每經(jīng)記者 李玉敏 發(fā)自北京

1月6日，中央結(jié)算公司發(fā)布的《2012年度債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》顯示，2012年債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券8.6萬(wàn)億，較去年增加9231.72億元，同比增長(zhǎng)12.02%。政府和企業(yè)共通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)籌資規(guī)模達(dá)到4.4萬(wàn)億元。其中城投類債券累計(jì)已達(dá)6367.9億元，同比增長(zhǎng)148％。

在經(jīng)歷了2012年的高速擴(kuò)張以后，不少分析師對(duì)今年債券市場(chǎng)的判斷則更加謹(jǐn)慎。接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的分析人士認(rèn)為，2013年通脹形勢(shì)較為嚴(yán)峻，債券收益率曲線上行壓力較大。另外，隨著信用債市場(chǎng)的超速發(fā)展，特別是城投債的迅猛擴(kuò)張，2013年信用債爆發(fā)危機(jī)的可能性將會(huì)加大。

對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)防范，上述報(bào)告建議，城投債適時(shí)向市政債轉(zhuǎn)型，將地方政府的隱形擔(dān)保顯性化。不宜簡(jiǎn)單禁止商業(yè)銀行承銷城投債，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行承銷的城投債和貸款，以企業(yè)債二類曲線（城投債曲線）減去中票曲線的點(diǎn)差，作為銀行被動(dòng)隱性擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。

債券發(fā)行量達(dá)8.6萬(wàn)億

2012年債券市場(chǎng)發(fā)行量小幅增加，共發(fā)行各類債券86024.74億元。截至2012年12月末，全國(guó)債券市場(chǎng)總托管量達(dá)到25.96萬(wàn)億元，同比增加3.89萬(wàn)億元，同比增幅為18.08%。2012年，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)生交易結(jié)算268萬(wàn)億元。其中，在中央結(jié)算公司登記債券交易結(jié)算量為218萬(wàn)億元，同比上漲21.11%。

2012年全年企業(yè)類機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用類債券占據(jù)了發(fā)行券種的主導(dǎo)地位，在發(fā)行的共2847支債券中，以上券種達(dá)到了2598只，占發(fā)行總數(shù)的91.25%，較上年的80.5%提高了超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)?？鄢肫焙螅推髽I(yè)今年通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)共實(shí)現(xiàn)籌資規(guī)模4.4萬(wàn)億。

從中央結(jié)算公司新發(fā)債券的券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，政策性銀行債、國(guó)債和中期票據(jù)在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，三者發(fā)行量合計(jì)約占發(fā)行總量的72.41%。不過(guò)，發(fā)行規(guī)模增速最快的是企業(yè)債，去年共發(fā)行6474.31億元，同比大幅增長(zhǎng)160.49%。

據(jù)悉，近年來(lái)，企業(yè)通過(guò)債券凈融資規(guī)模超過(guò)股票市場(chǎng)，在可交易金融方式中的占比維持較高水平。2012年銀行間債券市場(chǎng)企業(yè)凈融資額約為2萬(wàn)億元，股市凈融資4470.6億元，債券融資比例為82%。

隨著各監(jiān)管部門(mén)對(duì)小微企業(yè)融資問(wèn)題的重視以及相關(guān)配套鼓勵(lì)措施的出臺(tái)，債券市場(chǎng)近年來(lái)也逐漸成為小微企業(yè)的重要融資平臺(tái)。但是小微企業(yè)債還處在“叫好不叫座”的階段。2012年全年，債券市場(chǎng)共發(fā)行小微企業(yè)債券137支，發(fā)行量為211.66億元，發(fā)行只數(shù)和發(fā)行量同比增長(zhǎng)448％和163％。

城投債增速為148%

2012年信用類債市場(chǎng)快速發(fā)展，全年在銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行了3.79萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超過(guò)了政府債券的1.61萬(wàn)億。截止2012年12月末，信用債券托管余額的市場(chǎng)占比達(dá)到30.56%，與去年同期相比增長(zhǎng)超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，城投債也呈加速擴(kuò)張勢(shì)頭。2012年全年，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投類債券（僅包括中期票據(jù)和企業(yè)債兩種形式）累計(jì)已達(dá)6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長(zhǎng)148％，同比多增120個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)信證券方焱認(rèn)為，事實(shí)上，從2011年三季末開(kāi)始，發(fā)改委對(duì)于城投債券的監(jiān)管態(tài)度明顯寬松于銀監(jiān)會(huì)對(duì)于平臺(tái)貸款的管理，從而造成了城投債券增速顯著擴(kuò)大的局面。

數(shù)據(jù)顯示，截至年底，銀行間市場(chǎng)城投債余額為14365.68億元，較2011年增加6150.99億元，同比增長(zhǎng)74.87％，同比多增33個(gè)百分點(diǎn)。2012年城投債發(fā)行量占銀行間市場(chǎng)當(dāng)年發(fā)行總量的比例達(dá)11%，較去年同期上升7個(gè)百分點(diǎn)；其占信用類債券發(fā)行總量比例達(dá)34%，較去年同期上升14個(gè)百分點(diǎn)。

將隱形擔(dān)保顯性化？

中央結(jié)算公司認(rèn)為，城投債潛存的風(fēng)險(xiǎn)仍然不容忽視，例如發(fā)行主體資質(zhì)在下沉、城投債信息披露不及時(shí)，信用評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象較為普遍等。對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)防范，該公司建議，城投債應(yīng)適時(shí)向市政債轉(zhuǎn)型，將地方政府的隱形擔(dān)保顯性化。

因?yàn)槌峭秱鶠榈胤秸晟苹A(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供平臺(tái)，地方政府為城投債提供隱形擔(dān)保的模式，已經(jīng)使城投債具備國(guó)外市政債（Municipalbond）的大部分特征。國(guó)外的市政債是指地方政府或授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行的、以地方政府信用為保障的有價(jià)證券，所籌集資金主要用于城市公用設(shè)施的建設(shè)。

長(zhǎng)城證券分析師張勇認(rèn)為，中國(guó)城投債的財(cái)務(wù)特點(diǎn)是主體資產(chǎn)量雖大但盈利能力不強(qiáng)，現(xiàn)金流主要依賴于籌資活動(dòng)和政府補(bǔ)貼的現(xiàn)金注入，應(yīng)收賬款的不斷累積掣肘經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擴(kuò)大。

城投債的一般模式是：當(dāng)?shù)卣源蠊蓶|的形式將土地出讓權(quán)注入城投公司的資本公積。土地出讓完成后，土地出讓金中的絕大多數(shù)成為當(dāng)?shù)卣呢?cái)政收入重要組成部分。而城投企業(yè)存貨中的土地出讓權(quán)則轉(zhuǎn)化成應(yīng)收賬款，存貨中的開(kāi)發(fā)成本轉(zhuǎn)換成貨幣資金。政府將拖欠賬款的一小部分以政府補(bǔ)貼的形式進(jìn)行現(xiàn)金返還，以保證城投企業(yè)必要的現(xiàn)金流支撐。

因此張勇認(rèn)為：“現(xiàn)金流能力有很強(qiáng)的政府意愿和可調(diào)控空間，并不是判斷城投債資質(zhì)關(guān)鍵因素。而當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力和公共債務(wù)壓力才是最重要的指標(biāo)。”

不愿意具名分析人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，2012政府對(duì)失業(yè)和破產(chǎn)的容忍度很低，債券市場(chǎng)還出現(xiàn)了山東海龍、江西賽維等地方政府幫助企業(yè)化解債務(wù)危機(jī)的情況。不過(guò)2013年的債券市場(chǎng)政策維穩(wěn)動(dòng)力將弱化，危機(jī)救贖的成本也更高。信用債的風(fēng)險(xiǎn)緩釋最終需要財(cái)政買(mǎi)單或是銀行支援，而2013年中國(guó)無(wú)論財(cái)政實(shí)力還是銀行資產(chǎn)質(zhì)量都會(huì)繼續(xù)下降。

大量城投債將展期

中信建投的研究報(bào)告則稱2013年的城投債為“縫縫補(bǔ)補(bǔ)又一年”。地方政府的首要資金來(lái)源是土地出讓金。在嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控下，地方政府的資金鏈確實(shí)緊張。尤其是限購(gòu)導(dǎo)致的地產(chǎn)成交量大幅下降的第二年，地方財(cái)政壓力很大。

中信建投認(rèn)為，在堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控不放的大背景下，從資金源頭指望地方政府化解債務(wù)負(fù)擔(dān)是不現(xiàn)實(shí)的，債務(wù)壓力如何化解，取決于中央對(duì)待平臺(tái)貸款的政策。地方平臺(tái)貸款的到期量在2013年略有減少，但仍有1.2萬(wàn)億的到期量。這樣大的到期量在緊縮下幾乎是不可能正常償還的，因此平臺(tái)貸展期幾乎成為必然。

國(guó)信證券方焱也預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)2013年城投債供給量1.1萬(wàn)億元。“我們認(rèn)為，城投債券的發(fā)行需求可以分為投資需求和置換需求兩部分，其中投資需求為地方政府進(jìn)行市政公用設(shè)施建設(shè)等投資行為所產(chǎn)生的資金需求；置換需求受城投貸款清理的影響，城投公司通過(guò)發(fā)行債券而對(duì)城投貸款進(jìn)行置換所產(chǎn)生的需求。”

國(guó)信證券認(rèn)為，2013年置換需求將帶來(lái)6500億元的發(fā)行量，結(jié)合3700的投資需求，則全年的城投債凈供給量為10000億元，再將超過(guò)900億元的到期量加回，則發(fā)行量為11000億元。