每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 蓬勃    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 蓬勃

2013年，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)周期，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈、歐債危機(jī)負(fù)面沖擊逐漸減弱。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個穩(wěn)中偏暖的格局，中國A股市場會否因此蘇醒？面對造成熊市的四大頑癥以及功能失靈的A股晴雨表，市場或許已到了不得不變革的時刻。除了著力挖掘投資熱點及潛力公司外，本報還特邀了知名券商私募，為投資者細(xì)數(shù)2013年A股投資脈象。

經(jīng)濟(jì)前景

“失衡”下的溫和復(fù)蘇

每經(jīng)記者 楊可瞻

隨著GDP連續(xù)7個季度放緩，中國經(jīng)濟(jì)正褪下過去引人炫目的金色外殼：建立在投資拉動下的高增長。2013年，中國經(jīng)濟(jì)能否實現(xiàn)“涅槃”，不僅關(guān)系著“硬著陸”的走向，更對泥潭中的全球經(jīng)濟(jì)意義重大。但在這之前，相信讀者仍然有諸多疑問，比如2013年中國經(jīng)濟(jì)將駛向何方？通脹會否卷土重來？新一屆領(lǐng)導(dǎo)會否出臺新的刺激措施？

別擔(dān)心，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》年終特刊將一一解答。

“三駕馬車”減速

經(jīng)濟(jì)在2012年的連續(xù)放緩，或許恰恰反映出中國經(jīng)濟(jì)遇到了麻煩，而這種麻煩在過去20年內(nèi)尚未碰到過。截至今年9月底，GDP增速已連續(xù)7個季度放緩，時長創(chuàng)下了20年來新高。據(jù)統(tǒng)計，自1992年一季度以來，次長的連續(xù)放緩為6個季度，時間還要追溯至1993年一季度~1994年二季度。哪怕是受次貸危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)也只放緩了4個季度。

這背后實際上反映了拉動中國經(jīng)濟(jì)的 “三駕馬車”（投資、出口、消費）集體出現(xiàn)“失靈”。就投資而言，這駕最大的“馬車”在經(jīng)歷了2009年的井噴后已然大幅放慢腳步。

同花順數(shù)據(jù)顯示，11月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)完成額累計同比為20.74%，遠(yuǎn)低于2009年的平均水平31.5%，甚至低于自1992年2月以來的平均水準(zhǔn)25.7%。分資金來源看，國內(nèi)貸款、利用外資和外商直接投資（FDI）下滑程度最為嚴(yán)重，11月國內(nèi)貸款累計同比增長9.8%，低于1997年以來的平均值22.5%；11月利用外資下滑10%，自1997年以來平均值為9.4%；11月FDI下滑12.3%，亦遠(yuǎn)低于2007年以來的平均值-1.9%。

經(jīng)濟(jì)的連續(xù)減速令外資態(tài)度更加謹(jǐn)慎，而出于對通脹的擔(dān)憂，央行控制下的新增信貸投放也遠(yuǎn)不及2009年。11月，新增信貸同比增長15.7%，年內(nèi)最高增速為16.3%（9月），相比之下，2009年最高增速達(dá)34.44%（6月）。

如果說受投資影響，經(jīng)濟(jì)反彈高度有限，那么出口的疲乏可能令放緩變成一個長期過程。歐洲，這個中國最大的貿(mào)易伙伴（2011年占總出口額22%）因債務(wù)危機(jī)陷入長期的經(jīng)濟(jì)衰退。據(jù)中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，11月中國出口同比增長2.9%，較10月回落8.7個百分點，且遠(yuǎn)低于1995年以來的平均值22.5%。分國別看（包括歐盟），當(dāng)月共對12個國家的出口呈負(fù)增長，其中對歐盟同比下滑17.97%，創(chuàng)2009年9月以來新低，對德國、法國和意大利出口均同比下滑20%以上，另外對美國出口同比下滑2.6%，為2011年3月以來最差。

而當(dāng)投資和出口都被“冷卻”時，很難指望內(nèi)需能幫上太多忙，尤其考慮到中國尚在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的道路上。資料顯示，11月進(jìn)口與去年同期持平，創(chuàng)自2月以來增速新低，遠(yuǎn)低于歷史平均值18%。另外，11月社會消費品零售總額同比增長14.9%，僅接近過去27年來的平均水平15.5%。

增長仍寄望于投資

中國經(jīng)濟(jì)在2013年駛向何方，仍取決于“三駕馬車”的表現(xiàn)。其中投資可能是為數(shù)不多的亮點。

摩根大通（JPMorgan）的最新報告顯示，2013年經(jīng)濟(jì)前景依賴于兩大基本面因素，即周期性復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性放緩。從周期性角度看，經(jīng)濟(jì)增長將持續(xù)復(fù)蘇，主要受益于寬松政策影響，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，制造業(yè)去庫存化的轉(zhuǎn)折以及全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇；從結(jié)構(gòu)性角度看，經(jīng)濟(jì)自2007年以來的增長率持續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)性放緩是因為WTO紅利逐漸減少等。預(yù)計2013年經(jīng)濟(jì)增速為8%，凈出口將拖累經(jīng)濟(jì)增速0.4個百分點，類似于2012年；固定資產(chǎn)投資增速會小幅升至21.5%，其對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)將從2012年的3.9%升至4.2%。

但這并不代表投資熱潮會在2013年重現(xiàn)。摩根大通解釋稱，因為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明確復(fù)蘇，而且通脹率和失業(yè)率保持在令人滿意水平，因此不需要擴(kuò)大寬松政策規(guī)模。

投資是中國經(jīng)濟(jì)增長的最大推動力，在2009年，其貢獻(xiàn)了近九成的GDP增長。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者整理資料時發(fā)現(xiàn)，2011年全社會固定資產(chǎn)投資總額為31.15萬億元，其中權(quán)重最大的兩項分別是自籌資金（74%）和國內(nèi)貸款（15%）。據(jù)國家計委文件，自籌資金來源有地方財政預(yù)算內(nèi)自籌資金、地方和部門全部預(yù)算外資金以及通過各種手段籌集的自籌資金等。

然而，這個關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)命運的指標(biāo)，近年來卻不斷出現(xiàn)頹勢。在過去12個月內(nèi)，該指標(biāo)有8個月出現(xiàn)增速放緩，最大幅度達(dá)到2.6個百分點。此外，從1997年2月至今的173個月中，合計有44個月增速低于21.8%，但除了今年11月（同比增長21.6%）外，悉數(shù)發(fā)生在1997年~2002年，這暗示目前的投資水平，已倒退至亞洲金融危機(jī)至網(wǎng)絡(luò)股泡沫時代。

值得一提的是，在4萬億大規(guī)模財政刺激后，國內(nèi)貸款投放明顯降溫。11月人民幣貸款余額同比增長15.7%，低于2009年~2010年間任何一個月的增速。

對此，海通證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要靠負(fù)債推動，短期負(fù)債增加推動經(jīng)濟(jì)景氣回升，但長期矛盾在繼續(xù)積累，根本問題沒得到解決。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委稱，經(jīng)濟(jì)暫時回穩(wěn)定，但持續(xù)性值得觀望，因今年非信貸融資支撐貢獻(xiàn)很大，但如果明年這塊收緊，今年三季度是否是階段性底部就值得疑慮。

11月，我國社會融資總量為1.14萬億元，其中有46%來自銀行信貸，另有17.5%來自信托貸款，16%來自企業(yè)債券渠道。盡管后兩項指標(biāo)都曾于今年創(chuàng)下紀(jì)錄以來最快增速，但這并不能保證明年亦是如此。此前華夏銀行陷入投資產(chǎn)品“漩渦”給商業(yè)銀行內(nèi)控敲響了警鐘，市場認(rèn)為“影子銀行”業(yè)務(wù)被監(jiān)管已是大勢所趨，這自然包括銀信合作中的信托業(yè)務(wù)。

野村證券預(yù)計，明年中國經(jīng)濟(jì)增速可能呈現(xiàn)前高后低格局。目前國內(nèi)基建和房地產(chǎn)項目增長較快，貨幣政策和信貸政策亦偏松，大量資金被注入經(jīng)濟(jì)實體，因此短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)會有反彈。但是這種政策放松將會導(dǎo)致金融風(fēng)險累積，明年或有一些信托產(chǎn)品風(fēng)險集中暴露出來，信貸政策將會收緊。

經(jīng)濟(jì)趨于溫和復(fù)蘇

令人憂心的不只是投資減速，消費對GDP的貢獻(xiàn)更接近改革開放以來新低。

據(jù)《彭博商業(yè)周刊》報道，中國企業(yè)盈利疲軟導(dǎo)致薪資增長放慢，進(jìn)而對消費需求形成抑制。政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，1月~9月，城鎮(zhèn)職工平均工資同比上揚12%，低于2011年的14.4%和2010年的13.3%。對此，曾供職于世界銀行的蘇格蘭皇家銀行首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家LouisKuijs稱，“考慮到企業(yè)盈利疲軟，未來幾個季度薪資增幅料回落，這將拖累消費水平。薪資增長放緩會影響到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果，因為其將在短期內(nèi)削弱消費對經(jīng)濟(jì)的作用?！?/p>

據(jù)摩根大通測算，房地產(chǎn)2012年放緩占經(jīng)濟(jì)放緩的三分之二左右，樓市對經(jīng)濟(jì)的拖累可能會在2013年收窄。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“房地產(chǎn)仍然是一個支柱產(chǎn)業(yè)，2013年的樓市波動應(yīng)該不會特別大，相信政府在房地產(chǎn)方面調(diào)控也會把握好節(jié)奏，因為其一旦出現(xiàn)問題，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響會非常大，這就要求政府在政策上保持平穩(wěn)。從投資來看，房地產(chǎn)的投資可能會有所回落，但像基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)投資會有所回升。整體來看，明年的貨幣政策將基本保持穩(wěn)健?！?/p>

渣打銀行大中華區(qū)研究主管王志浩告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，明年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)將緩慢復(fù)蘇，預(yù)計2013年GDP增速為7.8%，接近潛在增長率。2013年~2018年，實際GDP增長率在7%~8%是可以實現(xiàn)的，但取決于結(jié)構(gòu)性改革項目實施的情況。中國經(jīng)濟(jì)面臨的真正威脅，是逐步退化為僵硬、缺乏競爭力的經(jīng)濟(jì)體，這樣的經(jīng)濟(jì)體增速只有3%~4%，容易受到?jīng)_擊。

相比之下，中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征稍顯樂觀。他認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)將溫和復(fù)蘇，全年增速在8%左右。相信在房地產(chǎn)方面，政府仍將延續(xù)今年的調(diào)控。

刺激政策或結(jié)束

針對明年貨幣和財政政策走向，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝。他認(rèn)為，“明年的貨幣政策表述的解釋跟以往還是有不一樣的地方。貨幣政策方面，具體來說就是要擴(kuò)大社會融資，切實降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，要堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。未來對于債務(wù)風(fēng)險的清理可能會采取一個比較柔性的態(tài)勢，講究政策的協(xié)調(diào)配合，避免市場的劇烈動蕩。這些方面可能是貨幣政策把握的一個方向。總體來說，明年的貨幣政策將會采取一個適度偏寬的取向。”

“從財政政策來講，是一個比較全面相對健康的取向。一方面要推動結(jié)構(gòu)性減稅，另一方面又要強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)控政府的一般性開支。把錢花在刀刃上，約束政府的經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張。從整個財政政策跟以往的財政相比是一個更加健康的財政取向?！眲㈧陷x表示。

但另一種可能是，自2011年7月開始的新一輪刺激性貨幣政策，正在走向結(jié)束。對此，王志浩認(rèn)為，因缺乏大規(guī)模外匯凈流入，基礎(chǔ)貨幣的增長缺乏天然的推動因素。預(yù)計2013年M2增速將再次達(dá)到14%左右，銀行貸款增速為15%左右，另外，鑒于CPI同比增長或超過5%，料央行會在2013年底上調(diào)利率。從目前來看，中央對經(jīng)濟(jì)增長前景相對放心，對于放寬貨幣政策可能造成經(jīng)濟(jì)過熱和地產(chǎn)反彈較之前更為謹(jǐn)慎。

通脹抬頭，被視為貨幣政策可能收緊的威脅之一。11月CPI同比增長2%，仍處于歷史相對低位，但同時也埋下隱患。這是因為今年（截至11月）共有6個月通脹低于3%，使得明年不再有任何基數(shù)優(yōu)勢。一旦占大頭的食品或消費品物價連續(xù)反彈，可能刺激通脹加速回升。

野村證券指出，2013年中國通脹將達(dá)到4%，高于市場預(yù)期，如果這樣，中國央行將不得不加息。

行情趨勢

貨幣寬松有限或制約A股大幅反彈

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 蓬勃

借助最近的一系列強(qiáng)勁反彈，A股終于有希望擺脫全球股市墊底的惡名。但溫和的經(jīng)濟(jì)增長前景，加上相當(dāng)有限的貨幣釋放空間，很難想象A股會重演一次大級別的反彈。至少現(xiàn)在來看不會。

M2的神秘規(guī)律

12月以來，上證指數(shù)累計上漲了9%，一掃此前數(shù)月的頹勢，這令部分投資者萌生了一個想法，A股的 “鉆石底”可能真的到來了。

但在做出判斷之前，投資者最好審視一下A股與宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是與流動性之間的聯(lián)系。一般情況下，當(dāng)圍繞經(jīng)濟(jì)走好的預(yù)期越強(qiáng)烈，且實體經(jīng)濟(jì)與市場中的流動性越充分的時候，股市就越容易爆發(fā)大行情。反之，股市震蕩或下行的可能性更大。

基礎(chǔ)貨幣被描述為一種通用的流動性，是整個商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造存款貨幣的基礎(chǔ)，它與貨幣乘數(shù)的乘積構(gòu)成了貨幣供應(yīng)量。事實上，在過去的10年期間，每一輪基礎(chǔ)貨幣的暴增，都伴隨著一輪牛市。比如在2005年四季度，基礎(chǔ)貨幣同比增速僅為9.3%，但到2008年三季度時已陡升至40%，期間滬指最多上漲了430%；又比如從2009年三季度~2011年二季度，基礎(chǔ)貨幣同比上升超過25個百分點，期間滬指最大漲幅接近20%。

背后的原理并不難理解。由于基礎(chǔ)貨幣由社會大眾持有現(xiàn)金和商業(yè)銀行體系的準(zhǔn)備金兩部分構(gòu)成，當(dāng)其快速增長時，反映社會流動性充裕，同時央行將提高準(zhǔn)備金率來抑制經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的過熱情況。反之，則暗示央行仍希望用較低的準(zhǔn)備金來支撐銀行信貸，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。

但截至今年三季度，基礎(chǔ)貨幣余額僅同比增長11.2%，遠(yuǎn)低于2001年二季度以來的平均值19.23%，更連續(xù)4個季度回落。同期貨幣乘數(shù)為4，也略低于11年來的平均值4.28。這種情況下，貨幣供應(yīng)很難大幅釋放出來。以廣義貨幣（M2)為例，其11月同比增長13.9%，僅比自1991年12月以來的最小值高出不到2個百分點。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計了自1996年以來M2增速與大盤之間的關(guān)系，一個有趣的跡象是，凡是某一年M2的平均增速超過了20%，在隨后的3年內(nèi)都必有一輪大牛市。比如1996年和1997年的M2增速分別為27%和22%，1999年~2000年滬指累計暴漲81%；2003年M2同比增長20%，2006年~2007年滬指大漲353%；2009年和2010年M2分別增長26.5%和21%，這似乎預(yù)示著股市會在2013年左右迎來一輪大反彈。

機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎看多

但上述規(guī)律要在2013年延續(xù)，卻有著不小的難度。首先，中國GDP增速在連續(xù)7個季度回落后，尚難看到新的增長亮點；其次，由于中央擔(dān)憂重復(fù)大規(guī)模財政刺激政策可能會引發(fā)新一輪通脹，未來財政政策釋放空間將有限。而通脹卷土重來的可能性使得貨幣政策甚至有可能在2013年收緊。這些因素都不太利于一輪大牛市的誕生。

長江證券策略組向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，明年A股的走勢將以震蕩為主，春季之前股市會迎來一個反彈時期，春季后卻可能創(chuàng)出新低，隨后將進(jìn)入一個調(diào)整周期。

明年A股主要看三個方面，其一，基本面的情況是否會有所改善；其二，工業(yè)品價格可能會有所回升，通脹可能繼續(xù)溫和反彈；其三，新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體的新政，這些政策將會在中長期影響A股的走勢，改革可能會進(jìn)一步升級。但是總的來說，A股明年反彈幅度不大，因為貨幣釋放空間有限。

“參考經(jīng)濟(jì)的先行指數(shù)，中國10月底已經(jīng)結(jié)束了長達(dá)30個月的滯脹和收縮期，進(jìn)入了復(fù)蘇期。匯豐PMI指數(shù)也印證了我們的判斷”，順越雙生資產(chǎn)管理副總裁李一辛告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“可以多關(guān)注采掘、銀行、有色金屬、建筑裝飾、非汽車類交通運輸和生物制藥類股票，這些行業(yè)符合經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，也滿足周期內(nèi)行業(yè)輪動的歷史規(guī)律。有別于國外市場，國內(nèi)的商品在復(fù)蘇期的表現(xiàn)同股票一樣優(yōu)異，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)配置可以從債券和現(xiàn)金轉(zhuǎn)向商品和股票的搭配。但是操作還需謹(jǐn)慎做多，抄底的方式尤為重要。”

對于明年A股走勢，南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉表示樂觀。他認(rèn)為，在投資拉動內(nèi)需的基礎(chǔ)上，2013年GDP增速應(yīng)該在8.1%以上，這意味著至少短期的經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)到來。考慮到利率市場化改革可能促使資金加速流入中國資本市場，預(yù)計2013年A股將溫和走高。在最樂觀假設(shè)下，上證指數(shù)將超過2500點，但前提是改革在年底前加速且GDP增速在明年一季度至少達(dá)到8%；在中性預(yù)期下，滬指會升至2300點~2400點。即便明年經(jīng)濟(jì)增速低于8%，A股也不一定會暴跌，因為市場可能已經(jīng)預(yù)期到了最壞情況。

安信證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹回升意味著2013年資金環(huán)境不會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，從而制約股票市場上升空間。此外，天量的IPO積壓和大小非減持，也在不斷改變市場預(yù)期，股票市場市場化和國際化的進(jìn)程仍在深化，預(yù)計滬指運行的上限在2250點~2300點區(qū)域，下限在1850~1900一帶，全年表現(xiàn)好于2012年。

安信證券稱，預(yù)期政府投資將是未來一年經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，明年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹溫和”概率更高，由于企業(yè)盈利反彈高度有限，反彈高度將很難超越2300點一帶。在行業(yè)配置方面，因周期性行業(yè)盈利彈性較大，預(yù)計市場風(fēng)格偏向于周期股，相對看好銀行、地產(chǎn)、建筑建材、電力和重卡。

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