來源： 中國證券報

分析人士認為，2013年貨幣政策或延續(xù)“穩(wěn)健”基調(diào)，但更為廣義的社會融資需求將維持在高位。明年流動性將繼續(xù)呈現(xiàn)社會融資總量多增、M2相對平穩(wěn)的格局。

綜合考慮經(jīng)濟增速和通脹的因素，由于受制于物價和房價反彈，再加上外匯占款增量難有顯著改善，2013年可能延續(xù)穩(wěn)健貨幣政策，預(yù)期M2目標增速在12％-14％左右。

首先，新增外匯占款難以支撐基礎(chǔ)貨幣快速擴張。2012年新增外匯占款大幅下降，是國內(nèi)資金面偏緊的重要原因。展望2013年，受益于海外寬松的貨幣政策，我國資本流動獲得改善的可能性較大。但由于私人部門外幣資產(chǎn)和負債的錯配，中長期私人部門依然會增持外幣資產(chǎn)。因此，2013年新增外匯占款將獲得一定程度改善，但難以支撐基礎(chǔ)貨幣高增長。

其次，央行放松貨幣的意愿不強，貨幣乘數(shù)難以明顯提升。在《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行認為，“在中國經(jīng)濟總體上仍處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，這一過程將進一步釋放增長的潛力”。也就是說，貨幣政策或?qū)⒁酝苿咏Y(jié)構(gòu)調(diào)整為重要目標，而不謀求逆周期推動經(jīng)濟短期快速反彈，但不排除調(diào)整存準率以對沖外匯占款變動。

前瞻地看，相對于窄口徑的M2平穩(wěn)增長，明年社會融資總需求將維持在高位。

一方面，合理的投資增速需要融資支持。目前市場對2013年GDP和固定資產(chǎn)投資增速的預(yù)期分別為7.8％和20％左右，對應(yīng)社會融資需求大致需要增長20％左右。而投資增速與資金增速基本一致：2009-2011年，固定資產(chǎn)投資復(fù)合增速為26.7％，而資金來源復(fù)合增速為28.5％。

另一方面，2013年還本付息壓力較大。截至2012年10月，人民幣貸款余額為62萬億元，假設(shè)最后兩月共新增1萬億元左右，那么2012年末貸款余額將達到63萬億元。最新披露的貸款加權(quán)平均利率為6.97％，假設(shè)2013年貸款加權(quán)平均利率降至6.5％的水平，那么2013年人民幣貸款利息支出將達到4.1萬億元。再加上信托貸款、委托貸款、債券和民間借貸等融資渠道，剛性利息支出將達6-7萬億元。

市場比較擔心的地方政府債務(wù)到期償付壓力也不小。審計署報告顯示，截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額為10.7萬億元，其中2013年到期為1.2萬億元。

由于地方政府投資多集中于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，短期還本付息能力較差，借新還舊的可能性較大。

穩(wěn)健的貨幣政策與社會融資需求較快增長之間存在缺口，在信貸總量無法滿足融資需求的情況下，2013年信托、民間借貸等高成本的融資渠道將延續(xù)2012年較快增長態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2012年前10個月，新增社會融資總量為13萬億元，同比增長22.9％。其中，新增人民幣貸款7.2萬億元，同比增長15.3％；而新增非貸款類融資5.8萬億元，同比增長33.9％，二者增速相差18.6個百分點。反映在固定資產(chǎn)投資資金來源中，2012年前10個月，固定資產(chǎn)投資資金來源合計32.6萬億元，其中來自國內(nèi)貸款的為4.1萬億元，占比為12.5％，比重創(chuàng)下歷史新低。

因此，在穩(wěn)健貨幣政策下，2013年流動性可能將延續(xù)今年社會融資總量多增、M2相對平穩(wěn)的態(tài)勢，這依然會對股市資金造成負面影響。

當然，這個判斷是有風(fēng)險的，主要來自三方面：一是央行采取更為寬松的貨幣政策，滿足實體經(jīng)濟融資需求；二是經(jīng)濟增速下滑容忍度進一步提高，GDP增速和固定資產(chǎn)投資增速預(yù)期目標降低；三是監(jiān)管層清理影子銀行體系，短期可能加劇資金面緊張程度。