◎張茉楠 （國家信息中心預(yù)測部副研究員）

2012年以來，人民幣出現(xiàn)較為明顯“雙向波動”，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，外匯儲備凈減少，這些新特點(diǎn)會對我國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣的影響值得關(guān)注。

我國的貨幣供給機(jī)制正在出現(xiàn)意想不到的變化，在資本流動雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)。這些變化的背后是不同貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，也被稱為“貨幣替代”的現(xiàn)象在起作用。

自1994年人民幣匯率形成機(jī)制改革開始，我國“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。隨著經(jīng)濟(jì)的高增長、外匯儲備的飆升、人民幣單邊升值預(yù)期，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。但2012年全年，人民幣卻上演了“大落大起”的走勢。

相比人民幣凌厲的升值態(tài)勢，其遠(yuǎn)期匯率卻出現(xiàn)背離走勢。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年11月中旬，一個月期人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水0.98%，為2008年12月以來最大。與此同時，1年期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約價格也持續(xù)下跌，雖然近期有所回落，但仍遠(yuǎn)低于即期匯率，繼續(xù)保持貶值預(yù)期，于是又演變?yōu)?ldquo;負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”趨勢。在銀行外幣存貸款方面，資產(chǎn)外幣化則更加突出。數(shù)據(jù)顯示，僅以2012年前7個月為例，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元、4656億元和5006億元。而同期外幣存款累計(jì)增加2663億美元，這一增量是2011年同期的12倍之多，盡管2012下半年外幣存款開始減少，但2012年年末外幣存款余額4065億美元，同比增長47.8%，全年外幣存款增加1314億美元。

大幅增長的外幣存款在改變企業(yè)及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時，也在影響市場流動性的充裕程度和貨幣信貸調(diào)控，對我國貨幣供給機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2011年底以來，央行三次下調(diào)準(zhǔn)備金率，在向市場傳遞貨幣調(diào)控穩(wěn)增長信號的同時，也傳遞出當(dāng)前貨幣生成環(huán)境出現(xiàn)反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降，以往由外匯占款推動貨幣增長的貨幣供給模式將發(fā)生深刻改變。

央行2012年金融數(shù)據(jù)顯示，繼2011年第四季度我國外匯儲備出現(xiàn)1998年以來首次季度負(fù)增長后，2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元，但此后的二季度再次出現(xiàn)季度負(fù)增長，較上季減少650億美元，三季度增長500億美元，四季度微增200億美元左右。

比外匯儲備增速收窄更大的變化是，資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動”。外管局2012年三季度國際收支平衡表顯示，2012年第三季度，國際收支資本和金融項(xiàng)目逆差517億美元，這是繼2012年二季度出現(xiàn)逆差后的再度逆差，至此，前三季度累計(jì)的逆差規(guī)模已經(jīng)達(dá)到368億美元，如果四季度情況沒有太大改善，2012年有可能出現(xiàn)十多年來國際收支資本和金融項(xiàng)目首次年度逆差。

而這種雙向波動的變化也早已在外匯占款數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：去年以來，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長的局面。2012年1~6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現(xiàn)負(fù)增長，最新公布的數(shù)據(jù)是，截至11月末，我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為人民幣25.719萬億元，低于10月末的25.792萬億元，減少了736億元，預(yù)計(jì)全年新增外匯占款接近1萬億左右，大大低于歷史平均水平。

可以預(yù)見的是，未來資本流動雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下，我國貨幣供給主渠道正在發(fā)生根本性變化，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和創(chuàng)造央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財(cái)務(wù)成本，但在舊有貨幣供給模式面臨改變、原有貨幣擴(kuò)張能力出現(xiàn)收斂的新局面下，央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。

我國貨幣供給機(jī)制面臨新的重大改革，央行不再承擔(dān)“買賣”和“對沖”外匯的角色，央行貨幣政策的獨(dú)立性，以及利率和匯率的市場化將不再遙不可期，到底是以什么來確定基礎(chǔ)貨幣的投放，提高貨幣乘數(shù)是下一步改革的目標(biāo)。