每經(jīng)記者 李玉敏 發(fā)自北京

1月6日，中央結算公司發(fā)布的《2012年度債券市場統(tǒng)計分析報告》顯示，2012年債券市場共發(fā)行各類債券8.6萬億，較去年增加9231.72億元，同比增長12.02%。政府和企業(yè)共通過銀行間債券市場籌資規(guī)模達到4.4萬億元。其中城投類債券累計已達6367.9億元，同比增長148％。

在經(jīng)歷了2012年的高速擴張以后，不少分析師對今年債券市場的判斷則更加謹慎。接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪的分析人士認為，2013年通脹形勢較為嚴峻，債券收益率曲線上行壓力較大。另外，隨著信用債市場的超速發(fā)展，特別是城投債的迅猛擴張，2013年信用債爆發(fā)危機的可能性將會加大。

對于城投債的風險防范，上述報告建議，城投債適時向市政債轉(zhuǎn)型，將地方政府的隱形擔保顯性化。不宜簡單禁止商業(yè)銀行承銷城投債，進而影響商業(yè)銀行的業(yè)務轉(zhuǎn)型。應對商業(yè)銀行承銷的城投債和貸款，以企業(yè)債二類曲線（城投債曲線）減去中票曲線的點差，作為銀行被動隱性擔保的風險準備。

債券發(fā)行量達8.6萬億

2012年債券市場發(fā)行量小幅增加，共發(fā)行各類債券86024.74億元。截至2012年12月末，全國債券市場總托管量達到25.96萬億元，同比增加3.89萬億元，同比增幅為18.08%。2012年，全國銀行間債券市場共發(fā)生交易結算268萬億元。其中，在中央結算公司登記債券交易結算量為218萬億元，同比上漲21.11%。

2012年全年企業(yè)類機構發(fā)行的信用類債券占據(jù)了發(fā)行券種的主導地位，在發(fā)行的共2847支債券中，以上券種達到了2598只，占發(fā)行總數(shù)的91.25%，較上年的80.5%提高了超過10個百分點?？鄢肫焙?，政府和企業(yè)今年通過銀行間債券市場共實現(xiàn)籌資規(guī)模4.4萬億。

從中央結算公司新發(fā)債券的券種結構來看，政策性銀行債、國債和中期票據(jù)在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，三者發(fā)行量合計約占發(fā)行總量的72.41%。不過，發(fā)行規(guī)模增速最快的是企業(yè)債，去年共發(fā)行6474.31億元，同比大幅增長160.49%。

據(jù)悉，近年來，企業(yè)通過債券凈融資規(guī)模超過股票市場，在可交易金融方式中的占比維持較高水平。2012年銀行間債券市場企業(yè)凈融資額約為2萬億元，股市凈融資4470.6億元，債券融資比例為82%。

隨著各監(jiān)管部門對小微企業(yè)融資問題的重視以及相關配套鼓勵措施的出臺，債券市場近年來也逐漸成為小微企業(yè)的重要融資平臺。但是小微企業(yè)債還處在“叫好不叫座”的階段。2012年全年，債券市場共發(fā)行小微企業(yè)債券137支，發(fā)行量為211.66億元，發(fā)行只數(shù)和發(fā)行量同比增長448％和163％。

城投債增速為148%

2012年信用類債市場快速發(fā)展，全年在銀行間債券市場共發(fā)行了3.79萬億元，遠超過了政府債券的1.61萬億。截止2012年12月末，信用債券托管余額的市場占比達到30.56%，與去年同期相比增長超過5個百分點。

與此同時，城投債也呈加速擴張勢頭。2012年全年，銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券（僅包括中期票據(jù)和企業(yè)債兩種形式）累計已達6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148％，同比多增120個百分點。

國信證券方焱認為，事實上，從2011年三季末開始，發(fā)改委對于城投債券的監(jiān)管態(tài)度明顯寬松于銀監(jiān)會對于平臺貸款的管理，從而造成了城投債券增速顯著擴大的局面。

數(shù)據(jù)顯示，截至年底，銀行間市場城投債余額為14365.68億元，較2011年增加6150.99億元，同比增長74.87％，同比多增33個百分點。2012年城投債發(fā)行量占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%，較去年同期上升7個百分點；其占信用類債券發(fā)行總量比例達34%，較去年同期上升14個百分點。

將隱形擔保顯性化？

中央結算公司認為，城投債潛存的風險仍然不容忽視，例如發(fā)行主體資質(zhì)在下沉、城投債信息披露不及時，信用評級虛高的現(xiàn)象較為普遍等。對于城投債的風險防范，該公司建議，城投債應適時向市政債轉(zhuǎn)型，將地方政府的隱形擔保顯性化。

因為城投債為地方政府完善基礎設施建設提供平臺，地方政府為城投債提供隱形擔保的模式，已經(jīng)使城投債具備國外市政債（Municipalbond）的大部分特征。國外的市政債是指地方政府或授權代理機構發(fā)行的、以地方政府信用為保障的有價證券，所籌集資金主要用于城市公用設施的建設。

長城證券分析師張勇認為，中國城投債的財務特點是主體資產(chǎn)量雖大但盈利能力不強，現(xiàn)金流主要依賴于籌資活動和政府補貼的現(xiàn)金注入，應收賬款的不斷累積掣肘經(jīng)營活動的擴大。

城投債的一般模式是：當?shù)卣源蠊蓶|的形式將土地出讓權注入城投公司的資本公積。土地出讓完成后，土地出讓金中的絕大多數(shù)成為當?shù)卣呢斦杖胫匾M成部分。而城投企業(yè)存貨中的土地出讓權則轉(zhuǎn)化成應收賬款，存貨中的開發(fā)成本轉(zhuǎn)換成貨幣資金。政府將拖欠賬款的一小部分以政府補貼的形式進行現(xiàn)金返還，以保證城投企業(yè)必要的現(xiàn)金流支撐。

因此張勇認為：“現(xiàn)金流能力有很強的政府意愿和可調(diào)控空間，并不是判斷城投債資質(zhì)關鍵因素。而當?shù)卣呢斦嵙凸矀鶆諌毫Σ攀亲钪匾闹笜恕?rdquo;

不愿意具名分析人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，2012政府對失業(yè)和破產(chǎn)的容忍度很低，債券市場還出現(xiàn)了山東海龍、江西賽維等地方政府幫助企業(yè)化解債務危機的情況。不過2013年的債券市場政策維穩(wěn)動力將弱化，危機救贖的成本也更高。信用債的風險緩釋最終需要財政買單或是銀行支援，而2013年中國無論財政實力還是銀行資產(chǎn)質(zhì)量都會繼續(xù)下降。

大量城投債將展期

中信建投的研究報告則稱2013年的城投債為“縫縫補補又一年”。地方政府的首要資金來源是土地出讓金。在嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控下，地方政府的資金鏈確實緊張。尤其是限購導致的地產(chǎn)成交量大幅下降的第二年，地方財政壓力很大。

中信建投認為，在堅持地產(chǎn)調(diào)控不放的大背景下，從資金源頭指望地方政府化解債務負擔是不現(xiàn)實的，債務壓力如何化解，取決于中央對待平臺貸款的政策。地方平臺貸款的到期量在2013年略有減少，但仍有1.2萬億的到期量。這樣大的到期量在緊縮下幾乎是不可能正常償還的，因此平臺貸展期幾乎成為必然。

國信證券方焱也預計，預計2013年城投債供給量1.1萬億元。“我們認為，城投債券的發(fā)行需求可以分為投資需求和置換需求兩部分，其中投資需求為地方政府進行市政公用設施建設等投資行為所產(chǎn)生的資金需求；置換需求受城投貸款清理的影響，城投公司通過發(fā)行債券而對城投貸款進行置換所產(chǎn)生的需求。”

國信證券認為，2013年置換需求將帶來6500億元的發(fā)行量，結合3700的投資需求，則全年的城投債凈供給量為10000億元，再將超過900億元的到期量加回，則發(fā)行量為11000億元。