每經(jīng)記者 徐學成 王杰 楊羚強 發(fā)自廣州 北京 上海

合生創(chuàng)展（00754,HK）董事局主席朱孟依，在2005年曾以14.3億美元的身家排名當年福布斯中國富豪榜第二位。而最新的榜單顯示，朱孟依的排名已經(jīng)在百名開外的159位。

2004年，合生創(chuàng)展成為首家銷售額破百億元的房地產(chǎn)企業(yè)，如今8年過去了，公司銷售額仍舊徘徊在百億元的門檻。截至2012年12月24日，合生創(chuàng)展股價較每股凈資產(chǎn)出現(xiàn)折讓，也成為2012年中少數(shù)股價繼續(xù)低走的內(nèi)房股。業(yè)內(nèi)人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，合生創(chuàng)展的估值一直低于其他房企，主要原因在于資本市場對其成長性不看好。

人們不禁要問，在眾多龍頭地產(chǎn)商創(chuàng)造了最高銷售紀錄的2012年，曾經(jīng)的老大合生創(chuàng)展為何沒能東山再起？

下調(diào)全年銷售目標

僅僅7年時間，無論是朱孟依還是合生創(chuàng)展，墜落的速度都讓人唏噓。

2004年，合生創(chuàng)展是內(nèi)地首家銷售額達到100億元的房企，讓萬科、恒大等甘拜下風。但遺憾的是，8年過去了，在曾經(jīng)的追隨者已跨越千億元銷售額門檻的時候，合生創(chuàng)展仍舊在為百億元的銷售額苦苦掙扎。

數(shù)據(jù)顯示，2007年，合生創(chuàng)展合約銷售額為106.9億港元；2008年下滑至95.3億元（人民幣，下同）；2009年~2011年，其合約銷售額分別為150.9億元、110.4億元和99.4億元。

合生創(chuàng)展披露的今年前三季度數(shù)據(jù)顯示，截至2012年9月30日，公司累計實現(xiàn)認購銷售額74.6億元。根據(jù)一般規(guī)則，其實際簽約銷售額可能低于這一數(shù)值。

今年上半年，合生創(chuàng)展的合約銷售額僅為58.2億元。公司高層也曾公開表示下半年銷售有一定困難，預計合約銷售額約60億港元。由此看來，即使能夠如期完成下半年的銷售計劃，合生創(chuàng)展今年全年的合約銷售也僅在百億元左右。

《每日經(jīng)濟新聞》記者獲悉，合生創(chuàng)展今年原定的銷售目標為150億元，半年業(yè)績發(fā)布之后，這一目標下調(diào)至了120億~150億元。

成長性被看低

截至2012年12月24日，合生創(chuàng)展收盤價為11.90港元。合生創(chuàng)展今年半年報顯示，截至6月30日，其凈資產(chǎn)約為418.52億港元，按照173600萬股的總股本計算，其每股凈資產(chǎn)大約為24.10港元。依此計算，目前合生創(chuàng)展股價較每股凈資產(chǎn)的比值約為0.4937，折讓超過五成。

據(jù)記者觀察，截至12月24日收盤，所謂的“華南五虎”中，恒大地產(chǎn)（03333,HK）、碧桂園（02007,HK）、雅居樂（03383,HK）以及富力地產(chǎn)（02777,HK）的收盤價分別為4.07港元、3.72港元、10.82港元和12.78港元。按照上述計算方法，這4只內(nèi)房股股價較每股凈資產(chǎn)的比值分別為1.5313、1.7667、1.3946和1.4949，而合生創(chuàng)展是5家房企中唯一一家股價較凈資產(chǎn)出現(xiàn)折讓的內(nèi)房股。

盛富資本總裁黃立沖在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，根據(jù)港股的上市規(guī)則，一般要對房地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)進行估值，尤其是對持有物業(yè)的資產(chǎn)價值或者土地儲備進行評估，所以一般都會出現(xiàn)一定程度的折讓。黃立沖同時表示，合生創(chuàng)展的估值一直較其他幾家公司低，主要原因在于資本市場對合生創(chuàng)展的成長性一直不看好。

運營能力偏弱

按照黃立沖的解釋，港股市場看重的主要是一家上市公司的成長性，具體到房地產(chǎn)企業(yè)，主要包括土地儲備的數(shù)量和質(zhì)量，以及公司的運營能力（包括資本運作能力和品牌運營能力）。

半年報數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月30日，合生創(chuàng)展土地儲備總量為3185萬平方米，按照結(jié)構(gòu)來看，其中2444萬平方米為住宅；從發(fā)展狀況看，2976萬平方米屬于發(fā)展中及待發(fā)展物業(yè)。

從上述數(shù)據(jù)來看，合生創(chuàng)展具備較大的成長空間，但在上述2976萬平方米的土地儲備中，約有1849萬平方米位于北京、上海、廣州3個一線城市，比重超過60%。

大盤開發(fā)、高端定位一直是合生創(chuàng)展在上述3個城市進行物業(yè)開發(fā)的特點。但據(jù)記者了解，今年以來，合生創(chuàng)展在這幾個城市的多個高端項目遭遇了滯銷，現(xiàn)金回籠受到影響。因而，上述1849萬平方米的土地儲備或許短期內(nèi)難以為合生創(chuàng)展貢獻業(yè)績。

除此之外，合生創(chuàng)展的資本運作能力以及企業(yè)管理上的問題也一直被業(yè)界所詬病。黃立沖指出，合生創(chuàng)展在資本運作上過度依賴“老板”的關系，在管理體制上同樣如此，家族化色彩濃厚，“一般處于這種模式下的企業(yè)，很難得到資本市場的認可?！?/p>

案例1

二手房掛牌價低于新房合生東紫園業(yè)主拋售部分別墅

每經(jīng)記者 楊羚強 發(fā)自上海

在合生創(chuàng)展上海項目佘山東紫園出售別墅不網(wǎng)簽的消息被多家媒體報道后，佘山東紫園再傳出新的消息：其二手房掛牌價格已和該樓盤歷史最低成交價接近。目前佘山東紫園的對外最低報價至少3000萬元一棟，但中介的二手房掛牌最低價只有1500萬元。

據(jù)上海德佑地產(chǎn)一位何姓經(jīng)理透露，東紫園部分前期低價購入別墅的業(yè)主，正以貼近此前的買入價拋售部分別墅。

蘭德咨詢總裁宋延慶告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，由于合生創(chuàng)展銷售的高端項目過于集中，回籠現(xiàn)金只能靠這部分項目促銷，因而出現(xiàn)了東紫園前期業(yè)主拋售和開發(fā)商競爭的現(xiàn)象。

掛牌二手房或源自5月成交新房

搜房網(wǎng)、安居客等網(wǎng)站的掛牌二手房信息顯示，佘山東紫園有相當一部分二手房房源正以低于2000萬元的總價掛牌出售。在安居客掛牌的33套房源中，有6套總價在2000萬元以內(nèi)的房源；在搜房網(wǎng)的二手房頻道，總價低于2000萬元的別墅接近東紫園所有掛牌房源的三成。

但是佘山東紫園的銷售人員告訴記者，佘山東紫園目前最便宜的一套房源為3000萬元，總面積為580平方米，折合售價超過5萬元/平方米。顯然，佘山東紫園的二手房比新房的價格更有優(yōu)勢。

記者進一步查詢中房信對佘山東紫園日成交價格的監(jiān)測發(fā)現(xiàn)，該項目在今年5月份之前的成交單價從未低于5萬元，只在今年5月份有5套別墅以每平方米4.5萬元~4.9萬元的價格成交。德佑地產(chǎn)的何姓經(jīng)理告訴記者，這批以4.5萬~4.9萬元單價掛牌拋售的二手房是今年購買的，這批房源幾乎是貼著購入價出售，因此才有這么低的掛牌價。

不過，合生創(chuàng)展品牌方面的負責人卻表示，這些二手房對東紫園的新房銷售不會有太大影響。

值得一提的是，這批低價掛牌出售的二手房，和東紫園出售但不網(wǎng)簽的別墅是同一批。據(jù)報道，今年5月中旬合生創(chuàng)展舉行促銷活動之時，每套房子平均售價為1600多萬元，21套房在兩天內(nèi)被搶光，其中有部分沒有網(wǎng)簽。

銷售多依賴高端項目

根據(jù)佘山東紫園項目公司的報建資料，佘山東紫園預計總投資為8.23億元，在今年5月份前，整個項目的銷售總額已經(jīng)接近14億元。那么，佘山東紫園為何還要降價賣房？

據(jù)報道，合生創(chuàng)展為了還債并緩解公司緊繃的資金鏈，集團為各個區(qū)域制定了銷售目標。上海項目公司為了完成銷售目標，佘山東紫園才選擇低價賣房。

然而，作為高端項目，佘山東紫園大幅降價銷售，開發(fā)商需要承擔很大的風險。同時，樓盤降價也會令項目的二手房和新房形成競爭。宋延慶分析，由于合生創(chuàng)展剛需產(chǎn)品供應有限，所以只能靠高端項目降價來回籠資金。

中房信研究總監(jiān)薛建雄表示，合生創(chuàng)展的剛需和改善型樓盤存貨不多，且合生御廷園等產(chǎn)品更適應區(qū)域型的本地市場，因此需要東紫園這樣的項目促銷來實現(xiàn)銷售目標。

案例2

合生北京別墅項目15個月僅售出17套

每經(jīng)記者 王杰 發(fā)自北京

和公司在全國的其他項目一樣，合生創(chuàng)展北京的別墅項目霄云路8號也因高定價銷售緩慢。

北京市住建委網(wǎng)站顯示，霄云路8號最近一期拿到預售證的時間為2011年9月24日，批準預售部位為D-1#住宅樓（2~27層），批準銷售套數(shù)為104套，批準銷售面積為46571.82平方米。

然而，在拿到預售證后的15個月，霄云路8號D-1#住宅樓僅售出17套，而且項目成交價格一直在走低。北京市住建委網(wǎng)站信息顯示，D-1#住宅樓擬售價格為80036元/平方米，而成交均價僅為54400元/平方米。

實際上，在市場回暖的情況下，并不是所有的豪宅項目都面臨滯銷與降價。亞豪機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月北京市套均總價千萬元以上的產(chǎn)品共實現(xiàn)成交196套，占全部豪宅成交比重的近30%，環(huán)比上升了15個百分點。

15個月銷售4.1億元

霄云路8號所在的燕莎使館區(qū)是北京近年爆炒的高價樓盤集中地，周邊有CBD、亞奧、麗都、798、空港等多個經(jīng)濟文化核心圈層，各路開發(fā)商通過炒作該區(qū)的商業(yè)價值和文化價值，不斷刷新北京高層樓盤的價格。

但土地資源的稀缺性，并沒有轉(zhuǎn)化為霄云路8號項目的競爭優(yōu)勢。自拿到預售證后，該項目僅出售17套，按照均價5.44萬元/平方米計算，銷售金額為4.1億元。

國土部網(wǎng)站顯示，該項目地塊朝陽區(qū)霄云路京潤水上花園二期A區(qū)（I地塊）、A區(qū)（III地塊）抵押金額為30億元，土地抵押自2010月3月31日到2015年3月30日共5年。根據(jù)銀行3至5年（含5年）貸款年利率6.40%估算，該項目抵押每年需要支付銀行利息1.92億元。而D-1#住宅樓15個月的銷售額僅約4.1億元，僅夠支付兩年多的利息。

成交價格或進一步走低

“目前霄云路8號的銷售和資金壓力較大?！敝型额檰柗康禺a(chǎn)行業(yè)研究員韓長吉表示，該項目的銷售并不支持公司快速實現(xiàn)利潤。

對于霄云路8號的市場前景，韓長吉分析認為，未來該項目為了提升銷售額，加快資金周轉(zhuǎn)，促銷降價的概率較大。有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，霄云路8號最大的缺陷在于“精裝豪宅”有硬傷。10月16日，有媒體報道稱，業(yè)主周女士在霄云路8號小區(qū)內(nèi)兩套住房的臥室甲醛數(shù)值分別是0.27和0.29，超標近兩倍。

實際上，近期北京市場豪宅銷售并不冷清。

亞豪機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月北京市套均總價在千萬元以上的產(chǎn)品共實現(xiàn)成交196套，占全部豪宅成交比重的近30%。從成交均價中可以看出，11月單價8萬元/平方米以上的共有4個項目實現(xiàn)成交，成交套數(shù)為16套，其中僅長安太和一個項目即成交11套，均價為95175元/平方米。

與合生霄云路8號形成鮮明對比的是，遠洋萬和公館2012年8月30日取得預售證的1號住宅樓，批準銷售套數(shù)為92套，不到4個月的時間已簽約38套，成交均價為50800元/平方米，銷售額高達3.7億元。

合生霄云路8號銷售緩慢的原因究竟是什么？銷售緩慢會不會影響集團未來的凈資產(chǎn)收益，令本就偏低的股價雪上加霜？截至記者發(fā)稿時，尚未得到公司方面的回應。

每經(jīng)記者 徐學成 發(fā)自廣州

“質(zhì)量門”、“拒售門”、多地樓盤滯銷……2012年對于合生創(chuàng)展來說，顯然是多事之秋。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，合生創(chuàng)展的上述問題由來已久，在調(diào)控深入的這幾年尤甚。

在產(chǎn)品定位、項目布局以及營銷策略已定型的情況下，坐擁超過3000萬平方米土地儲備的合生創(chuàng)展似有“騎虎難下”之勢。

項目滯銷與合生創(chuàng)展的產(chǎn)品定位以及項目布局不無關系。

今年半年報數(shù)據(jù)顯示，上半年合生創(chuàng)展實現(xiàn)合約銷售額58.2億元，其中北京和天津、廣東、上海三大區(qū)域的合約銷售額分別為17.07億元、29.89億元和11.24億元，其銷售來源幾乎全部在一線城市。

房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)控，一線城市和高端產(chǎn)品首當其沖。相關分析認為，合生創(chuàng)展多個項目滯銷與其產(chǎn)品過多追求高端和布局過分集中在一線城市有直接關系，這和土地儲備構(gòu)成也有很大關系，合生創(chuàng)展面臨“尾大難掉”的困境。

對于東紫園“拒售”的消息，曾有知情人士公開質(zhì)疑，事情的導火索是其一線營銷負責人與決策層在市場判斷上出現(xiàn)了偏差。

眾所周知，合生創(chuàng)展的決策層對高利潤率的追求堪稱執(zhí)著。有分析認為，這導致合生創(chuàng)展偏愛大城市和高端項目，因為在大城市里做豪宅的利潤率顯然要高于在二三線城市的項目或者剛需產(chǎn)品。

但合生創(chuàng)展似乎尚未找到實現(xiàn)高利潤的途徑。2007年~2011年，合生創(chuàng)展凈利潤最高值僅為58億元，2011年創(chuàng)下14億元的新低。從近3年的凈資產(chǎn)收益率來看，2009年至2011年，合生創(chuàng)展全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率分別為20.56%、15.42%和3.48%，而恒大的這一指標則分別達到8.13%、36.77%和35.61%。

“合生創(chuàng)展一直以來奉行的是自上而下的管理，由決策層作出決策，再直接傳達給項目公司，由于‘老板’的意見影響很大，所以事先缺乏溝通和協(xié)調(diào)。”一位不愿具名的知情人士透露，合生創(chuàng)展過去的業(yè)務，如融資、拿地等都強調(diào)利用人脈關系，而不是奉行市場運作的原則。“一旦最高決策層對市場的判斷出現(xiàn)偏差，就很有可能直接影響到各個項目?！?/p>

近年來，高管團隊的不斷變動或許是上述結(jié)論的佐證——自2004年以來，包括謝世東、武捷思、陳長纓和薛虎在內(nèi)的四位行政總裁先后離任。

盛富資本總裁黃立沖認為，合生創(chuàng)展所暴露出來的問題癥結(jié)在于“市場化不足”。他指出，由于家族化管理色彩濃厚，合生創(chuàng)展團隊的能動性和積極性都不足，同時，這也影響了企業(yè)根據(jù)市場形勢的變化作出合理的決策。

“訂悅2013”—— 《每日經(jīng)濟新聞》大征訂活動，訂報有禮。http://www.japandaiwa.com/corp/2013dingyue/index.html