每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 魏玉卿 鄭佩珊    

每經(jīng)記者 魏玉卿 鄭佩珊

在滬深A股相對低迷的背景下，新三板即將推出的消息被市場寄予厚望。新三板的設立，無疑進一步完善了多層次資本市場體系：既有主板、中小板，又有創(chuàng)業(yè)板，還有新三板。作為創(chuàng)新企業(yè)的又一“孵化器”，未來的新三板市場是否會有一場投資盛宴？

11月24日，由國信證券與《每日經(jīng)濟新聞》共同籌劃推出的“新三板、新機遇”大型投資者交流活動，在北京首發(fā)出場。圍繞做市商制度、退出機制、進入門檻等投資者關注話題，與會嘉賓各抒己見，分享了對新三板未來投資機會的詳細解析和觀點。

醞釀了7年之久的新三板，終于有望破殼而出，在A股疲軟的情況下，被市場寄予了更多的期望。

實際上，早在今年上半年，二級市場上東湖高新、東北證券、紫光股份、蘇州高新等新三板概念股就已掀起了一波漲勢。

隨著新三板的擴容、交易制度的完善，是否意味著又一個“創(chuàng)業(yè)板”即將誕生？

國信證券與 《每日經(jīng)濟新聞》籌劃數(shù)月，在 “新三板”突圍前夕，推出的“新三板、新機遇”大型投資者交流活動，已于11月24日（周六）正式拉開帷幕，并將在全國幾大城市進行投資交流。

北京作為活動的首站，吸引了眾多私募界的投資人士參加，通過調(diào)研新三板掛牌企業(yè)、投資交流，嘉賓為投資者分享了對新三板未來投資機遇的詳細解析和觀點。

交易制度變革

從明年1月1日起實施新的新三板制度體系意味著新三板真正由中關村園區(qū)的股份轉讓試點蛻變?yōu)槿珖缘膱鐾馐袌觥?/p>

“掛牌企業(yè)的質量如何？轉板在政策上會有什么優(yōu)惠？退出機制是什么？”在活動開始前，北京一家創(chuàng)投公司投資總監(jiān)就早早拋出了他的疑問。

自今年9月7日新三板擴容以來，市場一直期待明年全新制度出臺，國信證券場外市場部負責人魯先德表示，“做市商制度的出臺將成為新三板下一個關注的焦點。”

根據(jù)新三板現(xiàn)行的掛牌流程，申報材料報監(jiān)管機構備案獲準后，公司股份按規(guī)定通過深交所的報價轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓。公司掛牌后，掛牌公司需要持續(xù)披露公司信息，可根據(jù)公司自身需求，通過主辦券商進行私募融資。此前，新三板的制度設計中包括不允許競價交易、交易起點為3萬股、掛牌公司股東人數(shù)不得超過200人、不向普通自然人投資者開放等限制條件。由于申請公司的規(guī)模與性質要求，導致幾乎沒有交易，掛牌公司沒有市場價格，新三板自然無法發(fā)揮融資功能。

活躍度極低成為新三板最令市場關注的問題，數(shù)據(jù)顯示，“新三板”擴容的首批掛牌企業(yè)在第二個交易日便出現(xiàn)“零成交”。今年以來，掛牌的158家公司，共成交521筆，成交總金額僅4.45億元。

魯先德表示，在新三板平臺上，交易不活躍是一個必經(jīng)的過程。新三板更多的是給企業(yè)提供一個融資平臺，既能幫助掛牌企業(yè)快速成長，投資者也能取得更高的投資回報。市場的流動性，不應該是投資機構或者企業(yè)現(xiàn)階段迫切需要追求的。但他表示，新三板擴容的同時，仍需要落實相關制度提高交易活躍度。

在經(jīng)過向社會公開征求意見之后，證監(jiān)會已于10月11日正式發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《非公辦法》），并將于2013年1月1日起實施。該辦法突破了傳統(tǒng)的股東人數(shù)200人之限，允許非上市公眾公司股票公開轉讓和發(fā)行，規(guī)定除公司股東、高級管理人員與核心人員以外，特定對象的市場參與主體不局限為機構投資者，變?yōu)榉贤顿Y者適當性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟組織，允許非上市公眾公司股票轉讓和發(fā)行向個人投資者開放。

目前新三板試點擴容方案及配套政策的框架已經(jīng)悉數(shù)制訂完畢，將實行主辦券商的分類監(jiān)管制度，并確定引入做市商制度及降低個人投資者入市交易門檻等措施，有關的信披及審核配套機制也已完善。新三板市場和主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板都不一樣，需要有機構在其中維護其流動性。

魯先德在活動上表示，做市商制度將活躍新三板的交易，券商通過做市商的方式成為掛牌企業(yè)的股東。魯先德還表示，“《非公辦法》規(guī)定非上市公眾公司進行公開轉讓，目前唯一的合法平臺就是新三板，據(jù)此股東人數(shù)可以超過200人，允許合格的自然人進入。從第一批試點范圍擴容低于市場預期中不難看出，監(jiān)管層是報以審慎的態(tài)度來面對這個市場的，所以我們預計合格自然人投資者的門檻將會非常高。”

轉板存捷徑？

國信證券的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年10月底，新三板共有157家公司完成掛牌，其中大部分在中關村園區(qū)中，只有少量其他高新園區(qū)的新增企業(yè)。

157家掛牌的企業(yè)中，8家完成IPO過會，1家公司完成中小板上市，6家完成創(chuàng)業(yè)板上市，還有一家創(chuàng)業(yè)板過會等待發(fā)行，正在創(chuàng)業(yè)板IPO審核的4家，還有十幾家正在籌備當中。

“新三板”曾被市場解讀為疏解當前主板和創(chuàng)業(yè)板的上市壓力的新市場，所以轉板與融資成為企業(yè)和市場極為關心的問題。業(yè)內(nèi)觀點也指出，“新三板”對于擬掛牌公司的最大吸引力，就在于轉板機制，如果不能提供直接轉板的制度保證，新三板很可能將再度被邊緣化并重歸頹勢。

關于轉板的問題，魯先德透露，“企業(yè)在新三板通過券商和相關中介機構的幫助，運作更加規(guī)范，公司治理趨于完善，信息公開披露。從這個意義上講，證監(jiān)會審核的時候應該有優(yōu)惠政策，因為公司已是經(jīng)過考驗的。”

《非公辦法》已經(jīng)公布，明年1月1日開始所有新三板公司都會被賦予非上市公眾公司的身份。魯先德透露，“有了這樣的身份，對新三板企業(yè)來說，可以在符合滬深兩個交易所上市條件的情況下，直接向兩個交易所申請上市。這就是我們經(jīng)常講的所謂轉板。”

當新三板企業(yè)達到上市條件的時候，實現(xiàn)上市的路徑至少有兩條，第一是IPO，第二是轉板，即直接向交易所申請上市。“這兩者區(qū)別在于，IPO是融資的，轉板是不融資的。IPO排隊已經(jīng)排得那么長，企業(yè)可以通過新三板優(yōu)先取得上市公司的機會。”魯先德表示。

就融資而言，新三板目前定位于私募市場，可以實施定向增資。今年新三板有17家掛牌企業(yè)進行了定向增資，融資額達51525.05萬元，平均市盈率18.07倍。

“我們統(tǒng)計的截至2011年年底新三板定向增資的平均市盈率約為21倍，到今年年底這個數(shù)可能會降，一些公布了定向增資議案的公司，增資市盈率還在降，因為這和滬深交易所二級市場走勢是密切相關的。”魯先德透露，參與定向增資的人除了原有股東，還新增了53家機構投資者，其中有33家是VC和PE機構。定向增資估值和營業(yè)收入、凈利潤增長率、銷售凈利潤率相關，公司越能掙錢，估值越高。營業(yè)收入規(guī)模對估值影響最大，投資人主要還是看企業(yè)的成熟度。

新三板門檻將提高

中國資本市場一直缺少一個“納斯達克”，此前創(chuàng)業(yè)板曾被市場寄予希望，但創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)的業(yè)績下滑、高管套現(xiàn)、圈錢等現(xiàn)象讓市場開始懷疑其能否承擔重任。新三板成為下一個被寄予厚望的目標。

魯先德透露，“新三板是上市資源的孵化器、蓄水池。企業(yè)運營成熟之后可以轉到滬深交易所上市。”

據(jù)他透露，“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司已經(jīng)成立，將來新三板將移至全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（以下簡稱股份轉讓系統(tǒng)），可以預期股份轉讓系統(tǒng)對企業(yè)的服務是多元化的。股份轉讓系統(tǒng)的交易有一部分采用連續(xù)競價，同時融資除了現(xiàn)有的私募，也可以向證監(jiān)會申請公開發(fā)行。有了這個政策，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板沒有一家非要轉到中小板去，因為沒意義。從這個角度講，如果股份轉讓系統(tǒng)運行一段時間，大家會看到一個相對完整、獨立的交易市場。從這個意義上講，企業(yè)進了新三板，今后有可能成長為‘中國的微軟’。”

魯先德還強調(diào)，“股份轉讓系統(tǒng)功能完善之后，預計新三板的門檻會水漲船高。”

明年1月1日正式實施的《非公辦法》將把擴大試點后的場外掛牌企業(yè)納入證監(jiān)會監(jiān)管體系。

新三板的擴容無疑將為更多的中小企業(yè)帶來實質性利好，鑒于新三板的場外市場的特點與優(yōu)勢，將以更貼近市場的方式服務中小企業(yè)。

·創(chuàng)投訪談

啟迪創(chuàng)投合伙人侯東：

對新三板未來謹慎樂觀

NBD：您能和我們談談，公司目前的投資情況和具體的投資經(jīng)歷嗎？

侯東：我們一共投了六家新三板掛牌企業(yè)，其中四家是在新三板上投的，如世紀瑞爾等，有兩家是在投完后，幫助他們上了新三板，如德鑫物聯(lián)。世紀瑞爾已經(jīng)在2010年成功轉板。

我們的投資并不是基于這家企業(yè)是不是在新三板上掛牌，而是從項目的角度來判斷。

例如世紀瑞爾，我們是在2006年投第一筆，在2009年引入了一家大機構，又做了第二筆投資，世紀瑞爾在2010年轉板成功。當時投的時候說很快會轉板，前后也總共經(jīng)歷了4年時間。

NBD：世紀瑞爾轉板后，你們獲得了多少回報，現(xiàn)在是退出了還是持有？

侯東：已獲得了10倍回報，我們持有的世紀瑞爾一部分是鎖定1年，一部分是鎖定2年，一旦流動該賣的時候就會賣了。

我們的投資風格是做早期投資，投資周期一般是10年，如果這個公司的發(fā)展空間還在，我們有耐心陪著公司一起成長。

NBD：世紀瑞爾轉板的過程是否有綠色通道？

侯東：就現(xiàn)有的政策，其轉板過程和完整的IPO過程是一樣的，沒有綠色通道。新三板啟動以來，有近7年的時間，其吸引力并不大，但從今年開始，新三板又會出臺新的政策，這會讓企業(yè)在這個板上的流動性更強。

NBD：投資新三板掛牌企業(yè)，對你們來說如何實實在在受益？

侯東：最終還是希望能等到未來轉板。這些企業(yè)信息透明度更好，公司制度、財務更規(guī)范，有利于我們做投資判斷。企業(yè)上了新三板后，可以規(guī)范管理，獲得未來退出的更多可能性。若投的企業(yè)不在新三板上，要退出是很困難的，一般都是自己來尋找接盤方，如果在新三板上，那么就會好賣多了。

NBD：您對新三板未來的發(fā)展樂觀嗎？

侯東：應該是謹慎樂觀。

NBD：作為已經(jīng)受益的機構，為什么您還只是謹慎樂觀？

侯東：這要看政府會不會推出對新三板利好的政策。另外還有公司的質量，也是非常重要的。

NBD：您參與了新三板的一些政策討論，怎么看未來的發(fā)展方向？

侯東：按照新三板的發(fā)展方向，未來將會有更多的企業(yè)在新三板掛牌，不乏轉板的，但大部分應該都會在這個板上做流動。

并且從政府的態(tài)度來看，想把股份轉讓系統(tǒng)打造成為一個獨立的交易所，而不僅是轉板的一個過渡。這個事情一旦成立，至少我們的退出會有比較好的解決。

厚德創(chuàng)新谷執(zhí)行總經(jīng)理鄧永強：

新三板是投資基金的盛宴

NBD：您是非常看好新三板發(fā)展的，為什么？

鄧永強：在上周參加的一個論壇上，某監(jiān)管層領導在會上表示，看好新三板，甚至未來還會有的四板、五板。

新三板要學習納斯達克，并借鑒美國的模式，將它市場化、公開化、透明化，并引入券商做市商（做市商制度是指報出價格，并能按這個價格買入或賣出，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤。），這會是一個完全市場化、開放的市場，所以我非?？春?。

NBD：與主板、中小板還有創(chuàng)業(yè)板相比，您覺得新三板有哪些特別之處？

鄧永強：新三板掛牌企業(yè)是備案制，這樣的制度有很重要的作用，企業(yè)究竟是好是壞，完全由投資者來定價，相比較主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司，尤其是對于一些高科技公司而言，其迅速發(fā)展變化難以預料，只能證明這一刻好或者壞。

舉一個簡單的例子，漢王科技是一家很好的企業(yè)，但有了iPad后，整個市場格局發(fā)生了變化，可以說漢王科技原來的市場已被顛覆了，而這是上市之初完全不能預測的，它的股價也從云端跌落到谷底。

NBD：你們對新三板企業(yè)的投資周期預期是多久？

鄧永強：投資新三板上的掛牌企業(yè)，也是追求快速回報，通過對企業(yè)2到3年的投資，在新三板上會選擇退出。一般快的企業(yè)，從成立到上市時間是2到3年，正常的企業(yè)是4、5年，這是大部分基金（主要指創(chuàng)投基金、天使基金等）都能接受的。

NBD：為什么會選擇在新三板上就退出，而不是等到轉板呢？

鄧永強：雖然現(xiàn)在A股市場是全流通時代，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，創(chuàng)業(yè)板上的好多公司都會鎖定3年，盡管有些表面上是鎖定1年，但實際上是要簽聲明3年不退的，再加上上市前的3年，這一共就是6年，而且此時的投資回報也已遠不如從前了。

所以創(chuàng)業(yè)板的吸引力對我們做早期投資的來說，收益預期在減少，投資周期卻在變長，吸引力已降低。

新三板則不一樣，這個市場應該是做市商的概念，在證監(jiān)會是備案制，將責任轉移到券商和投資者，政府也沒有這么大壓力，完全交給市場，并且定價、鎖定期都是市場說了算。

NBD：您擔心新三板流動性問題嗎？

鄧永強：我并不像市場那樣擔心新三板的流動性問題，像美國納斯達克、中國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板，90%是沒有交易量的，這是很正常的現(xiàn)象，其實就是考驗你能否抓住另外的10%。

與創(chuàng)業(yè)板不同，投新三板企業(yè)不是純財務上的問題，更需要投資者有技術背景、產(chǎn)業(yè)資源背景，而這是創(chuàng)投所擅長的。

NBD：在新三板上獲得多少投資收益就算合理了？

鄧永強：兩到三年，賺10倍的收益是合格線，我們投資更偏好于移動互聯(lián)、文化創(chuàng)意、網(wǎng)絡游戲等領域的企業(yè)，財務上不會那么穩(wěn)健，風險更大，但收益更高。

NBD：能有這么高的回報，那應該是有轉板的預期了，為何還賣？

鄧永強：這是10年賺100倍還是1年賺10倍的選擇，我們會選擇后者，基本在新三板上就會選擇退出，只要投資時間和收益有一個比較好的平衡就行了。

NBD：您覺得新三板適合哪些投資者參與？

鄧永強：新三板對有產(chǎn)業(yè)背景、產(chǎn)業(yè)資源的基金來說，是場盛宴，比如創(chuàng)投、產(chǎn)業(yè)基金、天使基金、高科技創(chuàng)業(yè)者、各地高新區(qū)政府領導基金等。

對PE而言，這里并不是天堂，他們主要是賺取財務差價，除了投錢以外，在登陸中小板、創(chuàng)業(yè)板時，可以利用自身的優(yōu)勢，優(yōu)先上市等等，但在備案制的新三板上，這就沒有意義了。

·調(diào)研樣本

九恒星：新三板開啟并購潮

新三板市場掛牌企業(yè)可以通過定向增資方式實現(xiàn)并購重組，從而進一步加強場外市場資源配置功能，這也是市場極為關注的焦點。

國信證券場外市場部負責人魯先德透露，為進一步發(fā)揮場外市場資源配置功能，將逐步建立和完善場外市場并購重組制度，而目前中關村試點對掛牌公司的并購重組并沒有相關規(guī)定。

11月24日，由國信證券、《每日經(jīng)濟新聞》帶隊，十余家私募機構一行來到九恒星調(diào)研。九恒星（430051）作為一家軟件公司，目前已經(jīng)在新三板掛牌。在登陸新三板之后，九恒星首先做的是并購。根據(jù)九恒星董事長解洪波介紹，通過定向增發(fā)，并購了九恒星在深圳的一家競爭對手，“通過并購，把一大批比較成熟的人才攬到手里，把一個新的業(yè)務領域攬到自己手里，使公司得到了比較好的發(fā)展。加上去年做了一次定向融資，九恒星現(xiàn)在的狀況和上新三板之前有了非常大的差別，成長很快。”

魯先德指出，新三板具有的資本市場的資源配置功能已經(jīng)得到了一些發(fā)揮，其效用在逐漸顯現(xiàn)。從這個意義上講，我們更關注企業(yè)掛牌之后所做的資源整合。

“預計到明年全國各地新三板的企業(yè)能增加至500家，并購會成為一個非常重要的主題。”魯先德表示，可能出現(xiàn)掛牌公司并購非掛牌公司，也有上市公司并購新三板企業(yè)，掛牌公司企業(yè)之間的并購也都會出現(xiàn)。

“有一家已經(jīng)在新三板掛牌的企業(yè)叫萊富特佰，百度通過交易系統(tǒng)成為它的第二大股東，后面在進一步尋求控股這家公司。”魯先德說道。

君德同創(chuàng)：切實帶來融資便利

多數(shù)投資人熱衷于新三板擴容，并非只是投資掛牌公司本身，更關注的是將企業(yè)扶上中小板或創(chuàng)業(yè)板，讓風投資金更順利退出。目前有7家公司從新三板成功轉板，讓財富放大了數(shù)倍。

此次調(diào)研的第二家企業(yè)是主營飼料的君德同創(chuàng)，據(jù)魯先德介紹，君德同創(chuàng)是一個相對來講更前期的公司，公司規(guī)模非常小，之前不大可能去銀行貸款，但上了新三板之后，中關村至少有兩家銀行可以為其提供股權質押貸款。

在調(diào)研中，君德同創(chuàng)公司董事長楊立彬向機構說：“公司目前做了小范圍的股權激勵。上了新三板后，在杭州銀行的支持下，貸款建設了新工廠，使君德同創(chuàng)跨上了新臺階。”

2006年登上新三板的紫光華宇，一開始由于資金匱乏，采用由員工持股的方式。半年時間內(nèi)，紫光華宇在新三板每股的價格上升至6.18元。2011年，紫光華宇以新三板第五家上會、第四家過會的公司的身份登陸創(chuàng)業(yè)板，帶來了數(shù)十倍財富增長，在增值最大的股東入股8個月溢價超過6倍。

“這個財富對企業(yè)來講是非常實在的。”魯先德表示，“財富效應增加公司凝聚力，對處于這樣發(fā)展階段的企業(yè)來講更重要。”

類似的例子還有很多，比如諾思蘭德做定向增資的時候，每股價格20多元，融資額4000多萬元，魯先德評價稱，“很多投資人爭相投資，但當時設定的額度相對有限。”

此外，上市公司融資之間必須間隔一年，而中海陽掛牌不到一年，融了兩次總額度達到3億多元，“中海陽是做光伏，正是因為有新三板，所以日子比同行好過得多，核心是錢已經(jīng)拿回來了，時機抓得也比較好。從新三板的角度講，所以無論規(guī)模大小，銀行貸款都能夠支持企業(yè)的發(fā)展。從融資的角度講，目前新三板能給企業(yè)帶來實實在在的融資便利。”魯先德補充道。

“新三板 新機遇”大型投資者交流活動首站圓滿落幕

作為國內(nèi)場外市場業(yè)務排名領先的老牌券商，國信證券日前與新銳主流財經(jīng)日報《每日經(jīng)濟新聞》攜手開展了一場名為“新三板 新機遇”的全國巡回投資者交流活動，雙方通過線下線上結合的方式宣傳“新三板”業(yè)務，迎合投資者需求。

11月24日，首站活動在國信證券北京分公司舉行。此前，一隊約20人的專業(yè)機構投資人，對國信證券輔導過的“新三板”公司九恒星、君德同創(chuàng)進行了調(diào)研。

據(jù)悉，國信證券是首批獲得股份報價轉讓業(yè)務主辦券商資格的券商之一，致力于在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（“新三板”）、區(qū)域性股權交易市場等場外市場，為廣大中小企業(yè)提供推薦掛牌、定向增資、并購重組、轉板上市等專業(yè)服務。

“訂悅2013”—— 《每日經(jīng)濟新聞》大征訂活動，訂報有禮。http://www.japandaiwa.com/corp/2013dingyue/index.html