華泰證券：中國(guó)聯(lián)通 補(bǔ)貼效率提升 3G業(yè)務(wù)盈利能力增強(qiáng)（買入）

1， 我們認(rèn)為聯(lián)通業(yè)績(jī)上漲的原因可能來(lái)自于兩方面：一是源自于3G及寬帶用戶規(guī)模的快速提升；二是終端補(bǔ)貼力度的下降及大力開(kāi)拓電子渠道銷售帶來(lái)的費(fèi)用節(jié)省。

2， 3G新增用戶快速增長(zhǎng)，總體領(lǐng)先。3G用戶方面，聯(lián)通2012年新增3G用戶3644萬(wàn)，達(dá)到7645萬(wàn)，占三大運(yùn)營(yíng)商12年新增3G用戶的34%，與中移動(dòng)持平；占總量的32.7%，略低于移動(dòng)，高于電信。

3， 補(bǔ)貼效率明顯提升。公司12年下半年開(kāi)始下調(diào)千元智能機(jī)補(bǔ)貼力度，從50%下調(diào)至20-30%，從年報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看收到明顯成效；公司三季度單季補(bǔ)貼11.2億，環(huán)比下降3.2億，但三季度3G用戶環(huán)比增加66萬(wàn)，顯示補(bǔ)貼效率大大提升。我們認(rèn)為，13 年公司可能將繼續(xù)通過(guò)壓縮補(bǔ)貼成本，提升補(bǔ)貼效率來(lái)發(fā)展用戶，3G業(yè)務(wù)盈利能力將有望繼續(xù)提升。

4， 目前市場(chǎng)對(duì)公司的觀點(diǎn)存在較大分歧，一方面雖然4G牌照發(fā)放時(shí)間雖未確定，但移動(dòng)的4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)正在加速推進(jìn)，另一方面，聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)和終端優(yōu)勢(shì)確實(shí)在逐漸減小，但從估值角度來(lái)講，當(dāng)前聯(lián)通PB為1.07，中國(guó)移動(dòng)PB為2.13，中國(guó)電信為PB為1.07，聯(lián)通仍具有估值優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為中短期內(nèi)聯(lián)通仍具有投資價(jià)值。

5， 預(yù)計(jì)12-14年EPS分別為0.12元、0.22元和0.40元，對(duì)應(yīng)PE分別為29x、16x和8x，維持買入評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)通3G用戶增長(zhǎng)低于預(yù)期，移動(dòng)4G建設(shè)超預(yù)期