◎熊錦秋

最近上證所發(fā)布修訂后的《上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》，其中第18條第三款允許內(nèi)部人及大股東在回購期間減持，筆者認(rèn)為實(shí)在不妥。

為規(guī)范上市公司回購股份行為，證監(jiān)會(huì)早在2005年發(fā)布《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法》，其中在“總則”部分明確規(guī)定“本辦法所稱上市公司回購社會(huì)公眾股份是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會(huì)公眾股份并依法予以注銷的行為”，也就是說，上市公司回購對象只能是社會(huì)公眾。

2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》，這取代了2005年《管理辦法》中的“以集中競價(jià)交易方式回購股份的規(guī)定”這一章節(jié)。

無論是2005年的 《管理辦法》，還是2008年的《補(bǔ)充規(guī)定》，其中都沒有明確，回購期間大股東及內(nèi)部人是否可在二級市場減持股票。也就是說，如果遵從上市公司回購對象僅限于社會(huì)公眾這個(gè)規(guī)定，在上市公司回購期間，大股東及內(nèi)部人減持時(shí)不把股票拋售給上市公司，而是賣給其他投資者，這是否行得通呢？證監(jiān)會(huì)兩個(gè)文件都沒有明文規(guī)定。

筆者假設(shè)，在上市公司回購期間允許內(nèi)部人、大股東在二級市場減持股票，由于他們未必知道上市公司在什么時(shí)點(diǎn)回購，很有可能成為上市公司回購對象，這就可能使得 “上市公司回購社會(huì)公眾股份”徒有虛名。因此，回購期間，不應(yīng)該允許內(nèi)部人、大股東在二級市場減持，否則“回購社會(huì)公眾股份”就演變?yōu)?ldquo;回購內(nèi)部人、大股東股份”，這兩個(gè)概念截然相反。而且，在回購期間，即使內(nèi)部人、大股東在大宗交易市場減持也應(yīng)禁止，因?yàn)樯鲜泄净刭徔梢灾乒蓛r(jià)，內(nèi)部人、大股東利用其信息優(yōu)勢，同樣可能在大宗交易市場獲得間接的超額利益。

股份回購經(jīng)常淪為內(nèi)部人從中漁利的工具，當(dāng)內(nèi)部人需要減持時(shí)，便安排公司宣告或?qū)嵤┕煞莼刭徲?jì)劃。此次上交所《指引》第8條第一款規(guī)定，回購價(jià)格區(qū)間上限高于之前一定時(shí)間股票平均收盤價(jià)的150%，應(yīng)當(dāng)在回購股份預(yù)案中說明理由。很顯然，此舉也是擔(dān)心內(nèi)部人和大股東利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易獲取超額利益、擔(dān)心上市公司定向利益輸送。如果回購價(jià)格區(qū)間定得過高，內(nèi)部人和大股東很可能利用信息優(yōu)勢趁高拋貨。

只是，由于《指引》第18條第三款允許內(nèi)部人及大股東在回購期間減持，只需為此向公司報(bào)告即可，這等于為內(nèi)部人和大股東內(nèi)幕交易和定向利益輸送打開方便之門。市場人士本來指望交易所《指引》能夠?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的有關(guān)政策拾遺補(bǔ)缺，能夠?qū)?nèi)部人、大股東在回購期間的股份減持做出明確的限制規(guī)定，但非常遺憾，《指引》與大眾期望相距甚遠(yuǎn)。

我國臺灣地區(qū)在防止回購期間的內(nèi)幕交易方面措施比較有力。臺灣地區(qū)“證券交易法”第28條規(guī)定 “回購期間內(nèi)部人禁止賣出規(guī)則”。筆者認(rèn)為，A股市場相對于美國股市等成熟市場，內(nèi)部人、大股東的掠奪性更強(qiáng)，受到的法規(guī)約束更少，由此可比照臺灣地區(qū)做法規(guī)定：所有非社會(huì)公眾股股東，在上市公司回購期間不能以任何方式賣出，以防內(nèi)幕交易和利益輸送。

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