做空的股票就是消費股，而消費股中最容易做空的就是與人民健康息息相關的食品（如之前的雙匯發(fā)展）、醫(yī)藥（如之前的毒膠囊）、酒類股（如酒鬼酒等）。

三公消費趨嚴白酒降價難救市

已經去“消費品化”的白酒，特別是高端白酒，有相當一部分市場依靠送禮消費、三公消費。然而，隨著高端白酒的三公消費受到嚴格限制，白酒的銷售渠道遭到了打擊。雖然有不少券商分析師認為禁令短期對上市公司業(yè)績影響有限，大部分白酒公司上半年業(yè)績有非常強的確定性，但真實的情況是，不少高端白酒的價格開始下行。

今年9月，茅臺再次上調出廠價20%，2011年以來，茅臺酒的調價幅度已經達到50%。但在表面提價的背后，卻是終端價的大幅下降。

《每日經濟新聞》記者注意到，在公司持續(xù)調價的同時，公司核心產品53度飛天茅臺價格由年初的2300元下跌至目前的1600元左右。

記者在仔細研讀了貴州茅臺的三季報后，還發(fā)現(xiàn)了一些“隱憂”。比如三季度貴州茅臺的銷售費用較二季度翻倍，凈利潤較二季度環(huán)比下降。

有分析人士指出，稀缺產品具有較強的定價權和漲價能力，但頻繁漲價也會面臨價格天花板和業(yè)績壓力。宏源證券在今年9月的報告中指出：“一線與二線、三線白酒的關系不能分開看，一定是聯(lián)動影響關系。只有當一線白酒價格賣得越貴的時候，次高端品牌才能實現(xiàn)放量增長。反之，當一線白酒價格回落至1000元以下時，會削弱次高端品牌的性價比優(yōu)勢，放量自然會受到抑制。所以目前行業(yè)的問題不是個別企業(yè)的問題，而是整體性的調整關口”。

經濟減速 白酒銷路收窄

白酒是典型的弱周期行業(yè)，市場普遍認為，經濟下行與白酒無關。然而，在中國特有的國情下，白酒，特別是中高端白酒，并非傳統(tǒng)意義上的消費品，而是一種禮品、奢侈品。一旦經濟下行，收入減少，奢侈品就沒了銷路。

今年6月，職業(yè)投資者、經濟學博士揚韜在《白酒股末路》一文中指出，白酒的瘋狂并沒有體現(xiàn)消費品屬性，而是和近年來固定資產投資快速增長緊密聯(lián)系。

比如，若將白酒當做消費品來看，按照經濟學基本原理，消費永遠只會與收入掛鉤。2001年和2011年，城鄉(xiāng)居民人均可支配收入分別是6860元和21810元，10年增幅為2.18倍；農村居民人均純收入分別是2366元和6977元，10年增幅為1.95倍。然而，2001年和2011年，貴州茅臺的收入從16.18億元飆升到184億元，增長了10.37倍；瀘州老窖的收入從9.97億元飆升到84.3億元，漲幅為7.46倍。

顯然，在白酒股產值暴增的過程中，居民收入的增長產生的貢獻只是九牛一毛。而白酒股產值增幅與一個經濟數據比較接近，那就是固定資產的增幅。2001~2011年，中國的GDP從約10萬億元增長到47萬億元，增幅為3.7倍。而同期，中國全社會固定資產投資從3.7萬億元上升到31.1萬億元，增幅為7.4倍。

可以看出，與其說白酒股是消費品，還不如說是投資品。

如今，隨著近兩年固定資產投資減速、4萬億政策實施后眾多大型投資項目提前完成，國內的固定投資大幅降速，白酒產值的驅動力必然減弱。

日信證券在 《高增長背后量與價的新趨勢》的研報中指出，白酒的產量增速與固定資產投資增速強相關且滯后兩年。《每日經濟新聞》記者注意到，相較于2009年超過30%的固定資產投資增速，2010年、2011年的固定資產投資增速都回落至25%以下，今年1~10月份，全國固定資產投資 （不含農戶）292542億元，同比名義增長20.7%。

然而，截至2012年三季度，白酒股的收入增幅依舊強勁，貴州茅臺達到46.1%，五糧液達到35%，瀘州老窖達到42.3%。這種超前于固定資產投資的透支，還能持續(xù)多久呢？

產能瘋狂擴張巨額庫存難消化

與固定投資減速相伴的是，逐利資本的瘋狂追逐和白酒產能的持續(xù)擴張。

投中集團最新統(tǒng)計數據顯示，2008年至今，我國共有20家白酒企業(yè)獲得VC/PE機構投資。2011年VC/PE在白酒行業(yè)的投融資案例由2010年的4起跳升至8起，且創(chuàng)出單筆投資10億元及9.6億元兩項紀錄。

2011年聯(lián)想控股在完成10.9億元的白酒行業(yè)投資額之后，在今年4月17日再次斥資1.4億元收購四川瀘州蜀光酒業(yè)有限公司51%的股份，成為上半年白酒行業(yè)最大融資規(guī)模案例。

如果再加上維維股份（600300，收盤價6.24元）、凱樂科技（600260，收盤價7.86元）、伊力特（600197，收盤價12.18元）等行業(yè)外上市公司的白酒項目，以及茅臺、五糧液、洋河、水井坊等主流白酒公司在十二五期間的產能擴張計劃，白酒行業(yè)的供需形勢已經發(fā)生了很大的變化。

《中國釀酒產業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中預計，到“十二五”末，全國白酒總產量比“十一五”末增長8%，年均增長1.5%。銷售收入達430億元，比“十一五”末增長60%，年均增長10%。

《每日經濟新聞》記者注意到，茅臺、洋河、五糧液、沱牌舍得、酒鬼酒、山西汾酒、瀘州老窖、老白干酒、水井坊、古井貢酒等多家酒企今年前三季度營收同比增幅分別達到46.10%、44.34%、35%、48.09%、124.81%、47.35%、42.3%、23.87%、16.77%、45.68%，遠遠超過“十二五”規(guī)劃目標。

面對白酒行業(yè)如此高的增長率，巨額的白酒庫存如何消化，已經是無法回避的問題。

根據著名投資人李劍在其 《也談白酒行業(yè)的泡沫問題》中的估算，2011年的白酒產量需要每個成年男子每周喝掉1斤以上的高度白酒。

東北證券分析師朱承亮測算指出，按照現(xiàn)有產能，中國主要的白酒消費人群每人每年需要喝掉53.4瓶，每人每天要攝入的酒精量大致為34.09克，已經遠遠超過了世界衛(wèi)生組織推薦的男性每天酒精健康攝入20克/天的標準，為安全標準的1.7倍。朱承亮認為，未來幾年，白酒行業(yè)將陷入嚴重的產能過剩。

未來/

白酒股成長性會否逆轉？

白酒股曾是過去9年A股的大牛板塊，持續(xù)走牛的動力就是其高成長性。不過，如果上述四大因素被時間證明是對的，那么白酒股的成長性將戛然而止。

這是白酒股的鉆石頂嗎？

白酒股的9年大牛市

白酒股經歷的9年大牛市，是投資者無法想象的。以白酒龍頭貴州茅臺為例，2003年9月23日，貴州茅臺出現(xiàn)了歷史最低價25.88元（后復權），而2012年7月16日，茅臺的復權最高價達到1292.59元，9年間上漲近5000%。

與此同時，滬指在上述時間內僅上漲了50%多，即使是區(qū)間最大漲幅也不過300%多。顯然，以貴州茅臺為代表的白酒股在過去9年遠遠跑贏大盤。

《每日經濟新聞》記者注意到，白酒股的9年大牛市可以分為三個階段，且每個階段都強于大盤。

第一個階段是2003年9月~2006年2月，貴州茅臺在此期間，從25元上漲到100多元，漲幅大約300%；五糧液從35元上漲到70元，漲幅約100%。別看兩年多白酒股的漲幅似乎并不大，但考慮到這一期間股市處于大熊市，白酒股的逆勢上揚就不得不讓人刮目相看。

第二階段是2006年2月~2008年1月，歷時2年。茅臺股價在此期間，從100元上漲至近1000元，漲幅超過900%；五糧液從60多元上漲至800多元，漲幅超過1000%。而該區(qū)間，滬指的漲幅大概是370%——白酒股再次大幅跑贏指數。

第三階段是從1664點至今，這一階段，滬指在2009年8月份就見頂了，然而，貴州茅臺的頂部直到2012年7月才出現(xiàn)，區(qū)間漲幅高達250%；五糧液的區(qū)間漲幅高達260%。

顯然，白酒股在過去9年是A股當之無愧的龍頭。

成長性會否逆轉？

或許有很多原因支撐白酒股過去9年的牛市，但最重要的原因必然是白酒股的高成長性。就算是目前，塑化劑風波重創(chuàng)白酒行情的情況下，分析師們力挺白酒股的原因也是如此。

然而，市場沒有永遠的牛股。正如前面提及的四大利空，白酒股的成長性真的就不可能逆轉嗎？

當白酒品質遭到不斷質疑，白酒企業(yè)的治理問題逐步顯現(xiàn)，白酒股還能夠享有市場給予的高估值嗎？

當三公消費越來越嚴，高端白酒股的市場必然萎縮，降價是白酒股唯一能做的事情。而降價勢必傷害白酒股毛利率、凈利潤率，在此背景下，白酒股的成長性還會那么高嗎？

當經濟減速成為必然，產業(yè)機構調整，固定資產投資遠遠低于往日，高端白酒的銷路存疑，白酒股的“奢侈品”屬性還能保持多久呢？

當白酒股的盲目擴張導致現(xiàn)有產能已經覆蓋了未來兩年的需求，白酒股的高庫存又將如何消化？

今年我國白酒行業(yè)概況

產量

1~10月產量為905.10萬千升，同比增長19.27%；增幅比去年同期減少10.54個百分點。其中，10月單月實現(xiàn)產量106.20萬千升，同比增長14.40%，增幅比去年同期減少22.4個百分點，環(huán)比下降9.82%。

收入

1~9月行業(yè)實現(xiàn)收入3131.12億元，同比增長26.57%，增幅比上年同期減少12.7個百分點。

利潤

1~9月行業(yè)實現(xiàn)利潤575.81億元，同比增長54.08%，增幅比上年同期上升6.18個百分點。

主營成本

1~9月行業(yè)主營成本為1949.20億元，同比增長21.94%。

毛利率

1~9月行業(yè)毛利率為37.75%，同比增加4個百分點。

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